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作者：余金鑫
来源：Banking深度
核心观点
“轻型银行”转型上半场完成，估值显著拔升。04年“一次转型”解决招行业务结构和收入结构的问题；09年“二次转型”解决招行抵御经济周期、可持续发展问题。两次转型挖出高黏性优质客户群的护城河，抗周期能力在15年降息、17年严监管环境中已得到检验。19年末PB估值高出老16家均值达87%，转型上半场告捷。
造就2台赚钱机器：信用卡和财富管理。信用卡厚积薄发：1H19发卡量1.41亿张，仅次于工行；18年消费金额3.7万亿，居同业之首。私行领先同业：截至1H19，总量及户均AUM分别为2.16万亿、2762万，已难觅敌手。1H19信用卡非息收入占比34.8%、财富管理业务中收占比26.4%，成为招行领跑未来的强力引擎。
Fintech让零售禀赋如虎添翼。拥抱金融科技，“零售之王”再挖护城河。17年招行明确提出“金融科技银行”战略，将其作为“轻型银行”转型下半场的“核动力”。1H19两个APP月活用户占比分别达53%、49%，与同业拉开显著差距。零售禀赋与Fintech结合，掘金智能投顾、消费金融蓝海，新引擎正待发力。
投资建议：零售银行旗舰，评级“强烈推荐”
3月19日招行估值回落至1.21倍19年PB，较老16家均值溢价67%；19年7月曾抵达过1.84倍，溢价率99%。招行既有业绩支撑——信用卡、财富管理等优势业务，低不良高拨备，稳定较高的ROE，独具互联网基因的APP；又有禀赋优势——多年转型积累的优质客群，对粗放信贷投放的克制，资本集约的业务结构，还有战略定力——稳定的管理层、前瞻且持续的战略，敢于迎战未来、有舍有得的战略魄力。招行的优秀或并不因疫情而有减损，流动性紧张短期或致外资恐慌抛售，性价比再度提升，当前股价对应1.14倍20年PB，上调评级至“强烈推荐”。
风险提示：受疫情影响经济下行使资产质量恶化；监管政策趋严；降息周期使净息差承压；零售业务扩张不及预期等。
目录
1. 招行的三个时代，转型接力赛跑
1.1 王世祯：赋予招行初始零售基因
1.2 马蔚华：两次转型奠定零售根基
1.3 田惠宇：从“轻型银行”到Fintech
2. 复盘战略历史：零售优势从何而来？
2.1 早起步+好产品，造就先发优势
2.2 一次转型：零售根基(04-09年)
2.3 二次转型：穿越周期(10-13年)
3. “轻型银行”上半场：持续拔估值
3.1 成效受市场认可，估值溢价坚挺
3.2 “轻型银行”转型成效：ROE拆解
3.3 战果一：低成本负债护城河
3.4 战果二：中收/零售贡献加大
3.5 战果三：不良下潜拨备增厚
3.6 战果四：资本内生能力强化
4. “轻型银行”助推器：信用卡+财富管理
4.1 信用卡：细分客群精耕细作
4.2 “金葵花”品牌：创高净值服务之先
4.3 私人银行：深挖高净值，AUM超工行
5. “轻型银行”下半场：Fintech加速
5.1 “金融科技银行”战略背景和内涵
5.2 “金融科技银行”在零售端的策略
5.3 Fintech应用A：招行APP的互联网基因
5.4 Fintech应用B：智能投顾挖掘长尾客户
5.5 Fintech应用C：“闪电贷”放款快不良低
6. 当前PB 1.2X的招行，算不算贵？
6.1 零售银行估值溢价：参考富国银行
6.2 信用卡估值溢价：参考美国运通
6.3 私行业务估值溢价：参考诺亚财富
7. 投资建议：零售银行旗舰，评级“强烈推荐”
8. 风险提示
报告正文
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招行的三个时代，转型接力赛跑
自2002年上市以来，招行最值得称道的莫过于三次重要的战略转型。我们认为，在我国商业银行从起步到壮大的二十多年里，招行从诞生于当年还是贫瘠之地——深圳的一家股份制银行，逐渐脱胎为“零售之王”，成为在诸多经营指标上笑傲群雄的全国性零售银行，离不开历任和在任的三位行长对零售战略的洞察与坚持。
1.1 王世祯：赋予招行初始零售基因
招商银行由招商局创立于1987年，是我国第一家股份制银行，其诞生初期就具备“敢为人先、勇于创新”的蛇口精神。由于不具备国有行和部分股份行的强大股东背景，在蛇口精神的激励下，招行锐意革新、凭服务立行。
“一卡通”——招行零售业务的起点。在上世纪90年代，国内多数银行尚未联网，要实现全国范围内的通存通兑几乎是天方夜谭。1995年，时仍招行行长王世桢带领招行在国内率先推出了“一卡通”业务。“一卡通”是招行最初的零售基因，这为其日后零售业绩的腾飞、私人银行初始高净值客户的积累奠定了十分深厚的基础。
1.2 马蔚华：两次转型奠定零售根基
注重IT建设，优化客户体验。1999年，马蔚华接任招行行长，上任后立即全面启动招行网上银行的建设。1999年11月，经中国人民银行正式批准，招行成为国内首家在线金融服务的商业银行，并被中央电视台列为1999 年中国互联网十件大事之一。借助科技的力量开辟全国性市场，招行网银的开通成为其零售业务起飞的原点。
