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机构：天风证券
研究员：孙海洋
从终端零售看，23 年公司全系统终端零售同增3.4%，逐季转好；24Q1 全系统终端零售同比增长1.6%，其中森马同减1.5%，巴拉巴拉同增3.3%。
23 年公司继续推动组织变革、模式创新、流程再造，强化零售业务组织能力，全面推进新零售模式落地实施，实现线上与线下、直营与加盟业务的相互赋能，公司运营质量和效率提升，销售毛利率同比提升，毛利额同比增加；同时库存运营效率同比提升，存货周转天数同比减少，期末库存余额同比减少，资产减值损失同比减少。
线下渠道恢复明显，巴拉巴拉保持稳健增长
分产品，23 年休闲装收入41.7 亿同减3%，森马全域形象升级，新基本店试点成功，提升品牌一致性体验；儿童服饰收入93.7 亿同增5%，巴拉巴拉继续深化心智品类发展，加速孵化运动户外产品线，推动亚瑟士、彪马儿童品牌代理。
分渠道，线上收入62.3 亿同减3.5%，加盟收入57.8 亿同增10%，直营收入13.7 亿同增19%，联营收入1.6 亿同减52%。
分地区，境内收入136 亿同增2.4%；境外收入4394 万同增19%，截至2023年末，公司中国香港地区+海外店铺共70 家，巴拉巴拉在新加坡首店于23年末成功开设。
23 年毛利率44%创新高，净利率8.2%同增3.6pct23Q4 毛利率43.8%，同增0.7pct，23 年毛利率44%，同增2.7pct，增长或系公司产品力有效提升，线上新品折扣向上，全域同款同价比例提升。分产品，23 年休闲类毛利率38%同减2pct，儿童46.8%同增5pct；分渠道，23 年线上43%同增4.2pct，直营67.6%同增2.5pct，加盟39.2%同增1.9pct。
23Q4 净利率6.1%同减2.1pct，主要或系销售费率增长2.5pct；全年来看运营效率提升见效，净利率8.2%同增3.6pct，期间费率同减1.1pct，其中销售费率24.1%同减0.4pct，管理费率4.6%同增0.2pct，研发费率2.1%同减0.2pct，财务费率-1.2%同减0.8pct，主要系定期存款利息增长。
推进渠道调整优化与数字化建设，坪效提升显著截至23 年末，公司合计拥有7937 家门店同减203 家；其中分产品看，休闲2703 家同减48 家，儿童5234 家同减155 家；分渠道看，直营681 家同减42 家，加盟7164 家同减172 家。
店铺调整的同时，我们认为主要系坪效提升带动线下增长，数字化建设助力提效，23 年公司平均坪效为9425 元/年，同比增长36.3%。除渠道调整外，23 年森马新基本店试点成功，店效超预期，商品效率高于普通门店，后续或推动全国复制；巴拉巴拉大力推广“零售-商品-陈列”三位一体咬 合策略，参与门店坪效有明显提升。
更新盈利预测，维持“买入”评级
公司持续推进新零售模式落地，24 年拟着重提升商品运营效率，加速渠道构建，继续提升数字化运营能力，同时加速海外业务布局挖掘增量市场。
考虑店铺调整节奏，我们调整盈利预测，预计公司24-26 年收入分别为152、168、184 亿（24-25 年前值分别为154、175 亿），归母净利润分别为13.5、15.3、17.1 亿（24-25 年前值分别为14.2、16.4 亿），EPS 分别为0.5、0.57、0.64 元/股（24-25 年前值分别为0.53、0.61 元/股），对应PE分别为11.7、10.3、9.2 倍。
风险提示：宏观经济波动，品牌运营，原材料价格变动，存货管理及跌价，进出口贸易；分红计划实施不及预期等。