广州酒家： 披着餐厅外衣卖月饼

来源：君临

作者：君临团队

国庆节前，海底捞风光上市，市值突破千亿港元。

惊叹声中，我大A股的餐饮公司们充满羡慕嫉妒恨，是啊，什么时候这边也能迎来鲜花与掌声呢？

这一切，要怪就怪证监会领导们的严审核了。

不过次新股中，倒也有一家不错的隐形餐饮股龙头广州酒家（603043）。

这是一家相当有意思的企业，身为近百年老字号的粤菜经典，声名远扬，而销售额中占比最大的业务却是月饼（41%）。

你以为中秋过后，没啥看头了，殊不知他营收增速最快的业务（20%）却是速冻食品，早上蒸一下就能吃的广式茶点。

现代社会快节奏的生活方式下，速冻食品分明是一条好赛道嘛。

广东谚语有云：“秋风起，食腊味。”

国庆过后，秋意渐浓，广州酒家的腊味又开始进入旺季了，谁说中秋过后就没看点了呢？

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广州酒家，表面上是一家餐饮酒店公司，实际上却是我国月饼界的天王巨星。

这位披着酒家外衣的月饼大师，上市路却走的十分坎坷。

自首次提交上市申请至2017年5月成功上市，广州酒家经历了七年漫漫长跑。

他的上市，使得A股餐饮板块在8年之后终于迎来了新鲜血液，要知道，上次餐饮企业上市还要追溯到2009年11月上市的湘鄂情。

湘鄂情是家颇为“传奇”的餐饮公司，上过廉政节目后生意一落千丈，在不断亏损的压力下不得不转型，逐渐退出餐饮业务，现在已经披星戴帽名为*ST云网。

在广州酒家上市前，A股仅存的两家餐饮企业分别为全聚德和西安饮食。

餐饮行业在A股队伍规模如此之小，是由行业的特殊性决定的。

首先，由于行业门槛不高，大量的潜在模仿者埋伏在四面八方，同时还面临着新品竞争、消费者口味变化等因素，品牌忠诚度难以培养。

所以我们经常目睹不少曾经风靡一时，但因过快扩张而导致品牌衰落的例子。

其次，由于餐饮企业多是现金交易，采购和经营的财务不够透明，在内控制度、财务数据的规范性上或多或少地存在一些问题。

这是餐饮经营上的特殊性导致的。

连锁餐饮集团的产品质量控制第一环就是要保持食材新鲜，规模小的话总部还可以统一配送，一旦摊子铺开后就力所不逮了，分店的食材供应一般由自己掌控的，这为其“便宜行事”提供了空间。

所以餐饮集团规模一旦扩大到一定阈值，总部对分店的控制度会逐渐减弱，内部监管就显得捉襟见肘，管理一旦失控，品牌很快就会岌岌可危。

最典型的例子，莫过于屡次上市失败的俏江南。

当年闹得沸沸扬扬的“吃剩的辣椒再炒菜，臭鱼当活桂鱼卖”的俏江南黑厨房 | 来源：微博

2010年广州酒家开始递交申请材料，很不幸，材料前脚交上去，后脚IPO的门就关上了。

2014年IPO重启后，公司将上市地点由深交所中小板转至上交所主板。

那年，国家遏制“三公消费”的政策日益收紧，对于高档餐饮消费、动用公款发福利及赠送高档月饼等行为进行了重点监管。

对于广州酒家这样一个以月饼收入为主要来源的餐饮食品企业来说，政策无疑给它带来了不小的打击。

也因此，发审委对于其能否在政策风险下保持良好的业绩水平、实现持续盈利持有怀疑态度，所以广州酒家在当年首发被否。

铁打的传统，流水的政策，“运动式”的政策，总会被传统“拨乱反正”。

随后几年，广州酒家的食品业务收入一直连续增长，盈利水平稳定提升，用真实的业绩水平证明了其月饼系列产品的市场优势，最终在2017年成功过会上市。

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雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。