两次转型，奠定零售根基。马蔚华在任期间，始终坚定招行零售银行的战略定位，避免了招行在摇摆中错失良机。2004年前，国内宏观经济发展势头迅猛，银行对公业务业竞争激烈，缺乏先天资源优势的招行只能在夹缝中求生存。2004年，马蔚华提出招行“一次转型”，表明招行要大力发展零售业务。在零售业务无人问津的年代，将其作为主要发展方向，马蔚华的远见与魄力可见一斑。2010年，在意识到过去依靠大规模资本消耗、赚取利差等方式实现的盈利增长难以为继之后，在马蔚华的带领下，招行又开始执行以降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本等目标为中心的“二次转型”。
在马蔚华掌舵招行的14年里，招行逐渐从一个只有9家分行、200个网点和几千名员工的区域性银行，成长为网点遍布全国、家喻户晓的股份行，并以一家股份行的网点和资产规模，做到了可比肩大行的高存款占比和低负债成本。
1.3 田惠宇：从“轻型银行”到Fintech
借助“一体两翼”，打造“轻型银行”。2013年，田惠宇接任招行行长，继续深耕零售业务。自2012年起，国内宏观经济出现风险暴露、银行资产质量恶化的形势。2014 年，在田惠宇行长的带领下，招行提出了全新的“一体两翼”战略， 即以零售业务为主体，对公和同业业务为两翼，并依托零售业务基础向“轻型银行”转型，逐渐摆脱宏观经济周期对银行业绩和经营的影响。在此战略推进下，截至1H19，招行零售业务营收占比54.5%、税前利润占比59.8%；零售贷款占比从2013年的36% 提高至1H18的50% 。
拥抱 Fintech，业务如虎添翼。面对“轻型银行”战略转型以来的成效，招行没有停止脚步，而是心向未来。2016年，招行首次在年报中提及金融科技，提出必须举全行“洪荒之力”，推进金融科技战略，并在17年报中提出要做“金融科技银行”，将税前利润的 1% 计提为金融科技创新基金 ，18 年继续扩大到营业收入的 1%，通过 Fintech实现零售客户的非线性增长。招商银行、“掌上生活”两个 App 已成为招行重量级的移动互联流量入口，月活占比分别达53.0%和48.9%，用户活跃度远超国有行。
招行零售业务的成功离不开在三位行长带领下的数次转型，这也能帮助我们结构招行零售基因。我们将从前往后逐一复盘招行转型史，探究招行零售优势从何而来；接下来，拆解招行“轻型银行”转型下半场——向“金融科技”银行转型的战略，探究招行零售业务优势能否持续、又走向何方。这两个问题决定了招行估值水平。
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复盘战略历史：零售优势从何而来？
通过梳理上市银行战略定位，我们发现：1）将零售业务上升至战略高度的银行并不只有招行，但从战略提出的时间来看，招行是最早提出向零售转型的；2）从零售的地位来看，招行是少有的将零售业务作为战略主体的银行。正确的战略、先发的优势和一以贯之的执行力造就了招行A股市值前10、股份制银行最高市值的传奇。
2.1 早起步+好产品，造就先发优势
从借记卡开始积攒零售家底。招行在零售业务上的先发优势，起源于其早期明星产品“一卡通”和“一网通”在负债端积累的零售客户。到后期，庞大的零售客群为招行提高活期存款占比，压低负债端成本构筑了宽阔的护城河。
“一卡通”具备先发优势，但护城河不够宽。1995年7月，招行推出借记卡“一卡通”。“一卡通”具备“方便、便携、灵活”等特点，一经推出便大受市场欢迎，取代存折成为趋势。在借记卡还是一片处女地时，招行开始迅速攻城略地，发卡量同比增速保持在50%以上，2003年市占率达4.7%。
国有行发力借记卡，招行发展空间受挤压。2006年，随着国有行凭借众多的网点数量开始发力借记卡业务，招行“一卡通”增速回落至3%~4%，市占率降至2%附近。这说明，尽管招行具备借记卡业务的先发优势，但护城河并不宽阔，在国内银行业同质竞争严重、国有行网点数量众多的背景下，招行在零售业务中突围靠的不仅仅是先发优势，还需要后续好的零售产品和服务接力。
零售客群忠诚度高，成为招行低计息负债成本的秘诀。尽管在国有行借记卡业务的冲击下，“一卡通”增速和市占率回落，但招行零售客户忠诚度高，12H1“一卡通”卡均余额破万；至19H1“一卡通”累计发卡量1.4亿张，卡均余额达12,262元。在借记卡业务由蓝海变红海、人均持卡4张且“一卡通”基数早已不可同日而语的今天，卡均余额仍能保持在万元以上，可见招行零售客群忠诚度之高。
由此可见，招行“一卡通”业务具备先发优势，但不足以使其零售业务笑傲群雄。零售客户对存款利率的微弱变化并不敏感，服务态度、优质产品和良好信誉才是选择银行储蓄的重要因素。因此，招行后续坚持零售业务的战略定位，持续开发优质零售产品接力，从而增强客户忠诚度与客户粘性，才是维持负债端低成本率的关键。招行网点个数和资产规模与国有行不在一个量级，但根据各大行披露的最早数据显示，招行07年计息负债成本就能与国有行媲美，可以说忠诚的零售客户是招行非常宝贵的核心竞争力之一。
“一网通”与“一卡通”相辅相成、抢占早期零售业务市场份额。1999年11月，招行经中国人民银行正式批准开展网上个人银行服务，由此成为国内首家经主管部门正式批准开展在线金融服务的商业银行。招行网上银行的开通被中央电视台列为1999 年中国互联网十件大事之一。随着“一网通”功能的完善，如跨行转账、网上支付等，其有效客户数和交易规模快速增长。
“一卡通”和“一网通”两款产品创新了零售业务的经营模式，率先满足了零售客户对于“方便、快捷、安全”的银行业务需求，招行也因此在负债端积聚了大量的零售客户、吸收了大量以活期存款为主的零售存款，是招行开展零售业务的先发优势，为日后保持负债端成本竞争力、大力发展中间业务，向“轻型银行”转型提供了优质的客户基础。
