郭明錤驳斥英伟达做空论：DSO与库存上升属业务正常扩张 并非财务异常

格隆汇11月25日｜天风国际证券分析师郭明錤在X平台发布推文，在Nvidia公布Q3 FY26财报后，有观点质疑该财报中的应收帐款周转天数(DSO)与库存(Inventory)异常且疑似诈欺。但我认为，该财报结果反而符合财报常识与产业现况。

1、应收帐款周转天数：

(1) 质疑者认为Nvidia的DSO由FY2020-2024的平均46天增加到Q3 FY26的53天，此恶化是金融异常与诈欺。

(2) 然而，上述并没有考虑到应收帐款的客户集中度变化，从FY2020-2024的平均23.8%，显著提升到Q3 FY26的65%。

(3) DSO随应收帐款的客户集中度显著提升而增加很合理，这反映了大客户的议价力，特别Nvidia目前面对的是付款条件向来较久的各大CSP。

(4) 质疑者的另一错误是将Nvidia与其他主要客户非CSP的厂商的DSO来比较。事实上，其他主要客户为各大CSP的厂商，如Arista、Celestica与Vertiv等，其DSO普遍在60-70天以上，这是另一个验证Nvidia DSO为53天的合理证明。

2、库存：

(1) 质疑者将Nvidia的库存金额在Q3 FY26增加32% QoQ解释为库存悖论，并举出Q2 FY23的库存金额随H100推出而季减18%作为反例。

(2) 质疑者的论点有两个错误：

–首先，Q2 FY23的库存金额是成长约23% QoQ至38.89亿美元，而非减少。

–其次，Q3 FY26库存金额增加32%，与台积电CoWoS平均月产能在3Q25成长25－30% QoQ至约60kwpm趋势一致，而Q3 FY26库存金额中佔比最高(44.2%) 的在制品(Work-In-Process)显著成长约98％ QoQ至87.35亿美元，则是反应新款Blackwell B300晶片在3Q25开始爬坡与量产，这非但不是诈欺，反而证明Nvidia为B300晶片强劲需求做准备。