图解丨AI行业的循环融资“骗局”

格隆汇11月21日｜金融市场独立研究员佩雷拉(Shanaka Anslem Perera)发文称，AI行业出现一种规模空前的循环融资模式。

2025年10月8日，xAI宣布完成200亿美元融资，融资结构为特殊目的实体(SPV)。该融资方案包括75亿美元的股权和125亿美元的债务。英伟达出资至多20亿美元。债务契约要求xAI的GPU利用率必须保持在70%以上，否则将面临违约。

xAI利用这笔资金从英伟达租赁GPU。英伟达将这部分收入计入营收。但英伟达同时持有xAI的股权，从而形成了一个循环：英伟达向xAI提供资本→xAI用该资本购买英伟达产品→英伟达将此计入营收→支撑英伟达估值→使xAI股权在英伟达资产负债表上显得价值倍增。

这种结构贯穿整个人工智能生态系统。微软向OpenAI投资了130亿美元，OpenAI承诺在五年内向微软Azure云服务支付500亿美元。微软利用这笔承诺资金为Azure数据中心购买英伟达GPU。英伟达则将GPU销售额计入收入。

甲骨文宣布与OpenAI达成一项价值3000亿美元、为期五年的云基础设施合作协议(在未来约五年内从甲骨文购买价值3000亿美元的计算能力)。该协议要求甲骨文部署英伟达的GPU。为此甲骨文已向英伟达预订了价值80亿美元的Blackwell架构芯片。OpenAI能否在未来5年履行对甲骨文的3000亿美元承诺，取决于OpenAI的营收情况。OpenAI去年实现37亿美元的收入，相较于每年600亿美元的合同金额，两者之间存在每年563亿美元的缺口。

根据对美国证券交易委员会(SEC)文件、风险投资交易数据库和已披露合作关系的分析，该网络涉及的循环承诺总额高达6100亿美元。资金以循环的方式流动：英伟达投资人工智能初创公司，初创公司承诺在云服务上支出，云服务提供商购买英伟达硬件，英伟达确认收入，但现金流始终无法完成闭环——因为基础经济活动(即人工智能应用创造利润)仍显不足。