梦回2013：又是弃旧迎新的十字路口

作者：国泰君安策略团队   李少君 岳小博  

来源：谈股问君

好似轮回，我们又站在了焦虑与希望的十字路口，犹如2013年；旧经济幻灭，而人心所向唯有改革创新；留给我们的时间更加紧迫，除了弃旧迎新可否还有选择？

摘要

回首2013，境况竟如此相似。

外部的压力开始增大，刺激的动力日渐衰竭，影子银行扩张到政策限制再到“钱荒”，旧经济的信心枯萎而对新经济异常地渴望。我们不禁反问：当时面临的困境到如今是否有所化解？曾经的应对与措施现在来看是否更能评判得失？当年的期待有多少成真、多少梦断？市场的信心究竟由来自何方？

外部的压力：中美“双错配”带来的压力已现端倪。

G3的景气终于在2012-2013初现恢复迹象，但依然疲弱、无力改善中国外需环境；美国却已经开始主导QE的陆续退出，引发了市场对宽松预期的修正；对中国的压力来自于资金开始回流美国，新兴市场整体承压。如今而言，美元美债强势上行，而国内货币环境更为宽松，压力或更胜2013。

内部的困局：回落/托底/转型，犹如今天面临的艰难抉择。

自2011年末，从滞胀状态转入衰退，这个过程之中市场对于“旧经济”的信心已难再树立。转型升级调结构促消费，始终是正确的提法，但下行之初对促新的呼唤声强，而每逢快速回落便令托底之声四起。遗憾地是，托底救助让泡沫与风险同时快速积累，地产价格、债务杠杆愈演愈烈；回头来看，刺激托底既无法真正地阻拦下行，又不会带来信心与未来。

金融加速器：档位已经降但油门猛踩。

2013年上半年，M2增速/社融增速回升，让人对高景气浮想联翩；但实体层面却不见起色，引发热议“货币空转”；本质上，货币信贷的供/求/制度已变，金融传导链条延长、流动性拉动经济的效率下降，投向对接地产基建，提高了全年的无风险利率水平，同时因为“走老路”而压制了市场的风险偏好。

“钱荒”出清：一次来自金融去杠杆的冲击。

供给方面，外储降压制基础货币，货币乘数升但已经面临贷存比压力，表内扩张受限；需求方面，地方政府/两高一剩需求依然旺盛但面临约束；上述供需矛盾在表内无解而只能转向影子体系形成制度套利的三方“共赢”。当脆弱的平衡面临紧货币/资本外流/监管趋严的轮番冲击时，终以流动性危机即“钱荒”方式爆发出来。教训已经明了：期限错配/加杠杆/制度套利/高风险偏好带来的风险只能转移而无法消除，冲击之下危机难免。

大势回瞰：人心所向，只能是弃旧迎新；而迎新的方式，应拒绝狂热。

旧有模式的危局在2013年即已呈现，改革共识与对新经济的渴望在沉闷之中酝酿。市场延续自2011年的下跌在本质上是对旧经济的抛却，此后至2014年牛市的前夜，创业板及TMT与大盘/上证50背离扶摇而上；虽有波折，但市场的核心矛盾却只有一条，即“弃旧迎新”。走势的背离，同时还是制度的影子：IPO暂停审核与一/二级市场联动催生了一轮巨大的资本运作浪潮，也让市场“弃旧迎新”从2013年的经济转型新兴产业崛起，逐步迈向了2014年小市值/题材/资本运作为炒点的狂热。如再次抉择，可否仍有信心/可否拒绝狂热？

正文

1.    梦回2013：又是弃旧迎新的十字路口

本篇我们对2012-2014年6月这一时段进行回顾。在我们看来，其中2013年是颇具代表性、对当前借鉴意义很高的一年：在2013年对旧经济的抛却、对改革与创新的期待不断地积聚，以及市场“弃旧迎新”的选择直至后来希望向着狂热演化。时至今日，历经轮回甚至波折挫折，我们好像又回到了那个焦虑和希望并存的十字路口。我们将以2013年为核心抓手回顾这段往事，从海外环境/中国经济/A股表现等方面，挖掘一幕幕重要的片段所带来的启示。

