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机构：申万宏源研究
研究员：韩强/武雨桐/穆少阳
公司公布2023 年年度报告。根据公司公告， 2023 年实现营业收入403.01 亿元，同比增加7.01%，实现归母净利润8.61 亿元，同比增加64.41%；实现扣非净利润8.09 亿元，同比增加93.56%，业绩低于市场预期。
点评：
军民两端放量叠加海外市场拓展，2023 年营收实现稳增。公司2023 年实现营业收入403.01亿元（yoy+7.01%），我们分析认为：1）分下游应用看，军品方面，公司各型军机的生产订单有序交付，民品方面，公司2023 年共交付ARJ21 部件及C919 部件34 架份，交付新舟部件4 架份，军民两端营收齐增长；2）分子公司看，航空工业陕飞实现收入108.88 亿元（yoy-19.51%），产品切换子公司营收未来有望回升；3）从人均指标看，公司2023 年人均创收为43.64 万元/人，完成年初既定指标，但相比于2022 年的60.51 万元/人仍有提升空间。伴随公司军民品业务齐进，劳动生产率新指标指引驱动2024 年营收加速增长。
毛利率降低叠加计提大额减值损失，业绩低于市场预期。根据公司公告，2023 年实现归母净利润为8.61 亿元（yoy+64.41%），业绩不及市场预期。我们分析认为，1）受产品结构调整及交付节奏影响，公司部分主力订单放缓，整体毛利率由2022 年的7.05%减少0.18pcts至6.87%；2）2023 年净利率为2.14%，较2022 年提升0.75pcts，净利率提升主要系管理改善叠加降本增效持续深化；3）公司2023 年计提1.8 亿减值损失，其中信用减值损失为1.69 亿元。预计后续随着主力机型快速上量，生产交付节奏加快，规模效应拉动毛利率回升，公司业绩有望实现快速增长。
关联交易稳定增长，彰显下游旺盛需求。根据公司关联交易公告，预计2024 年公司关联交易总金额达281.60 亿元，同比增长21.7%，其中向关联人采购商品达247.85 亿元，同比增长22.09%，向关联人销售商品达7.46 亿元，同比增长10.36%，关联交易高位增加，表明下游需求持续旺盛，公司未来业绩有保证。
军民飞机齐放量，公司有望快速发展。1）公司作为国内大中型军民用飞机总装标的稀缺核心资产，充分受益于军机放量采购与民机广阔行业需求释放。2）公司旗下多款飞机型号具备战略意义，将受益于“十四五”航空装备放量红利，且根据中国商飞公告，C919 已于2022年11 月27 日获颁生产许可证，公司作为部装配套标的未来有望充分受益；3）我们认为西飞重组后受益于减少代理服务费+减员增效+规模效应+军品定价机制改革，叠加中长期激励制度建立，公司未来利润率有望提高。
下调2024-25E 年盈利预测并维持“买入”评级。考虑到产品结构调整叠加税金及附加项影响，我们下调公司2024-25E 年归母净利润预测为12.61/17.53 亿元（原值为13.63/19.84亿元），新增2026E 盈利预测为23.54 亿元，当前股价对应PE 为46/33/24 倍。考虑到公司作为国内大中型军民用飞机核心总装标的，受益于未来军民机需求陆续释放叠加股权激励带动，业绩有望持续高增长，因此维持“买入”评级。
风险提示：增值税政策变动风险；重点产品研制或交付不及预期；军机采购价格调整