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会员
机构：中银证券
研究员：邓天娇/李育文
受关税、产能折旧等因素影响，公司业绩波动较大。未来随着自主品牌建设持续推进、新西兰工厂产能逐步释放，利润端有望得到修复。首次覆盖，给予买入评级。
支撑评级的要点
佩蒂为国内宠物咬胶龙头企业，公司持续完善业务结构，外销业务有望持续改善。（1）公司核心业务为畜皮咬胶和植物咬胶等宠物健康咀嚼食品，1H26 公司咬胶类产品占整体营收的比重为60.3%。咬胶属于重度劳动密集型产业，覆盖产业链较长，公司在行业持续积累，凭借足够的产能优势、完整的产品产线及工艺优势，确立了稳固的行业龙头地位。公司咬胶产品出货量持续位居全球前列，若不考虑人民币汇率贬值影响，公司海外ODM 业务利润稳定。（2）从宠物行业内部结构来看，宠物食品是行业最大和最成熟的细分市场，主粮规模远超零食。考虑到单一品牌及赛道有一定的局限性，公司采用多品牌矩阵覆盖分层客群。近两年公司积极布局宠物新型粮、新西兰膨化主粮来完善产品结构，从单一零食企业向主粮业务过度。在新型粮方面，公司在国内市场打造爵宴和好适嘉，承接宠物食品消费升级趋势。主粮方面，公司在新西兰建设产能，生产膨化粮，主要做海外市场ODM 代工，同时通过原产地差异化的概念，培育自有品牌。（3）近两年，公司业绩受关税、海外新建产能及折旧等因素波动较大。根据投资者交流，公司外销订单保持稳健增长，随着新西兰工厂产能利用率和收入规模的提升，其单位成本将有效摊薄，盈利能力将得到显著改善，对公司整体业绩拖累减少，利润端有望得到修复。
1H26 公司咬胶品类结构优化，主粮（含湿粮）高速增长。1H26 公司实现营收7.4 亿元，同比 +1.0%。
其中，2Q26 营收为3.8 亿元，同比 -3.7%。分产品看，1H26 植物咬胶/营养肉质零食/畜皮咬胶/主粮与湿粮营收同比分别为 +16.9%/+5.1%/-20.2%/+30.7%；营收占比分别为35.2%/31.0% /25.2%/8.1%。（1）咬胶为公司基本盘业务，包含畜皮咬胶、植物咬胶两大品类，2026H1 咬胶合计收入 4.4 亿元，占营业总收入 60.3%。顺应宠物咀嚼食品向植物基、功能化升级趋势，公司产品结构呈现由畜皮咬胶向植物咬胶切换，上半年植物咬胶营收增速亮眼。2026H1 畜皮/植物咬胶毛利率分别为 24.9%/28.8%，植物咬胶盈利能力优于畜皮，品类结构优化有望带动整体利润率上行。（2）公司持续推进新西兰高端主粮布局：
新西兰年产4 万吨高品质主粮产线已于2025 年进入商业化运营，其自建的 Smart Balance（悦佰思）、Vivaland（鲜乐之野） 两个品牌主打新西兰高品质主粮，率先通过天猫国际、京东销售进入国内市场。
2026H1 主粮和湿粮收入 0.59 亿元、同比+30.7%，增速显著高于整体营收（+1.0%），占营收比重提升至 8.1%（+1.8pct）。当前新西兰工厂尚处产能爬坡初期，未来随主粮产线产能利用率提升带动新西兰子公司扭亏、叠加年产3 万吨高品质宠物湿粮项目有序投产，自有品牌影响力提升，该品类有望成为公司继宠物咬胶之后的第二增长极。
国内自主品牌培育成效亮眼，海外业务受关税等扰动有所承压。 分地区看，1H26 公司国内/国外营收分别为 5.0/5.1 亿元，同比分别 +10.3%/-5.4%，分部间抵销 2.8 亿元。公司深耕国内自主品牌，以线上为主、线上线下全渠道协同开展直销与分销，持续加大多品牌布局与渠道投入，已形成以爵宴为核心、好适嘉与齿能等协同互补的品牌矩阵，带动国内营收较快增长。1H26 国内业务毛利率 23.3%（-2.7pct）。
海外市场以 ODM 模式为主，毛利率水平偏低，1H26 海外毛利率 19.1%（-3.0pct）。我们判断海外盈利承压，主要系人民币升值形成汇兑损失，同时叠加关税政策扰动订单。
原料涨价拖累毛利率，品牌投入等推升期间费用率。由于鸡肉原料在公司营业成本中占比较高，其采购价格整体上行推动公司1H26 营业成本同比+6.3%，毛利率显著承压，1H26 公司毛利率为 28.4%，同比-3.6pct；2Q26 毛利率为 29.1%，同比 -5.7pct。费用端，当前宠物行业头部集中格局尚未形成，叠加渠道碎片化及行业竞争激烈等因素影响，宠物头部企业均为高费用投放模式。近两年，公司加大多个自主品牌与渠道投入力度，向纵向一体化综合性宠物食品企业转型，销售费用与管理费用投入较大；公司重视独立研发，并兼顾外部技术合作与人才培养，增加了研发人员投入与试验开支，研发费用率持续提升；同时人民币升值导致了远超同期的汇兑净损失，共同推升期间费用。1H26 公司期间费用率为 22.5%，同比 +4.9pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为 8.0%/9.1%/2.3%/3.1%，同比分别为+0.4/+0.6/+0.4/+3.6pct。综合来看，1H26 公司归母净利率为3.3%，同比-7.6pct，2Q26 归母净利率为4.2%，同比-10.0pct。
估值
公司为国内宠物咬胶龙头，正由咬胶等咀嚼类零食向主粮赛道延伸。自主品牌培育成效初显，1H26 国内自主品牌收入实现较快增长，爵宴已成为国内宠物犬零食龙头品牌，主粮品类加速放量。当前公司营收规模总体平稳，但境内外各产品毛利率普遍承压；未来，随着自主品牌建设持续推进，同时预计下半年新西兰主粮产品将陆续贡献收入，有望实现营收与利润同步增长。结合公司2026 年上半年业绩表现，预计26-28 年公司营收分别为15.1、17.8、19.7 亿元，同比增速分别为+4.5%、+17.4%、+10.6%，归母净利分别为1.1、1.5、1.8 亿元，同比增速分别为-3.0%、+29.7%、+23.4%，当前市值对应26-28 年PE分别为32.7X、25.2X、20.4X，首次覆盖，给予买入评级。
评级面临的主要风险
需求不及预期，市场竞争加剧，自主品牌发展不及预期，贸易摩擦风险，原材料价格波动，汇兑波动。