2.    外部环境：中美“双错配”带来的压力已现端倪

G3数据初现恢复迹象，但对中国的进口需求仍然疲弱。2013年海外经济呈现多项乐观信号：情绪指数与消费者信心指数开始回升，制造业PMI自2013年开始陆续向上突破荣枯线；同时，美国与日本失业率逐渐降低（欧元区尚处于债务问题的泥潭中），虽然其绝对值水平尚不乐观。

美国作为复苏领头羊的迹象出现，其地产表现更是一枝独秀。美国地产市场景气指数显著回升，房屋销售与新房开工数据恢复至历史高位，推动失业率已经开始趋势性回落。

然而，美国的货币宽松政策也相应地开始修正；引发了市场对全球流动性预期的重大改变。自2013年5月，部分美方官员开始频频吹风暗示对量化宽松政策考虑收紧[1]；其后美国于2013年12月正式缩减QE；并于2014年10月29日正式退出QE3。

[1] 2013.5.23 伯南克近日在国会证词中表示，如果发现美国劳动力市场继续好转，消费者信心持续转强，美联储可能在“今后几次会议”中的某一次开始逐步放慢购买债券项目QE的速度。同日晚些时候公布的FOMC（联邦公开市场委员会）4月30日至5月1日货币政策会议纪要联储公布的最新会议纪要显示，多数美联储成员认为在此后逐步缩减当前的量化宽松措施（QE）购债规模，但前提是先要有足够的证据能证实明美国经济确已出现显著好转。

2013.5.24美联储官员布拉德强调不应急于退出刺激政策。

2013.6.7美联储普罗索接受媒体采访时再度表示，近期国债市场收益率不断走高的状况，实际上就反映了投资者对于美联储提前撤除量化宽松措施的越来越高的预期，因而，美联储也应该重视并顺应这一预期。及早缩减当前的购债措施规模，乃至最终将其彻底停止。

2013.6.8美联储前主席格林斯潘：应尽早结束QE以规避市场风险。

从市场表现来看：在削减QE的吹风期投资者首先倾向于将退出QE理解为经济预期提升的信号，美债长端利率与CRB商品价格快速上涨；然而同期短端利率与美元指数表现平淡。而在2014年，市场对于经济复苏较为怀疑，同时制造业PMI等再次走弱，长端收益率与CRB再次走弱，美元弱势走平。

“双错配”在2013年带来的压力主要来自于资金回流美国冲击新兴市场，对于中国也不例外。2013年以来，资金回流美国出现了明显的迹象，同一时期的新兴市场国家则出现了显著的资金流出情况，直至2015年美元指数不断上涨突破97。之后伴随着美元指数震荡下行，这种现象逐渐减弱。

3.    内部经济：回落/转型/托底，犹如今天面临的困局

自2011年末，经济从滞涨状态转入衰退；从另一方面来看，这个过程之中市场对于“旧经济”的信心已难再树立。如果从大的景气变迁的逻辑来看，本世纪以来我们经历过如下几个重要阶段：

1）自2001年入WTO，对外贸易快速发展、出口工业腾飞拉动劳动力转移与城市化加速；其间在2004年曾“防止经济过热”、政策收紧使得高景气短暂回落；很快在城镇化、地产繁荣、贸易快速增长共振条件下，迎来了2005至2007年经济增长的高峰期。

2）外部经济危机终结了内部景气，再到出台“四万亿”刺激计划，经济走过了一轮快速地衰退到快速地过热。地产基建领衔复苏，然而背后的代价却是债务高速扩张、产能过度扩张、“两高一剩”行业严重过剩的局面。

