宁沪高速(600377)公司深度研究：区位优势显著股息分红上乘-格隆汇

机构：国金证券
研究员：郑树明/王凯婕

防御能力显著，收费公路为主营业务。公司是公路行业核心标的，上市以来股价（含分红）年复合收益率达6.9%。公司的核心优势在于其防御性，上市以来的11 次大盘下跌年份中，公司跑赢大盘10 次，平均超额收益率为20%，胜率A 股前6。1H2023 公司公路业务营收占比为63%，毛利占比高达91%。受益于疫后车流量复苏，1H2023 公司营收同比增长46%，归母净利润同比增长36%。
区位优越赋能车流增长，股息确保绝对收益。（1）苏南区位优势支撑车流量增长。公司路产集中在江苏南部地区，2022 年江苏省GDP排名全国第二，民用车保有量全国第三，为车流量提供良好支撑。
江苏省有6 个城市入选国家物流枢纽承载城市，多集中在苏南地区；且长三角城市群之间关联度高，是城际商务出行的主要来源。
（2）高分红、高股息保障了投资人最低回报。公司过往10 年每股股利维持增长或持平，即使疫情期间股利也未下滑。2022 年每股股利为0.46 元，分红比例为62.2%。当前股息率为4.6%，当前10年期国债收益率下行至2.7%，公司股息率高于国债收益率。
公路主业量价齐升，单车折旧成本减少。（1）车流量：预计下半年货车流量边际改善。1H2023 车流量恢复主要由客车拉动，公司参控股路产客车流量同比+105%，货车流量同比+4%。国庆前三周货车通行量连续环比增长，达到年内最高值，且下半年是货运旺季，预计货车流量同比增幅较上半年有所改善。（2）单车收入：2020 年起江苏省高速公路采用新收费标准，新标准下建造成本更高的公路客车收费费率上升，且大型货车收费费率提高。2021 年江苏省制定改扩建项目收费标准，公司改扩建路产收费费率可提高。（3）成本：预计2023 年单车折旧成本减少。公司使用车流量法进行折旧，即基于预期的车流量确定单车折旧，以当期的车流量计算具体折旧额。2022 年公司改变车流量法折旧的会计估计，1H2023，我们测算的公司控股路产单车折旧同比下降14.8%。
预计公司2023-2025 年归母净利润分别为44.1 亿元、51.0 亿元、55.6 亿元，对应PE 分别为11.5x、9.9x、9.1x。参考公司过往10年平均PE 倍数13.4x 以及2024 年行业平均PE 倍数8.9x，考虑到宁沪高速作为行业龙头具备估值溢价，给予2024 年12 倍估值，目标价格为12.16 元，首次覆盖给予“买入”评级。
经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险