昔日股王小弟，如何华丽变身核医药王者？

作者：君临团队.

来源：君临

如今的新股们，一定会怀恋过去美好的IPO不限价时光。

曾经，有这么一家公司，2010年IPO上市时，以每股高达148元的招股价，创下了A股有史以来的最高价，成为当年的“股王”。

遥想上市之初，“股王”备受追捧，公开发行超额认购倍数达到80倍，网下发行认购倍数更是达到91.05倍。

市值超过了如今的世界最强房企万科，创始人也因一夜之间荣登首富宝座，创业故事成为媒体追逐的焦点。

然鹅，欢乐的时光总是那样的短暂。

股王的“好日子”只持续了不到一年，2011年，其股价和业绩“双跳水”。

一年后，七成市值蒸发。

世事唏嘘，“股王”光环尽褪，但当年这段神奇的财富故事，却让很多人记住了这家公司——海普瑞。

连同公司一起被大众所熟知的，还有它的主营产品——肝素钠。

海普瑞，国内肝素钠生产企业龙头，行业内的第一家上市公司。

两年后，营收规模只有“股王”大哥三分之一的小弟——东诚药业（002675），也敲开了A股的大门。

但和甘愿做个化工厂的老实大哥不同，脑子活络的小弟东诚，一来二去，竟然玩起了“原子弹”。

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东诚药业，成立于1998年，2012年登录A股，上市前公司主营业务为生化原料药，主要生产肝素钠和硫酸软骨素。

肝素钠，这款曾造就股王神话的产品，到底为何物？

肝素，因最早从动物的肝脏中提取而得名，是一种天然抗凝血物质。

1918年，被偶然发现具有明显的抗凝作用。

1935年，开始用于临床。

20世纪40年代被收入美国药典中作为一种临床抗凝血药物。

目前，肝素在临床上主要被用于预防和治疗静脉栓塞、急性冠脉综合症、心房颤动、中风、血液透析的抗凝血症等。

欧美国家早前主要从牛、羊的肠粘膜里提取肝素类产品，但由于“疯牛病”泛滥等方面的原因，致使他们开始转而寻求来源于健康生猪的小肠粘膜。

上世纪70年代，我国自主研发了猪小肠粘膜提取肝素工艺，由于国内企业将肝素钠进行深加工成药物制剂的企业较少，肝素钠原料药绝大部分以出口为主。

肝素与硫酸和羧酸共价结合，能与阳离子反应成盐。因此，在使用中常用其钠盐和钙盐，即肝素钠和肝素钙，目前市面上的肝素类产品以肝素钠为主。

肝素产品，可分为：肝素粗品、肝素原料药、低分子肝素原料药、普通肝素制剂和低分子肝素制剂。

肝素行业的产业链，如下图所示：

数据来源：公司招股说明书

从产业链来看，东诚的肝素钠原料药业务处于产业链的中游。

肝素原料药是通过从猪小肠粘膜中提取肝素粗品，除去杂蛋白经过纯化得到的。

生猪养殖和屠宰作为行业的上游，供应量取决于生猪出栏量、小肠利用率及肝素粗品收率的影响。

作为世界第一养猪大国，我国每年生猪出栏量约占全球的50%。

自然而然，我国也是世界第一大肝素原料生产国和出口国，占全球供应量的80%以上。

肝素粗品，经过提纯后得到普通肝素原料药，或者进一步裂解得到分子量较低的低分子肝素原料药，最终用于生产肝素制剂。

肝素类制剂，通常为注射液及软膏制剂。位于产业的下游，供应则受血栓疾病发病率及抗血栓用药需求的影响。

与普通肝素制剂相比，低分子肝素制剂具有安全性高、用药方便、生物利用度高等优点，因而倍受临床青睐，在肝素类药品市场中占据主导地位。

目前，肝素类制剂的主要消费市场仍然在欧美地区，达到全球 80%以上的份额，是一个典型的外向型产品。

国内肝素钠原料药最大的供应商是海普瑞，占有60%左右的市场份额，其次是健友股份、东诚药业、千红制药和常山药业。

四家小弟的市占率大体相近，东诚约占10%左右。

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问题来了，这款缘自二师兄的产品，是如何成就肝素钠首富的呢？

