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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/王杰睿
公司公布1H26 业绩：营收49.9 亿元，同降7.0%（同店口径同降4.6%）；归母净利润0.5 亿元，同降33.2%，符合我们预期。其中1Q/2Q26 营收分别为28.1/21.8 亿元，同降5.9%/8.4%，归母净利润分别为0.5 亿元/253.9 万元，同降7.2%/90.0%。我们认为归母净利润下滑主因上年关店及新店培育期拖累。
发展趋势
1、业态分化延续，奥莱、免税逆势增长。1）分业态看，百货/购物中心/奥莱营收同比-12.4%/-17.2%/+3.9%至17.6/10.7/12.3 亿元，百货、购物中心受上年关店、新店培育及消费习惯变化拖累，奥莱依托文商体旅展融合转型延续正增长；免税营收2.2 亿元，同增55.4%，主因首都机场T2 店开业及海南销售向好；专业店营收6.2 亿元，同降14.5%。2）门店方面，截至1H26 末公司运营大型综合零售门店78 家，期内无门店新开及关闭；免税门店5 家，首都机场T2 店于报告期内开业，形成“离岛+口岸+市内”全场景布局。
2、毛利率承压，费用率优化对冲部分压力。1H26 综合毛利率同降1.8ppt 至37.0%，百货/购物中心毛利率分别下滑3.5/3.9ppt，我们认为主因成本相对刚性。费用端，销售/管理费用率同比-1.2/-1.3ppt 至13.1%/13.9%，主因人力结构优化及严控费用支出。综合影响下，归母净利率同降0.4ppt 至1.1%。
3、关注免税布局完善及业态迭代成效。免税方面，公司围绕“口岸突破、离岛提质、市内深耕、数字增效”推进转型，首都机场T2 店落地后烟草经营资质亦获批，有望补齐品类短板。有税方面，公司深化文商旅体展融合，上半年新引进品牌800 余家、首店超120家，百货持续推进“一店一策”调改；数字化方面，抖音渠道销售2.3亿元，同增114%，“有税+免税+离境退税”协同效应逐步释放。
盈利预测与估值
维持公司2026/27 年营收98.4/101.4 亿元、盈利预测0.5/0.9 亿元，当前对应26/27 年1.15/1.11 倍P/S。维持跑赢行业评级，考虑板块估值中枢下移，下调目标价17.5%至13.2 元，对应26/27年1.51/1.46 倍P/S，当前有31.3%上行空间。
风险
行业竞争持续加剧，免税业务拓展不及预期，宏观经济下行。