2.2 一次转型：零售根基(04-09年)
2004年，商业银行经营环境剧烈变化，招行开始酝酿“一次转型”。透过招行2004年年报，我们看到，在“一次转型”前，招行战略定位还属于传统的以对公业务为主、依靠息差生存的传统商业银行。当时，对公业务利润高、产出快，“重对公、轻零售”是行业普遍认识。
但基于对宏观经济和银行商业模式本质的认知，时任招行行长马蔚华，面对其他高管和员工的不解时说：“不做对公，今天没饭吃；不做零售，将来没饭吃”，厉行推动“一次转型”。在2004年报中，招行明确提出未来发展战略：（1）将零售银行业务作为发展的战略重点，逐步推进零售银行业务管理体制和组织架构改革；（2）加强产品创新与整合，以财富管理、资产管理为重点，大力推动中间业务发展。
“一次转型”成效显著，结构大幅优化。经过5年的结构调整，招行贷款结构和业务收入结构显著改善，对公贷款占比由2001年的92.8%下降至2009年的58.1%；个人贷款占比由上市时的7.2%上升至32.2%；非息收入占比由上市时的6.0%上升至21.5%。
伴随着结构优化，业绩景气大幅提升。零售贷款和零售存款占比提升，带动招行净息差大幅提升，由05H1的2.1%上升至08H1的3.7%，为阶段高位；同时，07H1的营收增速达118.6%、净利润增速达60.0%。
资产质量大幅改善，拨备水平大幅提升。“一次转型”期间的结构调整，促使不良率从04年的2.87%持续下滑至09年的0.82%，拨备覆盖率上升至247%，都显著优于行业均20
ROE开始与同业拉开差距。06-07年上半年，招行的ROE还与同业均值相仿；但从07Q3开始，其ROE开始大幅超越同业均值；08年招行的ROE竟然比同业均值高出9.4个百分点！业绩景气叠加ROE优势的显现，招行开启了始于07年6月初的估值溢价上升行情。尽管此时07年半年报还远未披露，但市场看好招行零售转型效果，已经开始为其拔高估值，相对于银行板块的估值溢价率从07年5月的1%，一路冲高到08年8月的68%。07H1~08Q3期间，招行相对银行板块的平均估值溢价率达48%。
2.3 二次转型：穿越周期(10-13年)
09年招行业绩遭遇滑铁卢。“一次转型”给招行带来的营收和净利润的高歌猛进在09年戛然而止。适逢次贷危机，央行为应对出口下滑及国内通缩压力，启动降息。08年9月-12月，一年期贷款基准利率急降1.89pct。在此背景下，招行09年四个季度累计净利润均同比下滑， 09年全年同比下滑13.5%，下行幅度为上市银行之最（彼时民生增长53.5%、华夏22.5%、兴业16.7%）。
为何招行受创最重？总体来说，一来是净息差下滑幅度过大，二来也有08年基数较高的因素。但无论如何，09年业绩下滑，暴露出招行在“一次转型”末期仍存在的几大问题：
1）贷款定价能力低，利率下行幅度高于同业。招行零售贷款占比30%，且为开拓市场执行优惠利率，贷款端整体定价能力偏低。对招行贷款端收益打击甚大，09H1招行平均贷款利率较08年下降2.2pct，而行业平均仅降1.81pct。
2）利息收入占比仍较高。尽管招行零售转型战略已执行5年，但收入结构仍是偏利率敏感型。利息收入占比仍高达80%，其中贷款利息收入占比达69.7%，贷款量价承压导致09年贷款利息收入同比下降7.3%，拖累营收和净利润增速。
3）转型前期投入大，成本收入比居高不下。零售战略转型需要投入更多的人力物力成本，“一次转型”期间，招行成本收入比维持在30%以上；到了“一次转型”后期，09年招行成本收入比猛增至44.9%，高于同业均值6.8pct，从而拉低了净利润增速。
4）资本内生能力弱，约束资产扩张。尽管“一次转型”以来，招行个贷占比明显改善，但风险加权资产(RWA)增速维持在30%以上，高于行业均值6pct，导致07年以来核心资本充足率低于行业平均2 pct~3pct。过度依赖规模扩张、资本内生性差，也成为招行下决心启动“二次转型”的重要原因之一。
痛定思痛，开启“二次转型”。尽管在09年招行遭遇“转型阵痛”，短期业绩承压，但管理层仍然坚持零售战略不动摇，并在反思09年业绩负增长原因的基础上，提出了“二次转型”。
如果说“一次转型”是调结构，那么“二次转型”就是调路线。其战略内涵是，继续推进经营战略调整的同时，加快从主要依靠增加资本、资源消耗的外延粗放型经营方式，向主要依靠管理提升、科技进步和员工效能提高的内涵集约型经营方式转变，根本目标是实现资源消耗最小化、收益最大化，保证盈利的持续稳定增长。“二次转型”耗时4年，成果卓著：
1）贷款定价和成本控制能力提升。10年以来，招行贷款定价水平不断上升，与行业之间的差距逐渐控制在10BP附近，较09H1的83BP显著改善；同时，成本收入比持续下降，13年降至34.4%，较09年的44.9%累计改善了10.5pct，与同业差距由09年的6.8pct收缩至2.6pct。
2）人均、网均效益改善，高价值客户贡献提升。就经营能效来看，一方面人均、网均净利润显著提升，尽管13年有所回落，但仍分别较09年提升30.8万元、2465万元，产出效能大幅改善；另一方面，公司和零售高价值客户占比持续提升，11年三季末高价值客户贡献占比达95%，助力整体降成本。
