A股年报&一季报快览：盈利增速有望逐步企稳，下游先行改善

摘要

A股2023年报和2024年一季报业绩已披露完毕。快览如下：

盈利增长特征：

年报方面，2023年全A/金融/非金融盈利同比-1.4%/1.1%/-3.3%，主板业绩增速好于创业板和科创板，上、中、下游盈利增长分别为-15.2%/0%/2.7%。全年盈利增长较高的是消费出行行业以及电力及公用事业；下滑较多的是房地产、农林牧渔和电子。

一季报方面，全A/金融/非金融1Q24盈利同比-4.3%/-3.3%/-5.1%，上、中、下游分别为-11.5%/-9.2%/3.5%，能源和原材料仍是压力的主要来源，部分中游制造仍需消化供过于求。业绩增长较高的是电子、农林牧渔、轻工制造、交通运输和电力公用事业，降幅较大的是地产链。

增长质量方面的特征和趋势：

1）A股非金融ROE虽小幅下滑但毛利率有所改善，资产负债率和资产周转率均对ROE有一定制约，下游ROE企稳改善相对明显，电子、纺织制造和轻工制造改善幅度居前。

2）A股整体资本开支增速放缓，新经济降幅大于老经济，2023年老经济和新经济资本开支同比增长分别为13%和2.6%，1Q24分别放缓至+5.4%和-3.1%，拐点尚未出现。

3）企业回报股东的水平继续改善，剔除亏损公司后2023年A股分红比例提升2.2个百分点至39%，非金融企业提升3.7个百分点至44%，食品饮料/通信/纺织服饰分红比例居前列。

正文

2023年A股盈利同比下滑1.4%，非金融下滑3.3%。全A/金融/非金融2023年归母净利润分别增长-1.4%/1.1%/-3.3%，其中非金融营业收入同比增长2.2%，利润同比下滑反映全年利润率水平持平略低于2022年；2022年和2023年上市公司业绩均受到企业减值计提影响，低基数之下4Q23非金融单季盈利同比增长6.4%。板块层面，2023年主板业绩增速基本持平，好于创业板和科创板。2023年上下游盈利分化进一步收窄，下游行业修复较快，盈利增速自2021年底以来首次转正，上游及部分中游制造行业盈利表现偏弱，2023年全年上、中、下游行业的盈利增长分别为-15.2%/0%/2.7%。分行业来看，全年盈利增长较高的是受低基数影响的消费出行行业（消费者服务685.4%、商贸零售270.6%、传媒341.8%、交通运输78.7%），以及受益成本下行的电力及公用事业（58.4%）；盈利下滑较多的板块来自房地产、农林牧渔、电子和部分能源&原材料行业（基础化工、有色金属和煤炭）。

2024年一季度A股盈利增速下滑4.3%，或为全年业绩增速低点，后市有望逐步改善。全A/金融/非金融1Q24净利润同比增长-4.3%/-3.3%/-5.1%。金融板块主要受券商和保险盈利下滑影响，银行板块也自3Q20以来再度出现单季度盈利负增长；受物价因素影响（一季度CPI同比持平而PPI同比下降2.7%），非金融营业收入同比增长0.8%（略高于4Q23的0.2%），而净利润同比下降5.1%则反映利润率同比走缓，且该表现也低于同期工业企业利润4.3%的正增长。结构层面，上中下游盈利增长分别为-11.5%/-9.2%/3.5%，上游能源和原材料行业仍是盈利压力的主要来源，部分中游制造领域也仍需消化供过于求的问题；从利润分配情况来看，能源原材料的盈利ttm占比从2022年高点接近40%回落至1Q24的29%，下游盈利占比得到改善。

局部有亮点，具体行业层面的业绩增长特征包括：1）能源原材料行业一季度盈利表现分化，石油石化受益于油价上行实现10.4%同比正增长，基础化工受油价、产品价格上行以及出口好转影响降幅收窄，煤炭盈利则同比下滑-36.4%，地产链上游的钢铁和建材盈利同比下滑超80%；有色金属中工业金属和贵金属实现同比正增长，但新能源金属板块一季度处于亏损。2）中游制造领域中，电力设备及新能源受光伏产业链、电池材料和储能等细分领域业绩下滑影响，板块整体盈利下滑54.3%，景气度有所回落；机械板块整体业绩相对稳健；电力及公用事业业绩相对亮眼，2023年业绩高增长基础上一季度同比增长27%，其中火电板块业绩同比增长79%为主要贡献。3）消费板块成为一季度业绩普遍实现正增长的领域，其中家居、家电和汽车受益于外需改善，业绩增速分别为34.0%/11.0%/8.4%，春节假期消费景气度相对较高，相关的交通运输/食品饮料/消费者服务分别实现29.6%/16.0%/14.3%的业绩增长，农林牧渔板块亏损幅度收窄但尚未扭亏，医药板块业绩仅持平去年的低基数，内生增长仍待改善。4）TMT板块中电子受低基数因素影响，以及半导体、面板等领域景气度有所回升，板块盈利同比实现61%的高增长；通信业绩受传统电信运营商业务稳健增长驱动，同比+8.0%，AI算力需求的拉动下，光模块一季度盈利实现61%的高增长，龙头公司业绩普遍翻倍；计算机和传媒一季度业绩仍待改善，盈利同比分别为-54.5%/-32.1%，AI应用层面具体尚未对业绩产生增量贡献。具体来看，一季度业绩同比增幅较大的行业是电子、农林牧渔、轻工制造、交通运输和电力公用事业，降幅较大的行业是房地产、建材和钢铁。

