智谱(02513.HK)：26H1财报点评：API收入大幅增长毛利率持续改善-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张伦可/熊莉/张昊晨

　　整体表现：26H1 公司实现收入9.54 亿元，同比+399%，主要由于开放平台及API 收入大幅增长驱动。毛利2.52 亿元，同比+163.7%，毛利率26.4%，同比下降23.3pct，主要由收入结构切换所致。销售费用1.78 亿元，同比-14.9%，研发费用21.31 亿元，同比+33.6%；期内亏损20.72 亿元，同比收窄12.1%，经调整净亏损19.64 亿元，对应亏损率-205.9%，较上年同期显著收窄。毛利已能初步覆盖销售及管理费用，业务开始反哺研发投入。
　　开放平台及API：核心增长来自模型能力提升带来的量价齐升，以及算力供给的持续增加。8 月末MaaS 平台Token 调用量较年初增长超过40 倍，CodingPlan 增长超过23 倍，API 平均价格提升约101%；MaaS 用户超过740万，较年初+144%，付费DAU +603%，前十大收入客户日均调用量较年初增长98 倍。在6 月以来连续发布GLM5.2、GLM5.3 的催化下，预计8 月公司ARR达到16 亿美元，较7 月公布的10 亿美元大幅提升，线性外推下，年底有望达到24 亿美元。毛利率方面，开放平台及API 毛利率由上年同期-0.4%提升至24.6%，较2025 年全年18.9%提升5.7pct，显示规模扩张、提价和推理工程降本正同步改善单位经济。后续仍有持续提升空间。
　　本地化部署：本地化部署收入1.30 亿元，同比约-20%，其中企业级智能体收入0.56 亿元，同比+304.4%，企业级通用大模型收入0.68 亿元，同比-54.6%，反映公司主动收缩通用模型软件授权并向高价值任务及持续调用型业务迁移。本地化部署毛利率37.9%，同比下降21.4pct。
　　技术与展望：公司判断当前Scaling 的高边际回报来自后训练、任务环境和Infra，而非单纯扩大参数。GLM-5.3 在沿用同一基座的情况下，通过扩大后训练规模使复杂任务端到端完成率提升超过50%；公司已实现10 万卡级国产芯片规模化推理，相同硬件下端到端服务性能提升约3 倍，单位Token 推理成本较年初下降80%。持续看好MaaS/API、CodingPlan 与高价值Cowork 场景继续放量，关注后续公司模型发布节奏。
　　投资建议：我们调整2026-2028 年公司收入预测为62/155/344 亿元，调整幅度为+102%/81%/69%，主要由于6 月以来新模型发布叠加融资完成算力供给释放，ARR 爆发式增长，调整2026-2028 年归母净利润至-36/-30/5 亿元，调整幅度为30%/44%/扭亏为盈，主要反映收入上调带来的改善，目前公司商业化仍处于爆发早期，对应26 年PS 约为82x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：AI 商业化落地不及预期风险。

智谱(02513.HK)：26H1财报点评：API收入大幅增长 毛利率持续改善

智谱(02513.HK)：26H1财报点评：API收入大幅增长毛利率持续改善