3）主动压低贷款增速，资本充足率提升。 “二次转型”首要目标，就是要提高资本使用效率。招行的举措是，控制信贷增速、发展低资本消耗业务、优化资产负债结构。尽管由09-10年的“四万亿”激起的民间投资热情，一直延续到12年末；但在此期间，招行却主动压低了贷款增速，每年控制在15%左右。由此，风险加权资产增速能控制在20%附近。没有过多参与“后四万亿”的民间投资热潮，也为招行13-16年资产质量逆势大幅改善，埋下了伏笔，这是后话。总之，在不依靠外源融资的情况下，经过4年的努力，招行的核心资本充足率，从09年末的6.63%，提升至13年末的9.14%。
对粗放扩张的克制，使招行12-13年业绩跑输同业。随着转型的持续推进，贷款定价能力和成本控制能力的显著改善，招行营收和净利润增速提升，10~11年各季度累计同比增速均保持在30%以上。但进入12-13年间，这种业绩相对优势却骤然消失，12年营收增速低于股份行均值。原因主要是招行没有过度参与到“后四万亿”的信用宽松，10-12年的总资产同比增速为16.2%、16.3%，21.9%，大幅低于同期股份行均值。
“二次转型”期间，招行估值溢价回落。招行在09年估值溢价率在20%附近，从10年开始收缩，PB向上市行均值收敛，到13年底，估值溢价率降至8%左右。这个过程背后也有其合理性：自11年开始，招行营收和净利润增速逐渐落后于股份行均值，当时投资者很多都觉得招行没有把握住“后四万亿”这个绝佳的做对公业务的窗口期，于是下调了其估值。
我们认为，尽管招行通过两次转型，在业务结构、收入结构、定价能力、风控能力和成本控制能力等方面有了显著改善，但成本收入比仍高于行业平均、风险加权资产增速较快，资本内生能力仍然不强，且12年以来受到宏观经济增速持续下行影响，不良风险逐渐暴露，银行资产质量呈现恶化趋势，全行业盈利水平也普遍回落，再加上金融脱媒加速，市场对于招行是否能够保持负债端低成本、资本使用效率能否继续提高存疑，这些都阻碍了招行估值溢价率的持续提升，也成为招行向“轻型银行”转型的动力。
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“轻型银行”上半场：持续拔估值
3.1 成效受市场认可，估值溢价坚挺
14年，招行提出“轻型银行”战略。利率市场化改革进入最后一公里，金融脱媒愈演愈烈，银行传统依靠存贷利差生存的方式更加难以为继。在此背景下，招行提出“轻型银行、一体两翼”的战略思路。轻型银行战略并不是一次全新的战略，它是“二次转型”的具体化和主攻方向，而非“第三次转型”。“轻型银行”的本质，是以更少的资本消耗、更集约的经营方式、更灵巧的应变能力，实现更高效的发展和更丰厚的回报，主要体现在“轻资产”、“轻资本”、“轻管理”、“轻运营”。
从战略内涵来看，招行“一体两翼”已经很难看到以利差和规模为主的传统银行身影，而是向综合型的服务银行转变；从业务重点来看，零售业务的主体地位不变，公司业务和金融市场业务的“两翼”地位类似于补短板的行为。三条业务主线协同发展，最终实现资本的内生增长，以此来应对利率市场化和宏观经济周期的波动。
“一次转型”和“二次转型”估值拔高效应并不持久。从04年推进“一次转型”调整业务和收入结构、到10年开启“二次转型”转变管理和发展方式，招行估值溢价率伴随着两次转型都有过上升期。但我们发现，前两次转型带来估值溢价率提升并不可持续。在两次转型的末期，即09年和13年，均出现明显折价，估值又向行业均值回落。因此，招行真正意义上的估值拔高，其实是从15年下半年开启的。此后，招行前两次转型的成效开始显现 ，估值溢价率也伴随着“轻型银行”转型、抗周期能力凸显而屡创新高。
第一阶段，蓄势待发。2015年上半年之前，招行估值水平与老16家上市银行平均估值水平相近，2015年6月底，估值溢价率不足4%，且一度出现负值。此时，招行已开始轻型化转型，为后来业绩腾飞蓄力。
第二阶段，初露锋芒。15年下半年到17年一季度，招行估值溢价水平开始提升。本轮估值溢价率上升的原因，主要在于招行净息差和非息收入占比在降息周期优势凸显，跨越经济周期的能力初显。具体而言：
1）净息差优势。15年央行五次下调贷款基准利率，在本轮降息周期中，招行贷款平均利率保持高于行业10BP以上。对比09年受降息周期影响，贷款平均利率低于行业80BP而言，招行定价能力大幅改善。这来自两次转型中修炼出的内功：其一是，零售贷款占比大幅提升（1H15为40.6%，居行业第一），而零售贷款利率在降息周期中较对公贷款更具有刚性，利好生息资产收益率；其二是，媲美于国有四大行的低计息负债成本，早已造就出招行最宽阔的护城河。存贷款两端优势叠加，使得招行在降息周期中净息差高于行业30~40bp，为其利息收入带来无可比拟的竞争优势。
2）非息收入占比优势。15H1招行非息收入占比为36.5%，彼时仅次于民生银行38.9%，因此营收受降息影响相对较小。非息收入的深厚基础正是前两次转型所带来的。
以上两点优势，是招行得以穿越经济周期的秘诀。其业绩在降息周期中逆势高增，15H1实现净利润同比增长8.7%，此后保持高于行业均值约1pct。此时，招行的抗经济周期能力仍处于小试牛刀的阶段，虽优于行业均值但还算不上出众，估值溢价率初露锋芒。
第三阶段，崭露头角。17年第二季度到18年初，招行估值溢价水平显著提升，最高达62%。自17年4月起，银监会发布一系列监管文件整治“三套利、三违反、四不当、十乱象”，掀起一场监管风暴，这对于过去几年依靠非存款性负债扩张规模的银行而言无疑是重大打击。
