贵州茅台(600519)：业绩表现优异 24年势能不减-格隆汇

机构：东兴证券
研究员：孟斯硕/王洁婷

　　事件：公司23 年实现营业收入1505.6 亿元，同比+18.04%；实现归母净利润747.34 亿元，同比+19.16%。其中23Q4 实现营业收入452.44 亿元，同比+19.8%；归母净利润218.58 亿元，同比+19.33%。公司业绩表现优异。
　　茅台酒吨价稳步增长，1935 等大单品持续放量。23 年茅台酒实现营业收入1265.89 亿，同比增长 17.39%，系列酒实现营业收入 206.3 亿，同比增长29.43%。其中，23 年茅台酒销量 4.21 万吨，同比增长 11.1%，吨价同比增长5.66%，主要是非标产品进一步放量以及直营比例提升带来的。系列酒销量3.12 万吨，同比增长2.9%，吨价同比增长25.74%，主要来自于1935 等大单品的快速增长带动，其中茅台1935 营收超百亿，茅台王子酒营收超40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅营收分别超10 亿元。
　　茅台销售快速增长，推动直营比例继续提升。23 年茅台直营实现收入 672.33亿，直营占比 45.52%，同比提升 5.37 个百分点。直营占比的快速提升，主要来自于i 茅台平台的快速增长，商超、团购等其他直销渠道也稳步提升。23年 i 茅台实现收入 223.74 亿元，同比增长 88.29%，主要是来自于非标品、1935 和100 毫升飞天茅台投放的增加。
　　净利率持续提升，费用率较为平稳。23 年公司整体毛利率 91.96%，同比提升 0.09pct，其中，茅台酒毛利率同比下降 0.07 个百分点，系列酒毛利率同比提升 2.54 个百分点。茅台酒毛利率略有下降，主要是成本中直接材料占比提升带来的影响。23 年销售费用率实现3.09%，同比提升 0.5pct，主要是广告及市场拓展费用增加；管理费用率实现 6.57%，同比下降 0.6pct，主要是职工薪酬费用支出慢于收入增长。
　　公司盈利预测和评级：展望 24 年，公司指引收入增长15%左右，给与市场较强的增长信心。去年11 月公司对飞天/五星进行调价，预计提价对销售收入贡献 5-6%，加上非标产品投放继续增长，直营渠道的进一步放量，以及系列酒持续高增长，公司保持稳定增长可期。我们预期2024 年公司实现销售收入同比增长15.1%，归母净利润增长17.73%，对应EPS 70.04 元，当前股价对应估值23.73 倍。考虑到茅台历史估值水平以及业绩增长的确定性，我们给予目标估值30 倍，目标价2101 元，给与“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观消费恢复不及预期，市场竞争过于激烈，公司产品结构提升不及预期等。