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机构：中金公司
研究员：王文丹/周悦琅
公司近况
近日公司在温州召开投资者日，就行业及公司近年发展和未来趋势做详细解释。
评论
可支配收入提升支撑行业稳步高端化，公司高端化硬实力强为核心亮点。
公司19-26E的APAC/中国/韩国/日本销量CAGR为5.5/8.4/2.7/14.4%，市场份额均为第一；其中公司预计中国行业至2030 年中产及以上家庭占比约32%（较2021 年占比提升21ppt），对应2030 年超高端/高端/核心+/核心及实惠占比8/18/42/32%，公司维度看，2021 年超高端/高端占公司毛利贡献18/56%，公司预计2030 年有望达到37/49%。而公司基于消费者年龄及场景需求的高端化品牌与产品的打造章法亦领先全行业。
公司对市场以成熟度划分仍存空间，且城市扩张实践路径明确可行。
2016/21/30 年公司全国中等成熟度市场占比29/40/58%，公司规划2030 年高成熟度市场占比将达到34%，高端/超高端在三个年份的分销率将为12/15/35%，45/49/76%，且对应不同阶段的产品推广/经销体系搭建/战术打法均有明确指引；短期看，公司预计2023 年公司百威/超高端分销城市数为220/60 个，2025 年达250/80 个，仍有扩张空间。
海外市场发展稳健，前景广阔。韩国区：1）啤酒品类在整体中占比从12年50%升至21 年55%，挤压烧酒品类空间。2）高端化：公司致力于将凯狮与社交联系，并开发以自饮与高品质为定位的高端汉麦。3）利润率：19-22 EBITDA利润率变动中结构升级贡献+1.5ppt，商品价格及经营杠杆变动-3.7/-1.6ppt致利润率短期承压；公司正持续通过跟踪CPI提价、提效与发力非现饮渠道实现利润率提升。印度区兼具量增与高端化空间，我们预计有望复制中国发展路径。1）量增：印度人均啤酒消费量2L/可支付人群5600万人，远低于百威亚太25L/人及印度2.6 亿潜在可支付人群；2）高端化：
印度市场18/22 年高端及以上占比9/13%，对比中国18 年16%占比，结构仍较低端；而公司在高端及以上品类市占率达67%，百威印度2022 年核心/高端/非啤酒收入增长贡献率为35/61/5%，结构升级趋势可延续。
盈利预测与估值
我们维持2023/24 年盈利预测。基于SOTP估值法，因为行业估值中枢下移，我们下调目标价16.8%至25.2 港币，对应2023/24 年16/13 倍EV/EBITDA，当前股价对应12.3/9.8 倍EV/EBITDA，目标价较当前股价有30%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
中国市场复苏不及预期，高端化不及预期，竞争加剧，成本上涨，提价不畅。