虽说是A股新丁，但在广州的餐饮江湖，广州酒家是不折不扣的老字号。

公司最早创立于1939年，前身为西南酒家，发展至今已经历80余载，荣获各种殊荣，历史悠久。

2017年广东省餐饮百强榜单中，广州酒家位列所有餐饮企业中第四位，在所有粤菜企业中排名最高。

别看现在的主要收入利润来源均为食品制造，但是历史悠久的“食在广东第一家”的老字号品牌为公司的食品制造打下了良好的品牌拓展基础。

截至2018年6月，公司拥有19家餐饮门店，全部位于广州。

公司计划2018年在广州、深圳总计新增4家门店，预计未来以每年2家左右的速度逐步完成对深圳、珠海、中山、东莞等地的布局。

民以食为天，近年来我国餐饮行业收入稳步增长，2017年餐饮收入达到3.92万亿元，同比增长10.7%，且餐饮收入增速近年持续高于社会零售消费增速。

消费可以降级，美食不可辜负。

近年来，由于粤菜清淡健康的饮食习惯及标准化潜力等优势，在八大菜系中逐渐缩小与第一名川菜的差距，粤菜的市场规模有进一步扩大的趋势：

根据《2017年中国餐饮报告白皮书》，排名第一的川菜市占率约为7.7%，仍居榜首，排名第二的粤菜市占率约为4.4%。

但是从营业额的变动来看来看，川菜的营业额同比减少了0.3%，而粤菜增加了0.1%。

所谓“穿在苏州，玩在杭州，食在广州”，粤菜完美地体现了广州人民好客包容、纯真淡然的文化认知。

数据来源：2017年中国餐饮报告白皮书

作为中国经济最强省的广东，广东餐饮当仁不让的成为中国第一，市场规模占全国餐饮市场10%左右。

2016年，广东省全年餐饮业总收入3529.09亿元，较2015年3238.83亿元增长9.2%。其中，粤菜占比12%+，份额保持稳定。

同时，广东省作为粤菜的发源地，粤菜门店4.5万多家，占全国粤菜门店数近半。

随着粤菜抛弃奢侈消费，回归大众消费轨道，更加注重食材的亲民以及积极的创新让“食在广州”的名片得以美名远播。

不过，公司对于餐饮的发展战略仍然以稳健为主，以广州为核心，深度拓展广东地区市场。同时，公司餐饮业务定位为大众消费，平均客单价维持在100元左右。

餐饮业务除了帮助公司食品制造业务打下了品牌基础，同时也是公司稳健的现金牛业务。

根据招股书和券商调研显示，公司餐饮门店通常1-2年内就可以完成投资回收。

近年餐饮业务毛利率在61%左右，稳中有升。

由于我国餐饮企业主要在港股上市，对比港股的优秀餐饮公司如唐宫中国等可以发现，公司毛利仍有进一步上升空间。

同时，公司预计未来每年新增2家新店的扩张也会带来公司餐饮业务的稳健增长。

数据来源：wind

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餐饮业，招牌很重要，在吃这件事上，群众除了“哪里人多去哪里”外，还认招牌。