让我们把时间稍微拉长一点，回到2008年那个特殊的年份。

那一年，发生了很多事件，给国人留下了太多的回忆。

直到今天，相信在不少小伙伴的脑海中依然有挥之不去的印记。比如，奥运，南方暴雪，汶川地震，金融危机等等。

而其中最让大家印象深刻，也是令很多家庭感到心碎和愤恨的，莫过于毒奶粉事件了。

其实在那一年，还发生了另外一起造假事件，并最终造成81名病人死亡。

不过，由于这件事情主要发生在美国，国人对它的关注度并不是很高。

酿成这起事件的罪魁祸首，就是肝素钠。

事件的起因，缘于美国百特公司生产的肝素钠注射液在病人中引起不良反应，并造成病人死亡。

而百特公司的肝素钠主要来源于国内的常州凯普生物，一家中美合资的企业。

事件发生后，FDA（美国食品和药品管理局）开始召回市面上的肝素制品。经过FDA的实验室的专家们检测发现，这些肝素制剂均遭到了污染。

这个污染物叫多硫酸软骨素，由于它的结构与肝素十分相似，仅有细微的差别，通常的检测方法很难发现它的存在。

多硫酸软骨素，是硫酸软骨素的再硫酸化加工的产物（硫酸软骨素，主要来自动物的软骨，也是东诚另一项主营业务，同样以出口为主）。

肝素的市价为每磅900美元，多硫酸软骨素只要每磅9美元。

FDA的检测发现，这些污染过的肝素制剂中多硫酸软骨素最高含量竟然达到了50%。

高达891美元的差价，这哪里是污染，分明就是造假。

结果公布后，美国社会一片震惊。

肇事者常州凯普生物，被禁止向美国出售肝素钠原料，另外参与了掺假肝素生产的20家国内公司，同样被禁。

而一同被查的海普瑞，却是零缺陷，这让其获得了国外客户的高度认可。

这起事件的最大赢家海普瑞，再次让芒格的口头禅熠熠生辉：

“诚实是最好的策略。”

