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会员
机构：中信建投证券
研究员：覃静/韩军/年亚颂
公司作为中国黄金集团海外上市平台，已形成甲玛、长山壕铜金双核格局。核心看点在于甲玛矿扩产与副产品摊薄成本驱动公司业绩增长：中期甲玛铜产能有望修复至5 万吨/日，远期规划扩产至16 万吨/日，金银副产品抵扣成本，强化低成本优势。同时，长山壕推进露转地项目，计划2030 年投产，对冲露天资源枯竭带来的黄金产量下滑。此外，公司分红机制清晰，股东回报具备制度保障。
摘要
铜金双核布局，核心竞争优势突出
中国黄金国际是中国黄金集团旗下海外上市平台，坐拥甲玛、长山壕两座核心矿山，形成铜金双核的业务格局。甲玛矿区伴生多金属可通过副产品收益抵扣开采成本，铜产能具备明确扩张空间，同时公司分红政策清晰。优异的资源禀赋、可观的产能成长潜力、突出的成本优势以及完善的股东回报机制，共同构筑起公司差异化竞争壁垒。
甲玛：产能扩产与副产降本构筑核心成长曲线
甲玛作为大型铜金多金属矿床，资源储量雄厚。矿山经历尾矿库事故后完成复产，当前日处理规模3.4 万吨；中期随尾矿库建设推进产能有望恢复至5 万吨/日，远期规划扩产至16 万吨/ 日，同时外围勘查仍存在增储空间。产能扩张与副产降本形成双轮驱动，共同打开矿山长期成长空间。
长山壕：露天资源步入末期，露转地承接未来产能长山壕金矿露天储量逐年消耗，黄金产量逐步回落、开采成本上行，但地下资源量保持基本稳定。公司稳步推进露转地项目及低品位矿石、堆渣综合利用项目，露转地计划2029-2030 年投产，对冲露天产能衰减压力。
金价长期中枢抬升、铜供需紧平衡，公司盈利弹性可期黄金短期受加息预期扰动，金价存在阶段性震荡压力，但长期支撑逻辑稳固：全球央行持续增持黄金储备、美元信用逐步弱化，推动金价中枢稳步上移。铜方面，全球新增矿山供给释放有限，AI 算力、新能源产业带动下游用铜需求，行业维持供需紧平衡格局，对铜价形成较强支撑。
投资评价和建议
预计公司2026-2028 年归母净利分别为9.09/9.87/11.81 亿美元，对应当前股价PE 分别为12、11 和9 倍，考虑公司甲玛多金属矿产能扩张，金银副产品抵扣生产成本、长山壕推进露转地项目，公司成长性充足， 给予“买入”评级。
风险分析
（1）金属价格大幅波动风险：公司营收和盈利高度依赖铜价和金价,金属价格大幅下跌将显著影响业绩。铜价和金价受全球宏观经济、货币政策、地缘政治、供需格局等多重因素影响,波动性较大。
（2）甲玛矿三期扩建项目进度和投资风险：甲玛矿三期扩建面临审批、建设、投资超支、达产等多重不确定性。审批风险:项目需获得环评批复、采矿许可证变更、土地使用审批等,若审批延迟将推迟开工。建设风险:高海拔地区施工条件艰苦,年有效施工期短,若遇极端天气、设备供应延迟、施工事故,建设周期可能延长。投资超支风险:原材料、设备价格上涨或工程设计变更可能导致实际投资超预算。达产风险:项目建成后需调试磨合,达产时间和产量存在不确定性。
（3）长山壕金矿复产时间和效益不及预期风险：若治理中发现新地质问题或遭遇不可抗力,治理周期可能延长,复产时间推迟。即使按期复产,矿山面临品位下降、成本上升、盈利能力弱化问题,复产后效益可能不及预期。若复产后再次发生安全事故,矿山可能面临长期停产甚至关闭风险。
（4）环境保护与社区关系风险：国家和地方政府对矿山企业环保要求日益严格,若环保设施运行不达标或发生环境污染事故(如尾矿库溃坝、废水排放超标),将面临政府处罚、停产整改、甚至吊销采矿许可证。若与当地社区关系处理不当,可能引发群体性事件,影响矿山正常运营。
（5）矿山生产安全风险：井下开采、爆破、尾矿库运维、氰化冶炼全流程属于高危生产环节，海外安全监管、尾矿坝排放标准持续收紧，一旦发生坍塌、透水、尾矿渗漏、危化品泄漏等安全环保事故，将面临高额罚款、限期停产整改、大额环境修复支出，影响公司利润。