3）短暂的滞胀到漫长的衰退。经济增速的下滑自2010年上半年即已出现，而CPI与PPI价格在火爆的地产基建建设的拉动下持续攀升直至2011年三季度。刺激起来的投资在当期形成需求，而对未来构成供给，一旦通过某一个临界值，终将形成供给过剩条件下的漫长衰退，货币收紧、信贷窗口指导、政策约束房价等，只不过是加强了这一过程。

调结构、扩大消费，自始至终都是正确的提法；每每下行之初，调结构发展新经济的诉求增强；而每每快速回落，呼唤老经济托底之声四起。从2010 年提出“稳增长、调结构、防通胀”后，几乎每年的中共中央政治局会议、国务院常务委会议、中央经济会议等都会提到调结构、促进消费、扩大内需。

然而需要注意的是：第一，从三次产业结构对GDP的贡献率来说，三产提升是社会发展不可逆转的长期趋势（对于支出法中消费对GDP的贡献率来说也是同理）；第二，不论是三产的贡献率还是消费支出的贡献率，其增长很大程度上来自于其他部门（一产和二产、投资和净出口）贡献率的下降，即其增长有很大的被动成分；第三，三产或消费支出对GDP的贡献率提升，意味着工业化阶段（也是劳动生产率提升最快的阶段）渐行渐远，势必也意味着经济增速将出现回落。

所以，对于调结构、促消费、转换增长动能的合理期待本身应包含对于经济增速适度下滑的容忍；然而，每每经历下滑，较高的稳增长要求与任务即会落在“信贷宽松-金融传导-地产基建扩张”这种短平快但是难以持续的刺激路径之上。

以2013年为例，我们看到的故事似曾相识：信贷脉冲刺激托底+地产基建投资兴起（图15），然而最终却不能扭转趋势性下行的路径。另一方面，刺激托底却又对于调结构、促消费、转换动能这样的长期最优目标形成了违背；2013年消费支出对GDP贡献率并无回升迹象；信贷-地产/基建，依然是经济周期性的核心来源。

虽然减缓了经济下行，但托底刺激令资产泡沫与债务风险快速的积累。地产方面影响尤为深远，地产刺激周期叠加政府垄断条件下的供地周期性波动，房价周期性地猛涨，向着泡沫前进；另一方面，不论是企业、个人、政府、金融机构，在信用扩张推动下，杠杆率在不断地提升。

4.    金融加速器：档位已降，但油门猛踩

2013年，“货币空转”的热议真正地被抛出。2012至2013社融增速率先快速回升，甚至直逼2009年；随后M2增速出现回升（图28）。然而，工业增加值依然在下台阶式地回落，PMI也并未如往常一样出现显著地抬升（图29、图30）。较之以往，社融增速与M2增速的缺口拉大，社融增速与工业增加值增速的缺口拉大，M2增速与工业增加值增速的缺口也在拉大；可以明显地看出，信用/货币的扩张，对于工业生产（经济增速的重要同比指标）的推动效率明显下降，引发对“货币空转”的争议。

本质上，货币其实并未“空转”，而是传导链条的延长。从社会融资数据之中与影子体系有关的新增委托贷款、新增信托贷款、新增未贴现银行承兑汇票来看，2013年均获快速增长（见下图31）；同时，三项相加占新增社融的比重也在2013年出现了峰值（见下图32）。2011年以来，信托作为金融扩张、链条加长过程之中最为重要的一环，我们也可以发现其资产余额增速在2013年达到峰值；同时，结构投向层面来看，地产+基建的增速显著提升。从银行的资产负债表上也可以清晰地看到，资产端买入返售类金融资产体量提升（见下图33），负债端同业吸收同业资金体量提升（见下图34）。这些都共同指向了金融扩张与链条加长。