资金市场利率上行，17年股份行业绩低谷。受此影响，17H1市场利率快速上行并传导至银行负债端成本，但由于利率机制传导不顺导致贷款利率仍处于下行通道，拖累多数银行生息资产收益率，两个因素叠加致使其17年营收陷入负增长。
“退潮时才知谁在裸泳”。在金融去杠杆、负债端成本上升、贷款利率仍在下降的背景下，招行凭借其较高占比的零售贷款和零售存款，17年计息负债成本仅同比上升14bp、贷款利率仅下降11bp，17年四个季度净息差稳定在2.42%，均远优同业，为其实现业绩逆势增长立下汗马功劳。
17年上半年、全年招行净利润同比分别增长11.7%、13.2%，高于行业均值7.8pct、9.1pct。这一时期，招行资产负债结构和收入结构已非传统银行的利率敏感型，前进的步伐更加轻盈，抗经济周期能力在行业中显得十分耀眼，帮助招行在银行同质化经营的情况下脱颖而出，估值溢价率开始崭露头角。
第四阶段，估值优势显著。18年初至今，在中美贸易战带给经济不确定性、国内经济下行压力加大的背景下，招行估值溢价率节节攀升，19年末达87.3%。此轮估值溢价提升原因主要在于金融科技对招行核心业务指标影响开始显现。
市场在招行“轻型银行”上半场转型“轻资本”和“轻资产”成效认可的基础上，对于下半场转型、借助金融科技专供“轻管理”和“轻运营”、率先探索“银行业3.0时代”给予高期待。
3.2 “轻型银行”转型成效：ROE拆解
通过复盘招行的战略史和估值史，我们发现“一次转型”和“二次转型”都曾给招行拔升了估值，但都不可持续。直到“轻型银行”转型战略提出后、15年下半年起，招行才迎来估值溢价率屡创新高的行情，背后包含着市场对于招行转型战略和成效的认可，同时也包含着市场对于转型先驱者在未来零售市场竞争中强者恒强的预期。
ROE水平同样也能看出，招行的多年的转型成效显著。截至3Q19，ROE和PB均位于上市银行前列。
为了探究招行 “轻型银行”战略对提高ROE的影响，我们将ROE拆解为下述计算公式：
ROE=权益乘数X净息差X贷资比 X（1+中间业务收入占比）X（1-成本收入比）X（1-新增拨备占比）X（1-所得税费用占比）
我们发现，招行领先同业的净息差水平和中间业务收入占比、不断下降的新增拨备占比（基于不良率下降以及高拨备覆盖率）和资本充足率的提升，是招行ROE优于同业的重要原因。这四个原因中，前三点是“一次转型”和“二次转型”战略实施至今以来的胜利果实，而资本充足率的提升则是14年以来“轻型银行”方向确立后的新成果。下面，我们将着重分析这四点对招行ROE和估值溢价提升的影响。
3.3 战果一：低成本负债护城河
15年中报净息差逆势上扬至行业首位。15年央行连续五次下调贷款基准利率，得益于前两次转型带来的较高占比的零售贷款和活期存款，招行净息差由行业中列逆势提升至行业首位，且净息差优势开始逐年扩大。
与此同时，招行估值溢价水平开始初露锋芒。截至19Q3，招行净息差为2.65%，仅次于农行（2.89%）。招行高净息差，离不开零售优势下的低计息负债成本和较高的生息资产收益率。
净息差优势得益于负债端低成本。自15年来，招行计息负债成本快速下降，1H16已下降至国有行平均水平，并稳定在2%以下，保持低于同业40~50BP，与股份行差距明显拉大。低计息负债成本是净息差优势的主要来源。
负债端低成本又源于高活期存款占比。招行存款占计息负债的比重近年来稳定在70%以上，仅次于中、农、工、建四大行。其中，活期存款占比16年中报以来稳定在60%以上，稳定性和占比都优于五大行。在银行业净息差下行的大背景下，高活期存款占比为招行维持净息差领先优势保驾护航，成就“最强护城河”。
高活期存款占比无可撼动，则源于优质零售产品“圈粉无数”。得益于招行早期明星产品“一卡通”和“一网通”、以及持续开发的信用卡、“金葵花理财”等创新性零售产品接力， 19H1招行个人活期存款占比近40%，仅次于农行和中行。同时，招行个人活期存款的议价能力开始显现，从18一季度开始，其个人活期存款平均利率就低于行业均值。个人活期存款是银行成本最低的资金来源，高个人活期存款占比为招行带来了极具优势的存款成本率。
资产端收益率优势也有所扩大。贷款定价曾是招行的弱项，尽管“二次转型”以来定价能力大幅改善，但直到15年，仍然拖累整个生息资产收益率，令其低于老16家均值。但16年是个转折点。从17年开始，伴随着贷款占比尤其是零售贷款占比提升，招行生息资产收益率持续改善，并开始高于同业均值。19年上半年，招行领先老16家均值11BP。
结构调整和定价加强，资产端也不遑多让。1）贷款特别是零售贷款占比提升。“一次转型”明确零售战略、提高个贷占比，专注于个贷“增量”。经过15年的努力，2Q19招行计息负债结构中，贷款占比达67.44%，近年来高于行业平均水平8pct~9pct；零售贷款占比更是冠绝行业，2Q19占比达51.68%，仅次于平安银行。
2）贷款“提价”效果显著。“二次转型”将提高贷款定价能力作为转型目标之一，主攻贷款“提价”。14年中报至今，招行贷款定价从行业末流上升至行业中游、个贷定价能力则位居行业前列。降息周期中，招行净息差受冲击较少，即为此故。
3.4 战果二：中收/零售贡献加大
中收占比大幅提升。提升中收占比是招行“轻型银行”转型战略之重点。19年前三季度招行中收规模571.6亿元，仅次于中、农、工、建四大行；在营收中占比达27.5%，仅次于中信和民生，较10年提升11.6pct，转型成效显著。
