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机构：财通证券
研究员：刘洋/李跃博
合作回顾：公司通过复锐医疗天津与复星产业订立再许可协议，引进Revance 旗下肉毒产品RT002。
1）18 年12 月，复星产业从原许可人Revance 取得RT002 于中国有关美容适应症及治疗适应症的独家许可。
2）21 年7 月，复锐医疗天津（复锐全资子公司）与复星产业订立再许可协议（待生效），由复星产业再许可RT002 相关专业知识及专利以在国内销售。
3）22 年9 月，Revance 取得FDA 批准，适应症为改善中度至重度眉间纹。
4）22 年12 月，复锐获复星产业再授权关于RT002 在中国内地、香港及澳门特别行政区使用、进口、销售及其他商业化（不包括制造）的权利许可。
我国肉毒市场CAGR=27%，长效肉毒具备高度稀缺性。据弗若斯特沙利文，2021年我国肉毒毒素产品市场规模46 亿元，预计2024/2025 年市场规模分别达99/126 亿元，预计24-26 年CAGR 达27%，2030 年市场规模有望增长至390 亿元。目前国内仅4 款肉毒获NMPA 批准上市。RT002 为美国Revance 公司生产的长效肉毒毒素产品。
据Revance 公告，RT002 是首个且目前仅有的长效神经调节剂产品。
对比其他国际主流肉毒产品来看，RT002 作为革新性肉毒产品具有以下优势：
1）更长效：临床结果显示RT002 肉毒素有效时间达到6-9 个月，而其他肉毒产品一般最长有效时间为4 个月。2）更安全：采用TransMTS 肽，不含人血蛋白或动物白蛋白。
3）无需冷藏保存：传统肉毒产品需冷链运输，而RT002 可常温储存及运输。我们认为该产品有望占据长效肉毒空白市场，带动注射板块获得快速增长。
前瞻布局多款潜力产品，注射管线未来可期：
1）长效肉毒产品RT002：有望24 年国内上市；2）透明质酸产品Profhilo：通过Alma 与IBSA Derma 订立分销协议，引进IBSA Derma旗下透明质酸填充剂Profhilo，已于以色列/中国香港/印度上市，有望24 年国内上市；3）溶脂针JS-001：通过复锐医疗天津持有天津星魅7.41%股权，天津星魅与Raziel 签订许可协议引进溶脂针产品JS-001，已完成II 期临床，有望25 年国内上市；4）丝素蛋白透明质酸/埋植线：通过复锐医疗天津合资设立天津星丝奕并持有10.4%股权，开发丝素蛋白透明质酸钠凝胶及面部埋植线，有望25-26 年国内上市。
投资建议：公司作为全球能量源设备领军者，注射填充、美容及数字牙科服务等板块陆续步入正轨，依托全球渠道形成医美+生美+牙科共振，业绩稳步增长，并购中国渠道代理商飞顿，直销建设持续加强，15-22 年毛利率由52%升至57%。考虑并购回溯备考，预计公司23-25 年实现收入4.80/6.03/7.70 亿美元，同比增长35%/26%/28%，归母净利润0.58/0.73/0.96 亿美元，同比增长43%/28%/30%。对应PE 分别为15/12/9 倍，维持“增持”评级。
风险提示：市场竞争加剧；销售团队搭建不及预期；推广效果不及预期；后续注射管线国内审批进度不及预期等。