上述过程的背后，是影子银行的兴起：用制度套利的方式解决投融资的供需错配。可以从信贷与货币的供给、需求、制度三个层面予以分析：

1）  供给方面面临约束。最大的变化来自于外汇储备下降，对基础货币的增长形成了制约（图37）；2010年以来对于通胀的担忧延续，央行层面对准备金率的下调操作偏谨慎，降准[1]释放的基础货币还不足以对冲；货币创造更多地依赖商业银行体系的信用创造过程，即提高基础货币到M2过程之中的货币乘数（图38）。然而，不论是商业银行当时面临的贷存比限制[2]、对两高一剩/地方政府/地产企业的信贷投放限制，还是核心资本重率问题，都对商业银行表内的信用扩张构成了约束（图39）。

[1]自2010年以来连续十二次上调存款准备金率之后，仅于2011/12/05、2012/02/24、2012/05/18分别下调0.5个百分点。

[2] 75%贷存比监管指标经历了数次修改，如2006年将农村信用社再贷款从贷存比分子扣除、2011年将商业银行小微企业专项金融债所对应得贷款从分子扣除并于同年开始实施月度贷存比考核等等。至2015年8月24日，十二届全国人大常委会第十六次会议审议了《商业银行修正法（草案）》，拟删除75%贷存比规定；29日，全国人大常委会正式表决通过，已经实施20年的75%贷存比指标正式取消。

2）  需求层面依然旺盛。尤其是，在“四万亿”刺激之后地方政府、国企、两高一剩、地产融资的冲动仍强（图40-43）；然而这一部分需求恰恰又受到了较强的信贷窗口指导限制（表2）。

3）  为了“解决”上述供需矛盾，制度层面转向表外融资与影子银行体系。实际上，是以一种监管套利的方式解决了表内投融资无法满足的供需矛盾；同时较之于银行表内融资而言，拉长了金融的链条，扩大了整个金融部门的体量（见上文第4节）。

社会无风险利率趋势性上升也就成为了一个必然的结果。新增社融之中委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票比例快速上升（见上第4节图32），使其对社会无风险利率的影响权重加大；同时，其融资的需求端对于资金成本的承受能力较高、存在一定的刚性兑付特征，加之金融链条增长推升融资成本，共同促成融资利率水平上行。储蓄端，居民的存款“搬家”转向银行理财，使得居民面临的无风险利率顺应“市场化”进程实现了提升。

5.    “钱荒”出清：一次来自金融去杠杆的冲击

2013年发生的“钱荒”实际上是一轮矛盾的集中爆发：1）前已分析，外汇占款压制基础货币、贷存比限制货币乘数提升、地方政府/两高一剩部门融资需求旺盛但面临严厉的限制，构成了供需错配的主要矛盾；2）银行表外业务扩张、影子银行体系兴起，实际上是以一种“制度套利”的方式来缓解上述矛盾；3）在脆弱的供需平衡与面临监管风险的条件下，来自外资流出、央行公开市场操作收紧、监管要求去杠杆、以及季末流动性紧张的轮番冲击下，“钱荒”爆发。

“猫鼠博弈”下，银行表内外业务创新与影子银行体系扩张的实质：提升信用风险偏好以获取更高的回报率，以及扩张资产负债表绕过监管的规模限制。由于销售利润率更取决于宏观变量而非银行自身，为了提升ROE，当时银行的产品创新主要方向集中于提升资产周转率与财务杠杆两个方面。从操作方式上大致分为：1）表内信贷转表外，银信合作、银证合作、银基合作即是[1]；2）将表内信贷伪装为非贷款类资产，例如信贷转同业拆放[2]、信贷变道买入返售票据/信托受益权等[3]。