零售类中收大放异彩。同时，招行利用零售客户数量和质量优势，深挖客户价值，在信用卡、财富管理（“金葵花”、私行）等业务方面彰显专业、构建品牌，战果累累。19年中报时，零售中收贡献已过半，在全部中收中占比已达65.5%，较14年49.2%提升了16.4pct。
3.5 战果三：不良下潜拨备增厚
不良率下行幅度大于老16家均值。17年中报以来，招行不良额和不良率进入“双降”，资产质量边际上显著改善，存量不良风险消化较为彻底。截至19年中报，招行不良率为1.19%，低于老16家均值26BP。
不良净生成率大幅下降。近年来，招行90天以上逾期/不良维持在80一线，显著低于同业均值。此外，从17年开始，招行不良净生成率显著下台阶，从16年的1.96%回落至17年的0.56%，此后一直在低位运行，基本没超过0.80%。不良生成压力时显著低于其他股份行的，这也造成了这几年拨备水平被动大幅提升。
新增信贷投放的资产质量更优。17年来招行关注率和逾期90天以上贷款占比均开启下行通道， 17年中报招行关注率降到2%以下。19H1二者均大幅低于其他股份制银行，且较17H1占比分别下降42bp、39bp，表明招行着力构建风控护城河，新增信贷投放的资产质量更优。
招行不良率“逆袭”，得益于贷款结构调整。1）提高零售贷款占比。随着零售战略的推进，17年个贷占比反超对公，到19H1已达51.8%。个贷不良率稳定在低于对公100BP以上的水平，19H1时仅0.74%。以零售贷款的不良“低浓度”冲淡对公的不良“高浓度”，整体不良率便可趋于下行。
2）对公不良高发行业贷款占比压降。14年招行开始“轻型银行”转型，走内涵集约式发展道路，大幅压退对公不良贷款中占比高的行业，如制造业、采掘业和批发零售业，实现信贷资源优化配置。5年来，招行制造业、采掘业和批发零售业贷款占比降幅分别达10.1pct、1.9pct和9.6pct。对公资产结构调整到位，公司贷款不良率也逐季下降，截至19年中报，已较阶段高点下降92BP。
拨备水平大幅提升，反哺利润空间大。近几年招行拨备覆盖率，从14年中报的近200%，一路窜升至19年三季末的409%。有三个原因：一来有不良额下降较快，拨备覆盖率被动上行的因素；二来是拨备计提力度的确较大，16-19年三季末，不到3年的时间，拨贷比提升1.50pct到4.87%；三来是不良生成速度慢，核销对拨备的消耗也慢。
拨备反哺利润的潜力较大。横向对比，招行19Q3的拨备覆盖率达409%，拨贷比4.89%，傲视上市大行和股份行。19年9月，财政部拨备新规要求银行业的拨备覆盖率不得超过监管要求的2倍，多的部分要转入未分配利润。目前这种情况，招行很难任由拨备水平继续向上高出天际，计提力度减少将会是以后的趋势。反哺利润的窗口已经悄然打开。事实上，新增拨备占贷款比已从16H1的1.2%降低到19H1的0.72%，后续大概率延续下行。
3.6 战果四：资本内生能力强化
核心一级资本充足率大幅改善。“轻型银行”战略核心在于增强资本内生能力，通过提高零售资产和非息收入占比，减少资本的消耗，可视为零售战略转型的延续和深化。从核心一级资本充足率来看，招行转型效果显著，14年初仅9.09%，至3Q19已累计上升2.81pct至11.9%。
资本内生能力大大增强。“轻型银行”战略实施以来，招行核心资本净额增速保持高于加权风险资产增速6pct左右。期间仅在15年4月通过员工持股计划增发60亿元用于补充核心一级资本，此外少有外源补充，但核心一级资本充足率能一直保持接近大行的水平。部分银行为维持扩张，要勤劳地一边发转债一边促转股，疲于奔命；而轻资本之功已成的招行，业务发展就无后顾之忧。
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“轻型银行”助推器：信用卡+财富管理
4.1 信用卡：细分客群精耕细作
“一卡通”和“一网通”为招行带来零售业务先发优势，但护城河并不宽。坚定零售战略、持续开发优质的零售产品接力，是招行问鼎“零售之王”的关键。信用卡就是其中的“尖兵”之一。我们认为，招行信用卡业务经历了三个发展阶段：跑马圈地 - 精耕细作 - 大获成功。
跑马圈地（02-07年）：招行于2002年推出了国际标准信用卡，开始经营个人信用卡业务。自2004年零售战略提出后，招行信用卡发卡量进入快速增长时期，年复合增长率达102%。此时国内银行还少有重视信用卡业务的，招行在蓝海市场大面积“跑马圈地”。而伴随着国有大行凭借强大的网点优势，从08年开始切入信用卡市场，招行年度新增发卡量大幅下滑。
精耕细作（09-13年）：行业竞争加剧态势下，招行信用卡从09年开始实施全面转型，业务经营模式从以获取新客户为主的“快速扩张”模式，逐渐向平衡化、多元化、以客群为导向的“精耕细作”模式进行转变，信用卡发卡量增速放缓。
1）主攻年轻客群，定位“时尚、活力”。招行信用卡业务主攻消费理念更前沿的年轻群体，在此基础上进一步“细分客群”，成为招行信用卡业务最大的特色。通过将申请人年龄、职业、收入和兴趣进行细分，以及与相关商家和品牌合作开发联名卡，探索粉丝卡产品商品化体系，招行信用卡体系日趋完善，旗下涵盖动漫游戏、网络达人、时尚白领、体育系列和星座守护五大信用卡主题类别、共计158种信用卡产品，信用卡种类之多堪称商业银行之最。
2）“掌上生活APP”构建信用卡生态。除了开发种类丰富的信用卡体系外，招行还利用“掌上生活”APP构建信用卡生态，并以对信用卡进行“全生命周期管理”作为运营目标。通过提高与商家合作的广度和深度，开展如网上商城免息支付、“小积分、大乐趣”、“周三5 折美食”、“5 折看电影”等客户能够广泛参与的市场营销活动，招行能对非信用卡客户引流、并达到增加现有客户粘性的目的。