图表1：2024年一季度的A股盈利增速分板块一览

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2023年的A股盈利增速分板块一览

注：传媒/消费者服务2023盈利增速分别为341.8%/685.4%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：2023年四季度的A股盈利增速分板块一览

注：交通运输/轻工制造/钢铁/电力及公用事业/纺织服装4Q23盈利增速分别为357.8%/861.0%/1359.2%/7455.4%/8337.7%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：2024Q1 A股盈利降幅小幅走阔（全A/金融/非金融分别为-4.3%/-3.3%/-5.1%）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：1Q24A股单季度盈利增速相比4Q23有所放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：2024Q1非金融营收同比增速下滑至0.8%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：2024Q1新经济盈利增速转负，老经济盈利降幅有所收窄

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：2024Q1下游盈利同比增速继续修复至3.5%，上游降幅收窄至-11.5%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：能源原材料盈利（ttm）占比持续回落至29%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：A股行业单季度净利润增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

盈利质量：A股下游行业ROE企稳回升，企业资本开支意愿仍待改善，股东回报水平继续提升

1）A股非金融ROE虽小幅下滑但毛利率有所改善，下游企稳改善相对明显。A股公司盈利能力过去三个季度维持在低位水平，3Q23和4Q23的ROE(ttm)略有反弹，1Q24由4Q23的7.44%下滑至7.26%，具体来看净利润率、资产周转率和资产负债率对ROE均有一定影响。从净利润率水平看，A股非金融净利润率相对平稳，连续多个季度维持在5%左右的水平，我们去年初提示非金融企业的费用率处于历史较低水平，考虑到近几个季度部分费用开支回归常态化，费用相对刚性特征可能对企业利润率产生影响，具体拆分来看A股整体毛利率实际上在改善，但利润率改善主要被销售费用率和管理费用率的上升抵消。从资产周转率看，非金融企业的资产周转率过去几个季度呈现稳中略降，其中老经济行业回落程度大于新经济。从资产负债率来看，非金融整体资产负债率由1Q23的58.5%下降至1Q24的57.6%，其中新经济行业资产负债率同比略微提升，而老经济行业资产负债率下降1.4个百分点。结构上，我们看到下游行业ROE(ttm)连续4个季度改善，相比去年一季度改善0.6个百分点至6.2%，而上游行业和部分中游制造行业受价格因素影响ROE水平进一步回落，此前上下游盈利能力分化的问题已得到逐步改善。其中1Q24的ROE(ttm) 降幅较大的是煤炭、电力设备及新能源和有色金属，下游的电子、纺织制造和轻工制造改善幅度居前。

2）A股整体资本开支增速放缓，新经济降幅大于老经济。2023年A股非金融的资本开支增速为9.0%，进入1Q24后非金融资本开支增速放缓至2.2%，我们此前分析上市公司筹资现金流/营业收入为资本开支的领先指标，筹资现金流净流出进一步扩大反映企业融资行为可能相对审慎，意味着资本开支增速可能尚未出现回升拐点。结构上看，2023年老经济资本开支同比增长13%，而新经济增速放缓至2.6%，1Q24则新老经济资本开支增速均下行，其中新经济1Q24资本开支同比下滑3.1%，老经济则放缓至+5.4%。从上中下游的维度，2023年和1Q24的资本开支增速均呈现为上游>中游>下游，这与过去行业利润分配和盈利能力分化的特征较为一致，国有企业的资本开支增速也整体高于非国有企业。行业层面上，2023年电力及公用事业资本开支增速+29.3%在各行业中最高，上游的有色金属和煤炭的资本开支增速也超过20%，资本开支正增长的行业仍占6成以上，建材资本开支下滑较多，电子和医药的资本开支也分别下滑8%和5.1%。1Q24资本开支同比下滑的行业有所增多，其中新能源汽车产业链相关的汽车/有色金属/基础化工/电力设备及新能源的增速分别为-6.5%/+10.7%/-13.5%/-8.6%，供需失衡背景下产业开始压缩资本开支，房地产链行业的资本开支也同比下滑较多；商贸零售、建筑和电力及公用事业1Q24的资本开支增速相对较高。在局部存在产能过剩，总需求恢复相对温和的环境下，我们认为此前率先实现供给侧出清的领域，基本面改善弹性仍将相对领先。

