如何甄别企业的增长 上

作者：陈嘉禾

在股票投资中，最让人着迷的机会之一，就是企业的增长。如果能够找到持续增长的企业，那么，不但企业的基本面会上升，估值也往往会由此抬高，让投资者赚个盆满钵满。

不过，投资者在研究企业增长时，也要注意甄别各种各样的问题型增长。这些增长要么难以持续，要么难以盈利，要么本身质量就有缺陷。这里，就让我们来看各种在企业分析中，需要重点防范的增长类型。

以高估值驱动的增长：当一个上市公司自身估值水平，远高于实体行业平均水平时，通过发行股份、以高于实体行业的估值购买非上市公司资产，就成为一个迅速增长的方法。

在这种做法中，上市公司的规模迅速扩大，被购买方也获得了更高的出价，上市公司股东的持有估值也有所下降，可谓一举多得。但是，一旦上市公司估值不再高企，这种增长就难以持续。

企业并购产生的增长：与高估值驱动增长类似的，是企业不断通过正常的并购取得增长。在这种情况下，企业的规模会迅速扩大，但是归属于原股东的利润份额并没有上升。

如果并购行为并没有取得1+1>2的效果，那么对于原有股东来说，这种整体报表的增长，就没有财务回报上的意义。

高销售投入驱动的增长：有一些企业在特定时刻，会选择用大面积广告宣传的方式，来推广自己的产品。在这种情况下，企业的销售收入增加的很多，但销售费用增加的更多。

而且，如果高推广的方式没有达到消费者对产品的认可，那么一旦销售投入停止增加，收入就会停止增长、甚至开始下滑。

鉴别这种高销售投入的增长能否持续的方法，主要是和产品的消费者仔细沟通，看看他们是否真的认可这些产品，还是仅仅由于铺天盖地的广告，而尝试性的进行购买。在一些新产品出现的行业中，如此鉴别尤其重要。

周期性的增长：有一些行业，比如证券、有色、煤炭、保险等等，企业的收入和利润，呈现典型周期性的特点。由此，在周期的上升阶段，这些企业的增长也就格外显著。但是，一旦周期回到下降阶段，增长也就可能消失不见。

低基数导致的增长：在公告发布季，我们经常能看到“某某企业利润大幅上涨500%”之类的报导。但是，这种超常规的大幅增长，往往不是因为企业特别好导致，而是前期的利润基数特别低。而周期性出现超低利润水平的公司，往往不一定是特别好的选择。

有天花板的增长：作为消费者，你每天都需要消费新的食品饮料，或许有钱了还会换一部高性能的手机、甚至一辆好看的新车，但很少有人会去换自己家的空调，直到它彻底坏掉为止。

由此，对于空调这一类“生产只为了应用、而且不坏一般不会换、而且使用周期还很长”的装备性行业来说，当前的高增长，往往意味着将来空间的下降。也就是说，这种增长是有天花板的，当前的高需求和高增长，会扼杀将来的空间、甚至为产能过剩埋下隐患。重型机械装备、交通运输装备、生活中的应用型机器，都是如此。

“一锤子买卖”式的增长：有些企业的当期报表中，利润增长很高，RoE一下从个位数上升到20%。但是，仔细看报表，会发现这种增长来自于一些“一锤子买卖”式的营业外收入、补贴、资产处置收入等。很显然，这种增长是很难维持下去的。

流行概念型的增长：有时候，消费者的消费行为并不是理性、深思熟虑的，而是跟风型的。在流行服饰、流行食品（经常是健康型食品）、流行音乐、流行游戏（还记得愤怒的小鸟吗）中，这种情况往往很普遍。

在流行风潮吹到一个产品时，投资者会惊讶的发现，其增长速度远高于正常的商业增长。但是，这种增长往往持续性极差。概念一过，增长就会迅速降温。

那么如何鉴别这种概念型的增长呢？很简单，我们只需要观察这个行业历史上的增长情况，就不难发现这种“忽焉而来、忽焉而去”的概念型增长。

已经体现在价格中的增长：有的企业增长固然资质不错，但是，这种增长已经体现在价格中了，而再好的东西，如果脱离了合理的价格，都难以成为好的投资。这就好比一克黄金卖一万元，绝对不是什么好事情。而一吨废纸只要一块钱，一定能大赚其钱。

在美国上世纪70年代的漂亮50泡沫、A股创业板2015年的大泡沫中，我们都能看到这类属性的情况。当然，这两个泡沫中的企业增长，也不完全是坚实的增长，但估值的昂贵却导致任何可能存在的增长，都已经反应在价格中了。

所以说，成功的投资都是相似的，不成功的投资则各有各的错误。这里，希望能通过列出以上这些可能碰到的“问题型”企业增长，对大家的投资决策起到帮助。限于篇幅，本文只列举了我能想到的、需要甄别的增长类型中的一半内容。在下周的文章中，我讲继续讨论剩下的一些情况。