大获成功（14-18年）：依靠个性化产品和开放的渠道大获成功。
1）信用卡市占率重回两位数。09年招行信用卡战略转向“精耕细作”以来，信用卡流通卡量市占率一度降至6.6%，且连续三年占比未提升。但经过5年左右的信用卡产品沉淀和“掌上生活APP”渠道建设，招行借助“掌上生活”APP拓展获客触角，极大弥补了信用卡市场竞争中网点不足的劣势，截至19年中报，APP端信用卡获客占比已达62.7%。自17年来，招行信用卡流通卡量市占率重回两位数，且一直保持在10%以上；截至19年中报，招行信用卡累计发卡量1.41亿张，仅次于工商银行（1.54亿张）。
2）交易量居行业第一。信用卡发卡量大可能说明银行对信用卡业务重视、营销战略成功等，而信用卡消费金额这一指标则更能体现持卡客户的价值。毕竟消费金额高的客户对信用卡的使用频率和认可程度更高，日后可以挖掘的衍生价值更多。18年招行信用卡全年交易金额达3.7万亿元，稳居行业第一，且自07年来每年增速一直保持在20%以上。
3）卡均消费金额高，不良率低。据19年中报，流通卡单卡月均交易额达4618元，在信用卡使用度还较低的中国，这样的成绩难能可贵。招行信用卡消费金额高，与“掌上生活APP”构筑信用卡消费生态密不可分。19年中报不良率为1.3%，低于行业均值，招行信用卡用户审核严格。
4）信用卡收入占比提升。目前，信用卡收入已成为招行营收重要组成，2018年在营收中占比14.6%、在手续费和佣金收入中占比28.4%。其中，信用卡非息收入增长较快，据19年半年报，其在中收的占比达37.2%；信用卡利息收入在全部利息收入中占比也达到18.8%。信用卡贷款循环速度较快，且利息和非息收入“一鱼两吃”，节约资本的效果非常显著。
4.2 “金葵花”品牌：创高净值服务之先
黏性极强的优质客户是招行最坚固的护城河。“一卡通”和信用卡积累了庞大客户基数，这就为招行细分客群开展财富管理业务、增加中间业务收入提供了可能。截至2019年上半年度，招行零售客户总数（含借记卡和信用卡客户数）达1.26亿户。细分客群是充分挖掘客户价值的重要前提，“金葵花及以上”概念即从中诞生。
逐步建立清晰的客户分层结构。招行02年创建“金葵花”理财品牌和服务体系，面向资产50万以上的客户；09年开始为资产超过500万的客户提供“金葵花”钻石理财服务。此后理财业务内涵不断扩充、对高端客户的吸引力不断增强。根据客户资产数量，招行对其进行合理分类，以便提供匹配的财富管理服务：一卡通客户、金卡客户（5万）、金葵花客户（50万）、钻石客户（500万）和私人银行（1000万）。
“金葵花及以上”客户贡献度惊人。1）AUM贡献度超八成。截至2019年上半年度，招行“金葵花及以上”客户数达255.9万户，仅占招行零售客户总数的2.0%，但AUM达5.9万亿元，占招行零售客户AUM的81.1%。
2）存款贡献度超四成。同时，“金葵花及以上”客户存款占零售存款40%以上，户均资产管理规模达230.1万元，这表明“金葵花及以上”客户粘性强、质量优，招行具备开展高端财富管理业务的客户基础。
4.3 私人银行：深挖高净值，AUM超工行
发力较早，结构完善。招行的私人银行业务始于2007年。它立足“助您家业常青，是我们的份内事”的经营理念，以“打造最佳客户体验私人银行”为目标，在个人、家庭、企业三个层次，满足高价值客户的多元需求，通过持续为客户进行大类资产配置，提供专业、全面、私密的综合金融服务。
作为国内首批成立的私人银行，依托高质量零售客群和“1+N”的服务模式，招行在其成立的第三年（2010年）即实现盈利，2011年税前利润达8.4亿，2012年达20亿。截至2018年度，招行共8次获得由《欧洲货币》杂志颁发的“中国区最佳私人银行”大奖。
对接境内外投资机构，打造资管大平台。招行实行开放式的产品体系，自主研发的投资产品占比较小。通过大量与PE、基金、信托、保险合作，提供多样化的产品供客户挑选配置。面对近年来高净值客户对海外资产管理的需求，招行在香港永隆银行建立了私人银行财富管理中心，境内客户可以借助香港分行、永隆银行和招银国际平台参与全球金融市场产品投资、进一步优化投资组合。除香港外，招行在纽约、新加坡、伦敦、悉尼和卢森堡分行均设立了私人银行中心，为客户提供境内外一体化、联动的私行服务。
私人银行打法：招行 vs 工行。招行和工行同为国内首批开展私人银行业务的银行。根据自身的竞争优势和经营特色，二者在组织架构设计和市场战略两方面有较为明显的区别。体现在以下两个方面：
1）零售、私行一盘棋。招行零售银行事业部下设私人银行部，私人银行部属于零售业务事业部下的分支，更有利于业务协同、统筹开发；而在工行，私人银行部作为独立的一级部门，与个人金融业务部平级，在面对全行零售客户资源时，可能在一定程度上存在竞争关系。组织架构上的差异，在很大程度上影响了具体的打法。
2）“掐尖”与“走量”。招行开拓私行客户的战略，在于依托其庞大的零售客群挖掘高价值客户，提高客均AUM；而工行则依托其庞大的网点渠道优势，通过营销团队自主开拓个人资产规模稍低的私行客户，从而迅速做大AUM规模。由此，两家银行各自形成了不同的私行客群特征：前者客户量少质优、后者客户量多但客均AUM较低。
