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机构：长城证券
研究员：张绪成
营收系近三年首次正增长，销售毛利率改善。公司2026H1 营业收入148.67 亿元，同比增长9.57%，系近三年同期首次实现同比正增长，2024H1/2025H1 公司营业收入同比分别下降了9.69%、10.84%。2026H1 公司营业成本为108.00 亿元，同比增长6.70%，慢于收入增速，销售毛利率由去年同期的25.40%提升至27.35%，同比+1.95pct；按单季度测算，2026Q2 销售毛利率27.67%，同比+0.96pct、环比+0.65pct。利润端主要拖累来自减值：2026H1 计提信用减值损失5.67 亿元、资产减值损失1.29 亿元，合计6.96 亿元，上年同期为4.06 亿元（其中资产减值为冲回0.24 亿元），同比多计提2.90 亿元；单季度看2026Q2 合计计提4.82 亿元，上年同期为2.59 亿元。
经营基本盘牢固，渠道变革成效显著。2026H1 公司核心产品防水卷材/涂料/砂浆粉料收入57.65/42.00/20.81 亿元，同比+4.56%/+6.43%/+4.26%，毛利率23.89%/37.19%/27.86%，同比+1.29/+0.65/1.27pct。核心产品收入同比均实现正增长且毛利率稳中有升，公司经营基本盘牢固。分渠道看，2026H1 公司零售渠道/工程渠道/直销收入63.46/63.77/20.23 亿元，同比+25.44%/+0.48%/-0.64%，占比42.68%/42.90%/13.61%，毛利率32.84%/23.52%/23.50%，同比+0.66/+2.81/-0.85pct；报告期内高毛利零售渠道收入同比大幅增长，工程渠道毛利率增长明显，我们认为上述均彰显出公司渠道变革工作成效显著。
海外业务进入放量期，为公司可持续发展提供第三增长曲线。分地区看，2026 H1公司境内/境外收入130.95/17.72 亿元，同比+0.79%/+207.55%。境外收入占营业收入比重由4.25%提升至11.92%；海外业务预计将成为继防水、砂粉后支撑公司未来可持续发展的第三增长曲线。公司通过海外投资并购、建厂、建供应链等多种方式加速海外业务发展并取得显著成效；2026 H1 公司境外建材零售收入10.10 亿元，主要包含收购的CONSTRUMART S.A.、MAN CHEONG METALS AND BU ILDING MATERIALS COMPANY LIMITED及SPECIALIST PRODUCTS LIMITED收入。海外并购方面：报告期内，公司全资子公司东方雨虹巴西有限公司正式完成公司巴西水泥添加剂及混凝土外加剂供应商Novakem 60%的股权收购；另一全资子公司香港东方雨虹投资有限公司已正式签署关于香港塑料管道系统供应商世界五金塑胶厂有限公司的股份转让文书及买卖单据，股份交割完成后香港东方雨虹持有世界五金100%股权。产能方面，根据公司2026 年半年报，天鼎丰沙特生产基地4 条聚酯胎基布生产线顺利投产，休斯敦生产研发物流基地处于设备安装阶段（一期建设TPO 防水卷材生产线及北美研发中心），天鼎丰加拿大、墨西哥基地有序建设中，巴西基地部分生产线试产成功。海外渠道、供应链与制造同步铺开，叠加境外零售的高毛利属性，未来有望在收入增量与盈利结构改善两个维度持续为公司贡献弹性。
投资建议：预计公司2026-2028 年实现营业收入分别为303.17/325.87/351.53 亿元，归母净利润分别为15.02/22.70/28.79 亿元，对应EPS 分别为0.63/0.95/1.21元，对应2026 年8 月26 日收盘价的PE 倍数分别为18.0×、11.9×、9.4×。我们基于以下几个方面：1）营收系近三年首次正增长，销售毛利率改善；2）经营基本盘牢固，渠道变革成效显著；3）海外业务进入放量期，为公司可持续发展提供第三增长曲线。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：环保、税收等政策调整风险、房地产市场修复不及预期风险、石油化工品等原材料价格波动风险、新产品推进不及预期风险、资产或信用减值风险、海外并购整合进度不及预期风险