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机构：中信证券
研究员：薛缘/顾训丁
2023 年，消费场景复苏，公司收入有望恢复增长，而盈利能力受益于原材料价格下降/产品结构优化/产能利用率提升有望同比改善，预计净利润增速快于收入。公司已经基本完成对团队/人员/渠道的全方位改革，关注改革成效释放。
2022 年收入/净利润同比-10.5%/-19.7%。2022 年，公司实现营收199.6 亿元、同降10.5%，实现归母净利润29.9 亿元、同降19.7%。其中2022H2 实现营收96.4 亿元、同降12.4%，实现归母净利润12.8 亿元、同降25.0%。
家庭消费维持正增长，饮料业务受损严重。2022 年，疫情对公司全品类均产生了冲击，但家庭消费业务实现逆势增长，体现了公司美倍辰/豆本豆的品牌力和市场地位，休闲食品短期收入承压，饮料业务受损较为严重：
休闲食品，2022 年实现收入90.30 亿元、同降9.2%（H2 同降11.4%）。2022 年疫情影响终端销售，且公司Q3 提价也对收入造成一定影响，提价传导基本已于2022 年末完成。公司于2022 年对休闲食品的价格体系和渠道利润分配进行了重新梳理，经销商毛利率提升、人员团队抽成显著增加，利润分配的合理化有望促进休闲食品业务长期健康稳健成长。
家庭消费，2022 年实现收入37.05 亿元、同增1.9%（H2 同增1.1%）。其中①美焙辰2022 年实现收入14.38 亿元、同增3.5%（H2 同增0.3%），短保业务依赖线下终端销售，受疫情影响较大，但公司依然实现了收入正增长，单经销商/单线路销售均有所提升。2022 年公司优化经销商考核体系，给予更严格的考核指标并优胜劣汰，望实现渠道高质量拓张；短保+中保组合增厚渠道利润，助力新网点拓张。
②豆本豆2022 年实现收入22.66 亿元、同增0.9%（H2 同增1.6%），2022 年公司持续推进豆奶消费者普及教育。
即饮饮料，2022 年实现收入51.23 亿元、同降22.3%（H2 同降25.9%），饮料业务受消费场景缺失影响收入下滑较多，其中乐虎实现收入28.23 亿元、同降12.4%（H2 同降18.9%）。2022 年，在不利的经营环境中，公司积极推进饮料终端的专业化管理操作，以及经销商/人员团队的优化，疫后饮料业绩弹性较大。
成本上涨至毛利率承压，费用率小幅提升。2022 年，公司毛利率同降1.4PCTs，主要受原材料价格上涨影响，而产品结构的优化使得公司毛利率受损程度相对较低：①休闲食品毛利率同增0.2PCT，虽然食用油/鸡蛋/糖等原材料价格大幅上涨，公司通过产品结构的优化和调价实现了毛利率的逆势提升；②家庭消费毛利率同降2.2PCTs，主要由于原材料价格上涨；③即饮饮料毛利率同降1.6PCTs，主要受PET 价格大幅上涨影响。2022 年销售费用率同增0.4PCT，公司于疫情下依然保持品牌投入；管理费用率同增0.9PCT，主要系管理人员平均薪酬上升，且新增股份奖励开支。此外，公司财务费用增加4111 万元，其他收入增加2241 万元。综合导致2022 年净利率同降1.7PCTs 至15.0%。
2023 年业绩望同比改善，期待公司创新/改革成效显现。2023 年，疫情管控放开消费场景恢复，我们预计公司各板块收入均将有所改善。盈利端，目前原材料价格呈回落趋势，公司持续推进产品结构优化/产能利用率提升，叠加提价效应，我们预计2023 年公司毛利率同比提升。长期看，公司坚持投资于产品品质提升和新品，不断提升产品的定位和价位，同时公司已完成对团队架构、经销体系、产品定位的重新梳理，旗下各品类&品牌均有专业团队和经销商操作，经销商和团队的利润率得到充分保障，渠道活力得到激发，期待公司改革成效逐步体现。
风险因素：改革效果不及预期；消费景气度下行，原材料价格上升。
投资建议：综合考虑成本压力，调整2023/2024 年EPS 预测至0.26/0.28 元（原预测为0.29/0.31 元），新增2025 年EPS 预测为0.30 元。综合考虑可比公司桃李面包/东鹏饮料现价对应2023 年27/42 倍PE（wind 一致预期）以及公司业务综合性，给予公司2023 年12 倍PE，目标价3.8 港元，维持“增持”评级。