随后，美国药典委员会也邀请海普瑞参与修订肝素钠质量标准的工作。

当国内的企业正面临洗牌之际，海普瑞却凭借FDA的背书，提升了国际市场份额，竞争力暴增。

两年后，海普瑞正是打着“中国唯一一家通过美国FDA认证的肝素钠原料药生产企业”的旗号，上演了上市后的造富神话。

无论是营收还是毛利率，海普瑞都是那颗最闪耀的星，我们的主角却显得毫不起眼。

事过境迁，斗转星移。

受欧美经济低迷及下游需求疲软，肝素原料价格下滑的影响，海普瑞画风急转直下，2010年成了其最高的顶峰。

时至今日，无论营收还是毛利都无法达到当年的高度。

行业一哥尚且如此，小弟东诚也逃脱不了主业衰退的同样命运。

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东诚的另一项主营产品是硫酸软骨素。

这是一种从动物软骨中提取的粘多糖，也是结缔组织基质的组成成分之一。主要被用于防治骨关节炎。

根据标准和用途不同，可分为药品级和食品级。

药品级硫酸软骨素用于生产治疗骨关节炎、高血脂、头疼、偏头痛、动脉硬化、冠心病、心肌缺氧等疾病的药物，还可用于生产滴眼液。

食品级硫酸软骨素包括高规格食品级和普通食品级，主要用于生产对骨关节炎、关节痛有一定保健作用的保健食品。

其中，食品级的产品利润最低，只有4-5%，药品级的利润相对较高，可达到40%左右。

硫酸软骨素的产业链如下：

资料来源：招股说明

我国于1958年，首次从猪下脚料中成功提取和分离出药用硫酸软骨素产品，但当时国内市场对硫酸软骨素的需求量较小，生产企业并不多。

90年代末，行业进入了高速发展期，目前，我国是全球硫酸软骨素产量最大的国家，产量占全球的80%左右。

和肝素钠一样，产品主要以出口欧美地区为主。

出口美国的产品，主要用于保健品的生产，对于质量标准普遍要求不高，不需要经过强制认证，更看重价格因素。目前占国内出口量的50%-60%。

因此，这个赛道的市场化程度很高，竞争较为激烈。

很多企业并非药品生产企业，行业门槛很低。

东诚产品属高规格食品级和药品级，是全球硫酸软骨素最大的供应商，市场份额在 20%左右。

2016年，东诚收购了中泰生物70%的股权，中泰生物是一家普通食品级的产品生产商。

中泰生物是泰国唯一的硫酸软骨素生产企业，本地的原材料和人工成本低，且享有20%所得税减免政策，导致公司的净利率高达53%。

此次收购，补充了低规格系列的产品，对公司未来降低成本和提高利润创造了空间。

然而，近年硫酸软骨素价格同样低迷，高端品种的价格下降了10%左右，中低端品种的价格几近腰斩，从而导致毛利率降幅较大，2017年中泰生物并表后才有所提升。

没错，无论是肝素还是硫酸软骨素，这些产品既非高大上，也非高精尖。

也就是说，不管是海普瑞还是东诚，所谓原料药厂实际上和普通化工厂并无二致。

既然是化工厂，业绩的周期性波动在所难免。

这对投资者来说，可不是好消息。

两大主营表现不如意，想摆脱周期魔爪摆布的东诚，走到了企业生命的十字路口。

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鲁迅说过：

“希望本无所谓有，也无所谓无，这就像地上的路，其实地上本没有路，走的人多了，也便成了路。”

