三生国健(688336.SH)：华泰证券首次覆盖给予“增持”评级，目标价32.5元(研报精要)

本文来自：华泰证券

评级：增持(首次评级)

目标价格：32.50元

12月13日，华泰证券针对三生国健(688336.SH)发布《中国抗体药物领导者：三生国健(688336.SH)》，认为公司2021年有望成为三生国健新纪元的开端，在益赛普以价换量和赛普汀逐步放量的带动下步入增长轨道，预计2020年至2022年营业收入8.65/14.68/22.91亿元(CAGR：62.74%)，EPS-0.06/0.65/0.93元，给予公司2021年PE估值50X，目标价32.50元，首次覆盖给予“增持”评级。

以下为华泰证券研报精要：

三生国健：抗体药物先锋，铸造全流程平台企业

公司是国内第一批布局抗体类药物的先锋企业，历经8年钻研，2005年成功问鼎“中国抗体第一药”(全人源TNF-α受体融合蛋白益赛普)，成为第一个也是目前唯一早于原研获批上市的单抗类药品(原研2010年获批)，首次让中国患者免去等待原研进口的漫长过程，也以其更加亲民的价格惠及数十万患者。

2016年完成整合并购，三生国健再次扬帆起航，2020年6月上市另一标杆式重磅单抗赛普汀(人源化HER2单抗)。公司目前在肿瘤、自身免疫及眼科领域布局16个主要抗体药物(8个已进入临床)，靶点覆盖及研发进度均处于国内第一梯队。

研发布局丰富，收入剑指百亿

华泰证券认为，公司十大单抗有望贡献百亿级销售峰值。华泰证券预计旗舰产品益赛普2020年实现销售收入7.4亿元(因疫情影响慢性病用药、竞品进入医保降价等因素有所下滑)、2021年有望重回增长轨道，首个国产HER2单抗赛普汀2020年6月获批并有望进入医保、迅速放量。受益于益赛普的重回增长与赛普汀的快速放量，华泰证券预计2020-22年收入为8.7、14.7、22.9亿元。长期看，CD20、EGFR、PD-1、IL-17A等核心产品2023-2025年有望密集兑现，华泰证券预计十大核心产品未来十年将贡献百亿以上的收入体量。

1.赛普汀：获批上市，有望注入增长动力

沙利文数据显示罗氏重磅赫赛汀2019年中国市场销售超60亿元，进入国家谈判后，其乳腺癌与胃癌适应症均快速增长。公司2020年上市的赛普汀(首个国产HER2单抗)有望在今年进入医保，华泰证券预计2021-2022年通过抢占原研市场份额实现收入3.3亿元、6.5亿元，未来凭借充足稳定的产能获取较大市场份额(15%~20%)，2026年销售峰值有望超过15亿元。

2.益赛普：预充针获批在即，重回增长

益赛普是国内最早上市的TNF-α抑制剂，应用于类风湿关节炎、强直性脊柱炎与银屑病，2018年合计患者超过1600万人。相比欧美生物制剂的高渗透率(20~30%，2016)，国内渗透率仅1~2%(2018)。

公司调整销售策略：1)降价阻击竞品，积极以量换价；2)持续深耕市场，加速拓展新患；3)拓展皮肤科等新适应症；4)在研预充针剂型拓展门诊报销患者。华泰证券预计益赛普2020年受疫情、竞品降价等影响收入下滑至7~8亿元，2021年收入恢复至11亿元并进入新一轮增长，考虑广阔市场空间与产品领导地位，预计2030年有望达34亿元销售峰值。

铸造研产销全流程平台

历经18年持续研发，三生国健形成了覆盖药物发现、开发、注册、临床、生产和商业化销售的全流程平台，拥有完整且独立的抗体药物开发能力。2019年是公司进入成长新阶段的转折点，伴随健尼哌(CD25)、赛普汀(HER2)、CD20等新品的陆续获批及其他在研新药向前推进，预计公司将拥有更多元更稳定的现金流来源，逐步成长为品种齐全、实力雄厚的生物制药大平台。

在研发上，公司2017年聘任朱祯平博士为研发总监，梳理研发方向，集中于“未满足医疗需求”与“突破性创新”。2020年是公司成长新阶段转折点，随着赛普汀获批、15个在研新药推进、双抗2021年有望申报IND，公司有望成长为品种齐全、实力雄厚的生物制药大平台。

在销售上，公司是学术推广的领军企业。公司是国内市场最早对抗体药物采用专业学术推广的企业，培养出一批拥有药学专业背景的销售精英，2019年底公司销售人员约640人(3Q20超800人)，2019年人均创收近200万元，处于国内领先水平。2016年至2019年在国内销售覆盖超过5,500家医疗机构(其中包括逾1,700家三级医院、近2,000家二级医院)，与国内知名医院及免疫风湿科KOL建立长期稳固的合作关系，益赛普上市以来市场份额一路领先(1H20年市占率53%)。

在产能上，公司拥有国内稀缺的成熟产能。公司拥有18年抗体生产经验，2019年生物反应器合计规模超3.8万升，在国内生物制药企业中位列榜首。三生国健生产团队稳定且部门负责人在企业任职超过十年，生产质量赢得国际口碑，益赛普已先后获得哥伦比亚、墨西哥、巴拉圭、印度、泰国等15个国家的上市许可，并于2017年通过欧盟QP认证。成熟的体系与充足的产能，是公司研发管线快速兑现的有力保障，也是有别于其他早期Biotech企业的关键优势。

首次覆盖给予“增持”评级

我们预计公司2020-22年实现营业收入8.7/14.7/22.9亿元，2020-22年实现归母净利-0.35/4.00/5.74亿元、对应EPS-0.06/0.65/0.93元。考虑到成熟药企2021年PE估值50x、Biotech可比公司市值均值184亿元，我们给予公司2021年PE估值50x，目标价32.50元、目标市值200亿元，首次覆盖给予“增持”评级。