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机构：东吴证券
研究员：袁理/陈孜文
成都水务龙头稳健增长，长期自由现金流增厚空间大。公司掌握成都优质水务资产，延伸拓展固废等环保业务，立足成都向全国扩张。2014-2023 年公司归母净利润复增10%，成都财政能力强付费及时，2014-2022年净现比维持1.5+。截至2023H1 公司重要在建和拟建项目待投入139亿元，待建造高峰过后，自由现金流增厚及分红潜力大。
供水：成都及周边用水具备增长潜力，成本优势突出盈利稳定。1）量：
截至2023H1 在建/运营产能比例为24%。供水运营产能334 万吨/日，其中成都市产能占比87%，在建产能80 万吨/日。2022 年供水平均产能利用率达99.51%，随着人口增长&经济发展，成都区域用水需求具备增长潜力。2）价：依托丰富的运营经验+良好的原水水质+有利的地势条件，吨水盈利稳定。公司水厂初始投资及运维成本较低且管控有力，2015-2021 年吨水毛利维持1.1 元左右，毛利率介于48~50%，2022 年吨水毛利1 元，较同业均值高35%，长期保持稳定且领先的盈利水平。
污水：本土+异地拓展成果颇丰，2024 年进入污水调价节点。1）量：截至2023H1 在建/投运产能比例15%。公司污水运营产能400 吨/日，成都项目占七成，其中成都中心城区230 万吨/日，在建产能约60 万吨。
2011-2022 年污水处理量复增9%，2020-2022 年成都中心城区污水项目平均产能负荷率91%，公司目前在建项目集中于成都，将匹配污水处理需求的提升。2）价：2024 年成都中心城区污水调价在即，运营成本&吨投提升有望带动上调。2017 年以来公司污水处理均价呈上行趋势，毛利率稳定在40%左右，复盘历史调价，新增资本投入及运营成本提升带来处理费调升。①运营成本：2020-2021 年单吨药剂费复增33%，单吨折旧、人工、能源成本复合增速均超20%，污水毛利率从2020 年40.20%降至2022 年38.47%；②新项目吨投：2023H1 在建项目中有3 个地埋式污水处理厂属于成都市中心城区特许经营权范围，预计将纳入此次调价考核内。地埋式项目单吨投资超1.5 万元/（吨/日），约为常规项目单吨投资的3 倍。假设成都中心城区污水调价幅度在5%~30%，暂不考虑成本端变化，带来的利润增量较2023 年归母净利润的增幅为4%~22%。
环保：万兴三期建设助力成都零填埋，渗滤液、污泥及餐厨拓展全面开花。截至2023H1，公司垃圾焚烧已投运产能6900 吨/日，在建万兴三期生活垃圾焚烧规模5100 吨/日，总投资57.62 亿元，预计2025 年底投产。2023 年成都垃圾日处理量1.95 万吨/日，9 座垃圾焚烧厂处置能力1.56 万吨/日，待万兴三期投运后将增至2.07 万吨/日，助力零填埋目标。
盈利预测与投资评级：公司掌握成都优质水务资产，异地扩张+固废多维布局。1）盈利：在建产能投运贡献增量，2024 年污水调价有望带来业绩弹性。2）现金流：长期自由现金流增厚及分红提升潜力大。根据公司业绩快报，2023 年归母净利润18.43 亿元，我们预计2024-2025 年归母净利润为20.82、22.42 亿元，2023-2025 年同比+14%、13%、8%，对应10.7、9.5、8.8 倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：项目建设进展不及预期，调价情况不及预期，应收账期延长。