十字路口的东诚，最终找到条向下游的制剂业务延伸的路。

要知道，制剂的利润，远高于原料药。

都是在药物制造领域混饭吃，没吃过猪肉，总见过猪跑，这个延伸对东诚来说，就像那条被人踩出来的路。

2013年，通过收购烟台大洋制药80%的股权，东诚开始拓展制剂业务。

但在最初的几年，效果并不明显。

真正的转机，发生在2015年。

一次偶然的机会，接触到了云克药业，正式开启了公司迈入核医药行业的大门。

核医学——现代医学的一个重要分支，是一种利用标记有放射性核素的药物诊断和治疗疾病的科学，是核技术在医学领域的应用。

自19世纪末居里夫人首次发现放射性核素以来，核素药物已经经历了100多年的发展，在许多重大疾病的诊断和治疗方面发挥了重要作用。

核素药物在临床上的应用可分为疾病的诊断和治疗两种方式。

核素诊断药物主要用于核医学显像，即显像剂。

具有灵敏度高、准确快速、可实现动态功能显像等优点，能够在基因异常、代谢改变阶段就及早发现疾病，实现疾病早期诊断。

目前已广泛应用于肿瘤、脑、心肝肾等重要脏器和组织的形态及功能检查。

核素治疗药物则是利用射线定向聚集以杀灭病变组织或改变组织代谢从而发挥治疗作用。

在恶性肿瘤、心血管疾病、类风湿性关节炎等疾病治疗方面具有其他药物不可替代的优势。

与普通药品相比，核素药物具有典型的“三高”特征。

首先，是高壁垒。

除了需要取得 CFDA (国家食品药品监督管理总局)的药品注册证以外，还要接受环保部、国家原子能机构等部门的监管，生产企业需具备《放射性药品生产许可证》。

目前，全国七千余家药品生产企业中，生产放射性药物的企业仅有20家，多数是各大同位素研究院下属亊业单位改制而来，其中具备基础研发能力的企业仅有3家。

因此，这个行业竞争格局非常好，目前主要是东诚与同福（今年7月港股上市）的双寡头竞争格局 。

其次，是高毛利。

竞争少，产品毛利自然远高于东诚传统业务，核素药物近三年的平均毛利率接近90%。

数据来源 公司年报

最后，是高增长。

与国外市场相比，我国核素药物市场规模小，但增速快。

据券商研报显示，2013年，我国核医药市场规模约为24亿元，2016年为40亿元。

预计到2020年，市场规模将突破100亿元。预期年复合增长率将达20%左右。

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眼界决定世界，思路决定出路。

云克药业，主要从事核素药物的研制、生产和销售。

其主要产品有云克注射液和碘-125籽源，是国内首个用于类风湿性关节炎临床治疗的核素药物。

据中华医学会风湿病学会在北京和广州地区的调查结果，我国类风湿性关节炎的发病率北方为 0.34%，南方为 0.32%，全国患者人数约在450万左右。

2016年，我国类风湿性关节炎药物市场销售规模约为140亿元，云克注射液收入为2.9亿元。

由于类风湿性关节炎属于反复发作性疾病，目前还没有很好的根治方法，也被称为“不死癌症”。

随着我国人口老龄化，类风湿性关节炎发病率将继续升高，未来，云克注射液的收入还有很大的增长空间。

拿下了云克药业，东诚敲开了核素药物治疗领域的大门，但故事还没有结束。

东诚收购的另一家公司GMS，主营核素药物的诊断。

产品包括锝标诊断药物、碘125密封籽源、尿素14C胶囊等，覆盖了心血管、甲状腺、肝胆肾等重要脏器的核素诊断。

GMS在国内拥有7家核药房，为医疗机构提供放射性药品生产和配送。

所谓核药房，是独立的放射性药物供应中心，负责向附近医院供应预定的放射性药物。

由于大部分核素药物的半衰期较短，与普通药品相比，保存时间有限，必须即用即制，在核药房生产后立刻安排车辆运送到附近医院使用。

通常，核药房辐射半径是150-200公里。

因此，核药房具有显著的战略地位，拥有核药房就相当于垄断了市场终端，壁垒高企。

紧接着，东诚又看上了安迪科，这是国内仅有的两家PET-CT显影剂生产商之一。

此外，安迪科还有相当数量的核药房。

加上GMS的核药房，东诚在手30个核药房，而唯一的竞争对手——同福，目前只拥有20个核药房。

东诚占据了全国60%的核药房资源，位列行业第一，可以覆盖全国主要省市。

此谓“核威慑”在商业上的典型应用。

另外，东诚计划未来3年再建30个核药房，进一步巩固“核威慑”能力，为后续的产品放量搭建平台。

安迪科除了有核药房，还能生产PET-CT显影剂。

核素诊断药物需要配合PET-CT（正电子发射断层成像术）、SPECT（单光子发射计算机断层成像术）等大型医用设备才能使用。

截至2016年底，我国共有PET-CT387台，与2007年相比，增加了298台，复合增速为17.74%。

2008-2015年PET-CT检查例数从11.59万增加到46.94万，复合增速为22.12%。

PET-CT装机量的提升与检查例数呈正相关。

目前，我国三甲医院有1300余所，PET-CT在三甲医院覆盖率仅为30%左右。

2018年4月，卫健委发布了《大型医用设备配置与使用管理办法(2018)》，宣布放开PET-CT等大型医用设备配置证审批权，为公司送来政策红利。

PET-CT被纳入乙类，配置审批权限下放至省级卫生计生委。SPECT在本次调整中被移出乙类目录，进行配置将不需要审批。

政策松绑，意味着未来医疗机构的PET-CT和SPECT装机量将会上升，对显影剂需求将进一步加大。

东诚，无疑将充分受益市场的扩容。

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通过多起并购，东诚完成了从诊断到治疗的核医药全产业链布局。

2017年，东诚核医药收入为5.9亿元，占营业收入的比例为37%，毛利占比达到了58%，核医药版块已经跃升为公司第一大主营业务。

数据来源 WIND

借此，东诚实现了从传统的生化原料药到核医药的华丽转型，成为A股唯一的核医药标的。

早前布局的制剂业务，近年来也取得了不错的成绩，2015年起收入开始稳健增长，2017年，收入和毛利大幅增长，占营收的比例为14.45%。

数据来源 公司年报

未来，东诚将继续在整合国内核医药资源的基础上，打造新的“核”心竞争力。

1965年，见识了我国第一颗原子弹爆炸的威力后，曾经说原子弹也是纸老虎的主席，在跟斯诺的一次长谈中，改了口：

“我不过讲讲而已，真打起来会死人的。”