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机构：中金公司
研究员：曲昊源/刘倩文/曾韬
公司公布2023 年业绩：收入982.1 亿元，同比+2.3%；归母净利润107.0亿元，同比-32.6%；扣非归母净利润为103.9 亿元，同比-34.6%。其中4Q23 收入为245.5 亿元，同比-6.2%；归母净利润13.3 亿元，同比-72.6%。由于多晶硅售价显著下跌，2023 年公司业绩低于我们预期。
发展趋势
输变电相关业务增速亮眼，国内海外驱动成长。2023 年公司变压器产品营收184.8 亿元，同比+32.39%，毛利率15.96%，同比-0.19ppt，产量为3.38 亿kVA，同比+25.65%。电线电缆产品营收135.5 亿元，同比+32.56%，毛利率9.55%，同比+0.12ppt。输变电成套工程营收49.2 亿元，同比+17.69%，毛利率19.35%，同比+5.93ppt，成本管控及部分高毛利项目助推毛利率快速提升。2023 年国内及海外电网投资景气，公司国内市场实现签约404.50 亿元，截至2023 年底输变电国际成套项目在手订单约53 亿美元，我们看好后续在手订单加速兑现驱动业绩增长。
多晶硅售价显著下跌，拖累公司业绩。2023 年公司新能源产业及工程板块营收280.5 亿元，同比-18.39%，毛利率31.95%，同比-25.87ppt。公司子公司新特能源全年实现多晶硅产/销量19.13/20.29 万吨，已建成多晶硅产能30 万吨/年，但销售均价大幅下降影响公司盈利；电站方面，已实现并网容量3.23GW，在建项目约1GW；光伏逆变器国内外市场出货量超过15GW。2023 年公司发电业务/煤炭产品/黄金/物流贸易/铝电子新材料等/其他板块营收分别-5.24%/ +4.47%/ -25.03%/ -33.40%/ -10.04%/ +26.65%，公司黄金营收下降主要系库河一期氧化矿开发后期产量减少。
盈利能力受多晶硅板块影响明显、现金流表现较好。2023 年公司毛利率为26.2%，同比-11.0ppt，净利率为10.9%，同比-5.6ppt。公司经营活动净现金流为258.1 亿元，同比+18.4%。
盈利预测与估值
由于硅料价格持续下行，我们下调2024 年净利润21.5%至86.72 亿元，引入2025 年的净利润为92.35 亿元。当前股价对应2024/2025 年8.5 倍/7.9倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到输配电板块和煤炭等板块景气度向上，估值中枢上移，我们下调目标价12.4%至18.20 元对应10.6 倍2024年市盈率和10.0 倍2025 年市盈率，较当前股价有25.4%的上行空间。
风险
电网投资不及预期，贸易政策变化，多晶硅及煤炭价格下跌超预期。