3）企业回报股东的水平继续改善。2023年以来监管当局推动上市公司强化分红导向，结合上市公司整体自由现金流水平较好且现金资产占比处于历史高位，加大回馈股东力度对于提升股东回报和提升资金使用效率均有积极含义。2023年年报反映上市公司回报股东的水平继续改善，具体来看：1）分红公司数量比例 2023年A股分红公司数量占比由2022年的64.9%提升至72.4%，剔除亏损公司后2023年分红公司的比例进一步提高至89.4%（vs.2022年78.6%） 2）A股整体分红比例 由2022年的41%提升至2023年的42%，剔除亏损公司后分红比例为39%（相比2022年提升2.2个百分点），其中非金融上市公司分红比例达44%，较2022年提升3.7个百分点。3）分行业来看，食品饮料/通信/纺织服饰分红比例居前列，2023年分别为70%/65%/61%；4）分2023年在A股盈利下滑的背景下，剔除亏损企业后A股总分红金额达2.23万亿元，较2022年同比增长1.8%，其中非金融企业分红金额达1.49万亿元，同比增长1.3%。

4）关注业绩复苏反转和业绩确定性两条思路。一季度国内名义GDP同比增长4.2%，低于实际GDP增速，反映价格因素仍是当前宏观经济的重要关注点，也成为影响非金融上市公司2023年和2024年一季度业绩的主要原因，在收入增长放缓背景下费用相对刚性也对利润率水平改善形成制约。但从结构上，我们看到过去上中下游利润分配的矛盾在改善，下游行业在2023年和2024年1季度均实现盈利小幅正增长，且盈利能力逐季改善，而过去盈利状态较好的中上游行业，则经历盈利能力回归常态化。但仍然需要关注的是上市公司微观主体的融资行为，地产链行业和部分高端制造产业处于压降资本开支的状态，企业整体资本开支周期的回升仍然有待需求进一步改善。结合年初以来稳增长、稳需求和稳预期的政策逐步落实，国内一季度经济数据呈现良好的恢复趋势，以及海外经济韧性对国内出口的拉动，我们对A股盈利增速节奏的判断是前低后高，2024年盈利有望呈现逐季改善，但结合物价因素，我们预期2024年A股增长改善可能仍相对温和，企业未来毛利率和资产周转速度恢复可能较为关键。结构层面，部分主要的成长赛道当前仍处于基本面调整阶段，我们认为2024年持续高增长的行业可能仍然相对稀缺，重点关注两条思路，一是景气低位回升或实现困境反转的机会，可能主要在新兴制造领域，另一条思路是业绩增长的确定性，全球定价的资源品和出口链行业有望延续较强的盈利能力。

图表11：上游利润率ttm小幅下滑，下游净利润企稳改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：老经济行业资产负债率回落带动A股整体下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：2024Q1上游行业ROE回落较多，下游ROE连续4个季度小幅改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：当前机构重仓的龙头公司整体ROE回落，但仍明显高于非重仓股

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：新老经济资本开支增速均放缓，新经济增速转负

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：一季度房地产链资本开支下滑较多，汽车、医药和电力设备也下滑，商贸零售和建筑增速较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：A股上游和中游资本开支增速放缓至10%左右，下游资本开支小幅下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：汽车产业链和高端制造的资本开支增速转负，基础设施增速仍然较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：新经济行业的资产周转率企稳，老经济行业仍有所下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：A股非金融石化的企业的经营现金流和筹资现金流占比下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：沪深300成份预测净利润小幅下修

注：数据截至2024年4月26日

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

图表22：沪深300非金融成份预测净利润小幅下修

注：数据截至2024年4月26日

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

图表23：A股各行业盈利预测年初至今调整

注：数据截至2024年4月26日

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

图表24：A股各行业盈利预测4月至今调整

注：数据截至2024年4月26日

资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

注：本文摘自中金于2024年4月30日已经发布的《年报&一季报快览：盈利增速有望逐步企稳，下游先行改善》。分析员 ：李求索 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991；黄凯松 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876；刘欣懿   SAC 执证编号：S0080123070090