东方电缆(603606)：2023年海缆毛利率49% 24海外订单可期-格隆汇

机构：海通证券
研究员：吴杰/徐柏乔

　　23Q4 归母净利润1.78 亿元，同比增长68%。23Q4 公司收入19.6 亿元，同比+46%，环比+18%，归母净利润1.78 亿元，同比+68%，环比-13%。23全年收入73.1 亿元，同比+4.3%，归母净利润10 亿元，同比+18.8%。23Q4公司盈利能力同比提升，毛利率22.45%，同比+5.27pct，环比+1.56pct，净利率9.09%，同比+1.19pct，环比-3.27pct。23 全年毛利率25.21%，同比+2.83pct；净利率13.68%，同比+1.66pct。
　　2023 海缆业务收入与毛利率均同比增长。23Q4 陆缆/海缆/海工营收分别为11.0/4.8/3.8 亿元，占比分别为55.7%/24.5%/19.5% ，同比分别为+23%/+53%/+158%。23 全年陆缆/海缆/海工营收分别为38.3/27.7/7.1 亿元，占比分别为52.4%/37.8%/9.7%，营收同比-3.8%/+23.5%/-9.94%；毛利率分别为7.96%/49.14%/24.53%，同比-1.71pct/+5.87pct/-2.61pct。海缆业务毛利率同比+5.87pct 至49.14%，我们认为主要系青洲一二500kV 海缆交付所致。
　　2024 年海外订单有望高增。（1）截至2024 年3 月15 日，公司在手订单78.6亿元，较Q3 末增加7.6 亿元；陆缆/海缆/海工分别为37.5/31.6/9.5 亿元，较Q3 末+51%/-12%/-6%。截至23 年末，公司存货同比增加8.3 亿元至21.5亿元，合同负债同比+67%至8.53 亿元，主要系期末海缆系统库存及发出商品增加、预收款增加所致。（2）2023 年公司新增订单约16 亿元，其中海外订单超3.6 亿元，包括Inch Cape 项目（0.14 亿元）和Baltica 2 项目（3.5亿元）等订单。近期，公司认购英国XLCC 公司约8.5%股权和Xlinks First 公司约2.4%股权，进一步拓展海外市场。
　　经营活动现金流大幅改善，研发投入助力核心技术突破。2023 年经营性现金流量净额为11.90 亿元，同比增长83.93%。2023 年期间费用率7.68%，同比+0.29pct，其中研发费用2.70 亿元，同比+13.45%。2023 年公司核心技术突破：国内首个深远海动态缆系统研制成功并应用于“海油观澜号”；三芯500kV 海缆实现全球首次应用；新一代±525kV 直流海缆研发取得决定性进展。我们认为，随着深远海海风的推进，海风项目单体变大，送出缆趋向更高电压等级发展，超高压海缆技术壁垒高，公司具备技术领先优势，将有望受益。
　　盈利预测与估值：预计2024-2025 年公司归母净利润分别为13.50 亿元、20.18 亿元，对应EPS 为1.96、2.93 元/股。考虑到公司在海缆领域的领先地位，较高的ROE，以及海外市场开拓的潜力，参考公司与可比公司在2022-2023 年间的估值差距，给予公司2024 年23-28X PE，合理价值区间为45.08-54.88 元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：海风项目开工进度不及预期；海外市场开拓不及预期；竞争加剧。