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机构：长江证券
研究员：董思远/徐爽
公司发布2023 年业绩，2023 年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润148.1/13.4/13.1 亿元，同比+5.5%/+5.8%/6.5%；其中Q4 实现收入17.9 亿元，同比下滑3.8%，归母净利润亏损749.2 万元，扣非归母净利润亏损1299.4 万元。分红达13.55 亿元，分红率达101%。
事件评论
中档产品推动公司量增，高档品表现平淡吨价微升。量价拆分来看，1）量：2023 年销量299.75 万吨，同比+4.9%，其中Q4 销量同比+4.8%。分单品来看，依托西南优势市场，乐堡、重庆增长稳健，乌苏疆内复苏符合预期，疆外表现相对平淡。分价格来看，高档/主流/经济销量同比+3.98%/+5.97%/+3.8%，公司对价格带重新划分，4 元以下为经济，8 元以上为高档。2）价：2023 年吨价为4809 元/吨，提升0.3%，受整体消费力影响，公司高档单品表现较平淡结构升级速度放缓，其中Q4 吨价下滑9%，主要因2022Q4 货折投入较少吨价基数较高。
吨成本承压毛利率下滑，费效比提升净利率改善。公司吨成本压力较大全年同比增长3.18%，毛利率下滑1.33pct 至49.15%，其中Q4 吨成本同比增长5.92%，毛利率下滑6.79pct 至48.79%。公司2023 年归母净利率提升0.02pct 至9.02%，期间费用率-0.56pct至20.2%，其中销售费用率（+0.53pct）、管理费用率（-0.47pct）、研发费用率（-0.61pct）、财务费用率（-0.01pct）、营业税金及附加（-0.1pct）；2023Q4 归母净利率下滑4.8pct 至-0.42%，期间费用率+5pct 至40.16%，其中细项变动：销售费用率（+4.88pct）、管理费用率（+0.45pct）、研发费用率（-0.55pct）、财务费用率（+0.23pct）、营业税金及附加（+0.53pct）。公司坚持结构升级，成本改善有望驱动盈利改善。
展望2024 年，公司将从产品端、费用端优化，产品端将对疆内绿乌苏进行产品升级，提升优势市场盈利能力；费用端增加渠道投入；乌苏等单品有所恢复，公司疆外市场经营触底回升，成本端大麦采购价下滑有望兑现，进一步增厚公司利润，预计2024/2025 年EPS为3.01/3.29 元，对应PE 为22/20 倍，公司产品储备丰富品牌力强，重庆、新疆等优势市场稳健，分红率稳步提升，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；
2、行业竞争进一步加剧风险；
3、消费者消费习惯发生改变风险等；