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机构：招商证券
研究员：陈书慧
收入增长具备支撑，利润改善节奏或滞后于收入。
收入稳健增长，投流及税率因素压制利润表现。26H1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别10.5 亿元/3196.4 万元/2967.0 万元，同比+18.2%/-10.7%/-13.0%；单Q2 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别4.6亿元/936.1 万元/848.3 万元，同比+11.8%/-34.7%/-35.3%。Q2 收入降速但延续双位数增长，利润承压主要受到电商投流、初创子公司所得税及海外业务开办费用影响：H1 线上投流费用同比增加3000 万元以上；部分初创子公司未确认递延所得税资产，海外子公司开办费用约300 万元。
直营渠道保持高增，新零售与新品持续贡献增量。分渠道看，H1 直营/经销收入分别6.1/4.3 亿元，同比+40.2%/-4.1%，直营占比同比+9.4pcts 至58.8%。直营渠道中，前五大客户收入合计3.8 亿元，同比+18.6%，占直营收入约62%；其中第二大客户盒马收入同比138.6%，主要受合作深化及同期低基数影响，目前合作以烘焙类定制产品为主。公司将继续拓展即时零售、商超熟食、电商及自有品牌业务，预计渠道结构仍将向直营和新零售倾斜；经销端将由传统批发向团餐、中B、中C 及OEM 客户转型。
公司期末经销商1432 家，较期初净减少520 家。分产品看，H1 主食/小食/烘焙甜品/冷冻调理菜肴及其他收入分别4.3/2.4/2.7/0.9 亿元， 同比+3.8%/+24.2%/+31.9%/+42.6% ； 四大品类销量合计8.2 万吨， 同比+12.6%，产品端将重点推广预烤蛋挞及虾滑/鱼滑/鸡蛋/起司等升级油条等新大单品。
结构变化影响毛利率，投流增加与税率上升压低净利率。26H1/单Q2 毛利率分别23.7%/22.5%，同比+0.1/-0.2pct；直营及烘焙甜品等相对低毛利产品占比提升，对整体毛利率形成结构性压力。费用端，H1 销售/管理费用率分别8.8%/8.9% ， 同比+1.9/-0.8pct ； 单Q2 销售/ 管理费用率同比+0.8/-0.3pct，实际税率同比+26.7%至44.6%，主要系部分亏损子公司的可抵扣亏损未确认递延所得税资产。受渠道及产品结构变化、电商投流增加带动销售费用率提升和税率上升影响，26H1/单Q2 净利率分别同比-1.0/-1.5pct 至3.0%/2.0%。
投资建议：收入增长具备支撑，利润改善节奏或滞后于收入。公司H1 直营拓客及烘焙甜品、冷冻调理品类放量驱动收入增长，经营现金流同步改善；但利润仍受新渠道投入影响。展望下半年，团餐旺季、中B 中C 渠道布局、新零售拓客及海外业务推进有望支撑收入延续增长；马来西亚工厂预计年末投产，26 年海外收入目标1000 万元，27 年力争翻倍。我们认为公司全年收入增长具备支撑，利润修复取决于投流效率、结构优化、所得税确认节奏和海外业务发展，改善节奏或滞后于收入；预计26-27 年EPS 为0.71元、0.96 元，维持“增持”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、新渠道拓展不及预期，竞争再度恶化