[1]资管业务表外下的信贷业务不占信贷额度。

[2]主动负债，对应批发业务不交准备金。

[3]资金业务表外下的信贷业务，不占信贷额度。

而背后的风险：同业占比的提升，使得负债方的流动性风险增加，但资产方的高风险无法通过资产方的调整来获取流动性；负债方的期限的短期化，资产方期限的长期化，也使得期限上出现了错配；最终的结果即是来自货币市场松紧、监管政策、季节性冲击方面的变化均会带来体系的崩溃，而2013年的“钱荒”恰恰是这些风险的集中爆发。

上述变化从时间脉络上来看：

1）虽然资本外流的实际规模难以准确测算，但有迹象表明资本外流冲击确实存在。据EPFR数据，自2013年初，国际资本流入中国市场明显放缓；自2月27日开始出现大额的单周净流出后，国际资本呈持续累计快速净流出的状态直至2013年10月（图46）。

2）与此同时，央行公开市场操作却呈现持续偏紧的态势（图44）：1-3月份大幅累计净回笼货币7600亿元；而4-5月份在货币市场利率水平已经出现快速提升时，公开市场操作依然仅是小幅投放基础货币2280亿元，并未形成有效对冲。而在8月后市场利率水平出现缓解后，重回偏紧操作，9至12月累计净回笼货币524亿元。

3）利率体系全面抬升，流动性冲击从银行间向广谱利率、从短端向着长端、由向着低信用向着高信用评级传导并最终推升了实体经济的融资成本。

流动性冲击在先，压力传导在后。见下图45，从时间序列上面可以清晰地看到，受央行公开市场操作收紧的影响，银行间市场的同业拆解利率谱系（以SHIBOR隔夜为代表）与质押式回购利率谱系（以7天质押式回购为代表）自2013年4月下旬开始出现明显地上行迹象，而与实业经济融资关系更为紧密的票据直贴利率（以珠三角6个月代）依然平稳下行，该阶段利率冲击向实体传导尚不明显…

…而自5月末，SHIBOR与质押式回购利率全面飙升，首轮“钱荒”正式爆发。随后快速地向实体融资成本传导，表现为票据直贴利率由5月10日的3.65%快速升至6月21日峰值的9.60%，其后虽有回落但整个下半年中枢值已经出现了系统性的抬升（以5月10日为界限，珠三角6个月票据直贴利率前期中值为4.00%，后期至年末中值为5.45%）；总体上，金融机构人民币贷款加权平均利率也由Q1的6.65%上升至Q4的7.20%，其中贷款加权平均利率：票据融资分项由Q1的4.62%上升至Q4的7.54%。

国债收益率层面也存在类似的特征：见下图49，自2013年4月中旬起短端（1年期）到期收益率由2.64%开始出现第一轮上行，至5月份整个中枢上行约20BP，而同期长端（10年期）收益率保持相当的克制，中枢值甚至小幅下跌；而自6月初“钱荒”首先由银行市场流动性危机开启，短端利率应声而起，在近20个交易日内飙升80PB，期限利差快速收窄在2013年6月25日出现倒挂5BP；随后压力通过期限利差走扩传导，自6月中起至10月下旬，逐步回复至58BP…

…值得注意的是，第二轮钱荒冲击的逻辑有别。2013年10月下旬至11月下旬，持续约1个月左右的，“钱荒”第二轮冲击是在货币供应偏宽、外汇占款相对充裕的条件下发生的，核心特点在于债券收益率背离式的飙涨；一定程度上是在6月份市场危机暴露风险后监管层面推动商业银行表外转表内，而在表内资产端的信贷/同业/债券三者之间，银行选择了优先同业而压缩债券所致。

6.    市场的焦虑与希望：弃旧迎新是唯一的选择，然而从希望到狂热却仅有一墙之隔

弃旧迎新，制度推波助澜。旧有模式的危局在2013年即已呈现，改革共识与对新经济的渴望在沉闷之中酝酿。市场延续自2011年的下跌在本质上是对旧经济的抛却，此后至2014年牛市的前夜，创业板及TMT与大盘/上证50背离扶摇而上；虽有波折，但市场的核心矛盾却只有一条，即“弃旧迎新”。走势的背离，同时还是制度的影子：IPO暂停审核与一/二级市场联动催生了一轮巨大的资本运作浪潮，也让市场“弃旧迎新”从2013年的经济转型新兴产业崛起，逐步迈向了2014年小市值/题材/资本运作为炒点的狂热。