但品牌餐饮企业却有个大问题：缺乏规模优势，品牌美誉度对业绩增长的推动作用存在一定的天花板。

道理很简单，哲学式的中餐，是一种“运用之妙，存乎一心”的非标准化操作，一致性差，不易复制。

不像西式快餐，可以按照标准化操作，一致性强，容易大规模复制。

话说到这层，就可看出广州酒家拿着这个百年品牌进军食品制造业的深谋远虑。

在他的食品制造版块里，占据营收近41%的则是月饼业务。

在中国，月饼其实和酒差不多，不仅是特色食品，还具备社交属性。

经历了2013年严查三公消费后，行业出现了一段回调期，自2015年起行业开始复苏回升，需求逐渐重回稳定的大众需求轨道，近三年复合增速约13%。

数据来源：东吴证券

按照产地分，月饼分为广式月饼、京式月饼、苏式月饼、潮式月饼、港式月饼等，其中市场接受程度最高的为广式月饼。

据统计，广式月饼2017年市占率达到30%，对应市场规模约44亿。

礼品属性较强的月饼，是低频的季节性需求。

消费者对于月饼价格的敏感性较低，也使得月饼的毛利率高于其他烘培类食品。

即便市场上存在多种品牌，但月饼天然能够保持高毛利。

厂商的竞争则围绕口味、营销、文化设计等方面进行。

作为粤菜第一品牌，广州酒家因其悠久的粤菜历史，最能代表粤食文化，这帮助他在月饼行业也逐渐形成了品牌美誉度，在广式月饼行业中稳居龙头位置。

人们想起广式月饼，首先映入脑海中的大多就是广州酒家。

同时，通过月饼券这样的销售模式创新，使得月饼生产企业经营现金流极好，常常都是先款后货的模式，有的甚至需要提前几个月开始预定。

数据来源：wind

公司旗下月饼产品为“中国月饼行业十大品牌”之一，销量多年位居全国前三。

2017年公司月饼产品营收达到8.98亿元，同比增长12.08%。

对应2017年约146亿元的月饼整体市场，公司在月饼行业的市占率约6.15%，市占率第二；华美市占率约8%，稻香村约5%，元祖股份约4%。

2017年中国十大月饼品牌表彰企业（排名不分先后） | 数据来源：2017年中国月饼口碑大数据报告

与另一家做苏氏月饼的元祖股份相比，公司专注于广式月饼，在华南地区拥有更好的竞争格局。

从财务数据上来看，元祖股份月饼销售的年均复合增长率为6.48%，而广州酒家的年均复合增速则为9.82%。

由于华东地区自古以来就是鱼米之乡，物产丰富，生活考究，由此导致该地区口味偏好分散，品牌纷杂，市场竞争更为激烈，在行业低迷时期，元祖的月饼业务一度出现负增长。

这也可以看出广州酒家的月饼业务相对于元祖股份来说更加稳定。

数据来源：wind

近年来，公司的月饼产品一直供不应求，2016年，公司的月饼产品产能利用率就已经超过了100%，达到101.38%，产销率99.20%。

现阶段月饼产能约1万吨，广酒通过广州项目技改、梅州、湘潭项目的建设扩张产能。

广州项目4年内有望释放新增产能2160吨，梅州、湘潭项目将各贡献不低于2000吨的产能。

在高产能利用率及高产效率的保障下，产能扩张能够有效地将市场需求转化为销售收入，为业绩增长提供稳定的支撑。

数据来源：公司公告

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尽管广酒现阶段事业蒸蒸日上，但还有两方面的隐忧：

一是月饼卖的再好，也不过是中秋那段时间，存在季节性。

二是受三公消费监管影响的政策风险，会不会再来？

既要平滑收入季节性波动，又要避免单品类带来的行业性风险，得想办法开辟更多的收入来源。

广州酒家做出了选择：向冷冻速食及腊味拓展。

从发达国家的发展经验来看，当经济发展到一定地步的时候，生活节奏加快，社会化分工明晰，速冻食品作为一种方便快捷且能满足人们不同营养需求的食品种类会成为食品工业的重要组成部分。

