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机构：中金公司
研究员：白洋/徐卓楠/吴维佳/王秋婷/刘泓蔚
我们预计阿里巴巴4QFY24（1Q24）收入同增5%至2,192 亿元，基本符合一致预期；我们预计调整EBITA同比下降4%至243 亿元，non-GAAP归母净利润281 亿元，主要系核心业务投入加大和减亏不及市场预期。
关注要点
预计GMV同比增速上行，客户管理收入超预期。我们预计4QFY24 国内零售GMV同增6%，主要得益于公司确立“规模和市场份额为首要目标”的战略方向以及年初至今线上消费的良好表现，阿里GMV同比增速逐渐赶上网络零售额同比增速。我们预计4QFY24 客户管理收入（CMR）同比增长3.5%，货币化率略有下滑主要由于低货币化率的淘宝GMV同比增速快于天猫，随着新广告产品推出，货币化率有望逐渐企稳，我们预测FY25 CMR同增2.5%。
海外和菜鸟投入显著增加，云计算仍在调整期。我们预计4QFY24 国际数字商业收入同增35%至255 亿元，EBITA亏损扩大至42 亿元，主要由于AE Choice投入，FY25 我们预计亏损172 亿元，其中AE Choice亏损扩大部分被Lazada减亏抵消；我们预计本季度菜鸟EBITA亏损9.3 亿元，主要由于取消上市后新增员工激励和海外基础设施投入加大，我们认为阿里以重资产的模式拓展海外的背景下，更快的收入增长依赖于投入的显著增长，投入效率有待观察。我们预测4QFY24 云计算收入同增4%至257 亿元，阿里继续聚焦公有云，以降价推动使用量的增长，有望带动收入逐步复苏，FY25 收入有望同增5.8%至1,127 亿元。
投入加大和减亏不及预期，预计4QFY24 淘天和集团EBITA均同比下滑。我们预计4QFY24 淘天集团EBITA同比下滑4%至376 亿元，公司计划将增量收入投入换取增长，我们预计FY25 淘天集团EBITA 1,909 亿元。我们预计4QFY24 阿里EBITA同比下滑4%至243 亿元，主要由于国内和海外核心业务加大投入力度，以及本地生活、数字文娱和其他业务减亏不及市场预期。
盈利预测与估值
目前公司美股和港股均交易于8/7 倍2024/2025 财年非通用会计准则市盈率。我们维持2024 财年收入和盈利预测基本不变，下调2025 和2026 财年收入预测2%和2%至10,034 和10,790 亿元，主要由于非核心业务收入不及我们预期；下调2025 和2026 财年的non-GAAP归母净利润8%和13%至1,548 亿元和1,713 亿元，主要由于加大投入和新业务减亏不及我们预期。我们维持美股和港股目标价112 美元和109 港元，对应2024/2025财年非通用会计准市盈率均为12/12 倍，分别有56%和55%上涨空间。
风险
宏观经济和消费疲软；电商竞争加剧。