2012.6至2014.6市场走势的几个区间阶段：

1）2012.06至2012.12，抛却旧经济延续2011年以来的普跌。

09年四万亿刺激的力量消褪而后遗症继续体现。经由通胀到滞胀，再到2012年经济确认进入衰退阶段（见前文第3节表1），市场普跌；值得注意的是，前期抱团持仓集中的消费品类板块，在这一阶段出现一定的瓦解迹象；虽然消费整体还相对抗跌，但是外生冲击打击沉重，如塑化剂事件冲击之下，食品饮料板块跌幅居前、超配比例明显回落。

2）2012.12至2013.02，稳增长、信贷货币扩张唤起的周期“复辟”。

自2012年下半年，稳增长的压力激增；反映在当时，各地固定资产投资增速逐步加速，尤其中西部地区的投资建设托底明显（东部+17.8%，中部25.8%，西部24.2%），各省市纷纷加码2013年固定资产投资计划[1]；与此同时，新增社融与M2同比自2012Q3开始出现回升，在2013年4月M2增速更是出现了16.1%的高点。一时间，引起了市场对于经济周期性拐点的期待，周期板块集体大涨。

3）2013.02至2013.06，经济证伪，“钱荒”冲击。

然而，工业增加值依然在下台阶式地回落，PMI也并未如往常一样出现显著地抬升（见前文第4节，图28-30），经济周期回升逻辑证伪。随后“钱荒”冲击袭来，大盘回落（见前文第5节）见底；但与此同时，创业板与TMT已经出现显著的背离走势，逆势而上。

[1]例如，山西省2013确保固定资产投资1.1万亿元，陕西省1.6万亿元，江西省1.47万亿，西部新疆、重庆、甘肃、贵州2013年固定资产投资目标达3万亿。

4）2013.06至2013.09，“钱荒”重创后市场的普涨行情。

5）2013.09至2014.06，弱势之中见人心所向，新经济的完胜。

制度的影子：推波助澜，走向狂热。在市场“弃旧迎新”的过程之中，趋势性行情逐渐形成，也势必意味着对于趋势的追逐与对利益的争抢。我们能够明显地发现，较之2013年，自2014年市场逐渐形成了一个从标的寻找、定增参与、资金配套、市值管理到解禁退出的横跨一、二级市场的产业链条[1]…

…在“新经济”的旗帜下，二级市场拉升估值/一级市场争抢标的/一二级市场套利联动/并购贡献上市公司利润/上市公司市值管理/进一步提升估值的自我加强循环完成…

以此为分水岭，在2013年，小市值板块走牛的核心主导因素是代表经济转型的新产业崛起，表现优异的是以碧水源、乐视网、汤臣倍健为代表的小盘龙头；而在2014年，小市值牛市的核心转变为一、二级市场价差推动的并购预期，领涨主体从小盘龙头转换为总市值30亿以下的小市值公司，甚至通过市值上涨“消灭”了20亿市值以下的小公司。

[1] 2012年11月至2013年12月，IPO暂停审核长达14个月，IPO的长期暂停导致2014年初在证监会待审核的企业超过600家；在产业资本推动下，大量拟上市公司转而寻找其他渠道进入资本市场，借壳上市或被收购上市因此而成为普遍性的选择。

而其后进展之中（2014末至今），曾经的狂热在退潮之时所引发了多少波折，终将与追逐“新经济”一同，留在亲历过那段岁月的投资者的心中。当前，如果我们再一次面临“弃旧迎新”的十字路口，能否再一次满怀希望，能否真正地抵制癫狂？