冷冻速食行业在我国仍处于发展初期，具体情形我们曾在安井食品（603345）中有过阐述。

大好的市场前景，让广酒的“开源”之路走的很稳。

2017年广酒的速冻食品业务实现收入3.16亿，连续两年增速超过20%，五年复合增速17.5%，2018年一季度同增仍超过20%。

数据来源：wind

2016年，产能利用率和产销率分别达到106.68%和92.56%。

紧张的产能利用率，反应了人民群众对美好生活的向往，“开源”之路洒满金光。

广酒迅速在广州、梅州、湘潭三地加速布局速冻食品产线，2022年速冻食品产能有望达到 31000吨，产能翻一番。

A股还有其他两家主营冷冻速食的企业：三全食品、安井食品，都在各自领域混的风生水起。

想在这行混饭吃，餐饮老司机广酒心里明镜似的：同质化竞争是万万不行的。

与之相比，广酒实行的战略是“你打你的，我打我的”，井水不犯河水，市场那么大，一起奔小康。

三全食品主打水饺、汤圆；安井食品的主营速食为冷冻火锅料制品；广酒则主打广式茶点。

三者的食用场景具有一定的差异性。

安井食品主要依赖于近年来我国火锅市场的快速发展，不过C端日常消费的频次相对较低。

对龙头三全来说，冷冻水饺和汤圆是消费者最常见的快速裹腹食品，烹制手法主要是煮，产品受众较广。

广州酒家主打的广式茶点主要烹饪方式就是蒸，也是简单快捷的烹制模式，另外广酒的产品更聚焦，精准定位饮食大省广东。

可以基本得出结论：

在冷冻速食这个高度分散且初步发展的行业，各品牌基本上都在专注于自己的细分市场。

很难去评判哪个赛道更优，谁能混的更好，还要看各自在具体战略层面上的选择与落实。

数据来源：wind

广酒虽然在冷冻速食方面还是新丁，但由于品牌美誉度较高，产品定位中高端具有较高的溢价，产品毛利与速食龙头三全食品接近。

未来在产能逐渐扩张的过程中，速冻食品由于低基数，收入有望将快速提升。

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榨菜、酱油这些平时看似不起眼的产品，生产它们的公司往往能穿越牛熊。

这些商品的消费受经济周期影响较小，行业整体空间大，更关键的是C端消费品的品牌价值需要长时间的积累才能形成。

所以龙头一旦形成竞争优势，其行业竞争壁垒则很难通过颠覆性的技术创新来打破。

同理，如果将小小的月饼和速冻面点做到龙头，也将会出现同样的牛股。

细看广州酒家，会发现它的身上天然具备这些优秀的基因：

1、餐饮历史悠久，粤菜品牌美誉度较高；

2、粤式月饼行业龙头，行业集中度较低；

3、速冻食品行业发展初期发展迅速，行业集中度低。

从公司稳健的业绩和财务数据上，我们也可窥见一些端倪。

公司近5年来营收和利润稳健增长，经两年更是在两位数增长的基础上稳步提升，在经历了2013年三公消费监管趋严后，公司逐渐消化了行业的负面因素，重回稳健增长轨道。

公司净利润率稳定维持在两位数，同时经营活动产生的现金流表现良好。

历史上的消费长牛股都有个共同特征：持续多年的高ROE。

如果我们把组成ROE的基本指标拆开来研究，是我们解开广酒是否也是消费长牛股之谜的一把钥匙。

由于广酒2017年刚上市，募投资金还在建设中，使得公司的总资产周转率下滑，带动短期ROE下滑。

营收增长带来的规模效应，让广酒的净利润率稳步提升，这使得ROE下滑幅度低于总资产周转率下滑幅度。

上市之后，资产负债率即权益乘数大概率会趋于稳定，那么对未来ROE的判断的重点，就落在资产周转率和净利率上。

后期随着募投项目的逐渐投产，资产周转率会逐步回升；

假如不发生成本大幅上涨，规模效应及品牌溢价能够为公司的盈利能力提供支撑，除此之外，广酒的产品也存在提价的可能和空间，净利率大概率会呈现“稳中向好”态势。

可以判断，随着募投项目的逐渐投产，公司的ROE水平将重回上升轨道，并保持高水平的稳定。

感谢读者们的耐心阅读，在此结尾处，君临再送大家一份消费品投资框架。

很简单，不过一句话：

“ROE选公司，PE选买点。”

在深度熊市的遮蔽下，广酒的PE不过才30倍，在君临心中，广酒正是一只典型的消费行业成长股。