帝科股份(300842)：N型时代银浆领跑者-格隆汇

机构：长城证券
研究员：于夕朦

　　光伏装机增长+电池技术迭代，银浆市场需求广阔。全球可再生能源发展势如破竹，在政策导向叠加光伏度电成本降低双重因素驱动下，光伏新增装机持续处于高景气，带动光伏电池及银浆需求增长。另一方面，N 型电池渗透率持续提升，N 型电池银浆耗量远超P 型耗量。因此，在多栅线、细栅化技术使得电池单片银耗下降的趋势下，我们仍然看好光伏银浆总量需求保持高增长。据我们测算，2023-2025 年全球光伏电池对于银浆的需求量分别为5218.13 吨、6039.93 吨和6757.78 吨。其中N 型银浆占比不断提升，市场空间广阔。
　　多技术路线全面覆盖，研发创新构筑护城河。银浆行业对技术具备较高要求，在电池技术迭代的背景下，持续研发创新、紧跟行业发展趋势方能打造核心竞争力。公司专注研发创新，持续进行高水平的研发投入、重视研发团队的组建，2023H1，公司产生研发费用0.87 亿元，同比增长71.47%。公司持续的高研发投入助力新产品频出，N 型TOPCon 银浆率先出货，N 型HJT 电池的低温银浆及银包铜浆料产品已完成产品认证和批量验证，处于持续供货交付阶段。新型IBC 电池导电银浆多年来处于持续出货交付阶段；同时积极布局钙钛矿/晶硅叠层电池用超低温固化导电浆料。公司产品充分满足N 型时代各类电池需求，行业主导地位稳固。
　　TOPCon 银浆出货领先，国产银粉降本+加工费溢价助力业绩增长。2023H1公司光伏导电银浆实现销售642.88 吨，同增117.89%；其中N 型TOPCon银浆实现销售261.83 吨，占比40.73%，预计全年TOPCon 产品销售占比达50%。成本端：公司国产银粉导入提速，在成本端进行有效管控。目前公司PERC 电池银浆约80%以上的国产粉占比；TOPCon 电池正、背面银浆综合来看年底国产粉占比有望达50%左右。销售端：TOPCon 银浆的加工费较PERC 高40%-50%左右，由于N 型时代行业竞争格局优化，公司N 型银浆龙头地位带来一定议价权，加工费溢价有望维持坚挺。随着N 型TOPCon 渗透率不断提升，看好后续N 型产品持续放量拉动公司整体盈利能力提升。
　　投资建议：公司是全球领先的光伏导电银浆供应商，率先发力N 型TOPCon银浆、HJT 低温银浆等产品，N 型时代领跑者地位稳固。预计公司2023-2025年实现营业收入分别为81.42 亿元、103.59 亿元、128.12 亿元，实现归母净　　利润4.49 亿元、6.48 亿元、8.58 亿元，同比增长2690.8%、44.4%、32.5%。
　　对应EPS 分别为4.48、6.46、8.56，当前股价对应的PE 倍数分别为16.1X、11.2X、8.4X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：光伏装机不及预期；原材料成本波动风险；海外汇兑风险；行业竞争加剧。