“金葵花”的胜利——招行私行客均AUM反超工行。2014年，招行私人银行AUM规模首次超过工行。截至2019年上半年度，招行私人银行客户数为7.8万，仅低于农行（11.8万）、工行（9.2万）；AUM总规模为2.16万亿，高于工行（1.83万亿）；AUM客均规模2762万，远高于工行（1995万）。招行私人银行总AUM和客均AUM均为国内商业银行第一。
私行业务对理财、代销、存款构成有力支撑。截至19年半年末，招行“金葵花”客户户均AUM为233万，私人银行户均AUM为2,762万元。客户贡献度中的“二八效应”（2%的客户创造了80%以上的AUM），决定了私行对其他零售业务的拉动也是巨大的。1）助力理财销售和规模增长，招行18年理财产品销售额突破10万亿，近7年复合增长率达26.5%；截至1H19，招行理财产品余额2.02万亿，仅次于工行2.31万亿，与建行2.03万亿相仿；2）支撑代销基金规模，招行18年代销基金7,679亿，超过工行7,681亿元，居国内商业银行首位；此外，3）利好低成本活期资金沉淀，高净值客户购买理财会增加活期存款占比，利好负债端的成本控制。
财富管理创收规模相当可观。2018年招行财富管理手续费及佣金收入达192.8亿元，占零售业务手续费及佣金收入近半壁江山，达45.2%、占总手续费及佣金收入26.4%、占总营收7.76%。为了让这口井像如今这样，开始源源不断涌出甘泉，招行历届管理层都克制住了对当期业绩的渴望，而甘当挖井人。
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“轻型银行”下半场：Fintech加速
5.1 “金融科技银行”战略背景和内涵
“轻型银行”转型下半场开启。17年招行在年报中提到，通过前几年的努力，“轻型银行”上半场转型——“轻资产”、“轻资本”基本实现，下半场仍将坚定不移推进“轻型银行”战略布局，并积极通过科技进一步实现“轻管理”和“轻运营”，由此明确“金融科技银行”战略。
成为“金融科技银行”！“金融科技银行”战略将金融科技变革作为未来三到五年工作的重中之重，要举全行之力打造“金融科技银行”，作为“轻型银行”战略的深化。通过对标金融科技企业，在理念和方法上作出根本性转变，推动自身经营模式的转型，实现向“金融科技银行”的转型，让金融科技成为战略转型下半场的“核动力”。
为什么要提“金融科技银行”战略？该战略的提出是具备外部和内部合理性的。外部合理性而言，背景与招行提出“二次转型”时的情况没有太大变化，仍然是复杂的宏观经济背景、利率市场化、金融脱媒、监管趋严给商业银行经营带来挑战。
内部合理性而言，一方面，多年转型经验中，电子化的成本节约效果显著。经过多年的电子化建设（含网上银行、手机银行、电话银行），招行的零售电子渠道柜面替代率已达98%，在节约网点各项开支（包括人员、折旧等管理费用）方面效果是显著的，业务管理费、员工同比增速以及成本收入比自2011年以来连续5年下滑。
但另一方面，自17年以来，成本劣势又开始出现，电子化建设似乎遇到瓶颈。2018年，招行成本收入比为31.0%，高于行业均值1.84pct，位于大行和股份行末位。这表明，招行在提高经营效率、追求运营精益化、杜绝人员、流程和系统浪费等方面仍大有可为，成本收入比仍有改善空间，这也是“轻运营”、“轻管理”的目标。
5.2 “金融科技银行”在零售端的策略
“移动先行”第一步：内建平台。招行“移动先行”战略的第一步是借助金融科技内建平台。1）较早布局手机银行。早在2010年，招行就推出了iPhone版手机银行、信用卡APP掌上生活、2011年推出Android版手机银行，战略意识行业领先；2016年，招行在年报中明确指出要加快推进金融科技战略，以及零售业务“手机先行”的策略。2）持续加大资金投入。18年招行进一步加大金融科技领域的投入，将“金融科技创新项目基金”的额度从上年税前利润的1%提升至上年营业收入的1%；20年3月18日公告，从营业收入的 1%提高至1.5%。
“移动先行”第二步：外扩场景。有了APP还不算，很多银行都有APP；客户不在你的APP上停留时间，也是白搭。提高用户APP停留时间、增强用户粘性的关键，还在于APP场景的丰富度、及其内在生态的和谐度。目前，招行已有15个MAU超千万的场景，初步搭建了包括地铁、公交、停车场等便民出行类场景，以及与电影、餐饮、汽车、大牌化妆品等商家合作开发的消费积分和一系列优惠活动。从“衣、食、住、行”入手，招行着力构建一种新的生活方式，让用户“记的住、留得下、用的久”。
手机银行交易规模快速扩张。在“移动优先”策略的指引下，2018年，招行手机银行累计交易金额达30.8万亿，仅次于建设银行（58.2万亿元）、农业银行（49.0万亿），并超过了中国银行（20.0万亿）。其中，招行手机银行累计支付规模达30.76亿元，自2012年以来复合增长率达106%。
5.3 Fintech应用A：招行APP的互联网基因
招行向手机端APP注入互联网基因 。“开放、兼容”是互联网企业的特点，同时也是“招商银行”APP的运营特点，以此来提升获客能力。招行APP从价值观上与互联网精神的一脉相承，从以下三方面可见一斑：
1）竭力提升使用便利度，支持Face ID登录。在登录账户设置上，不同于以往仅支持招行自有账户登录的方式，2019年11月发布的手机银行APP 8.0版本与第三方账户体系打通连接，支持微信登录和Apple Face ID登录，这也是国内目前唯一支持Face ID登录的手机银行APP。
2）“漏斗形”用户体系，拓宽服务边界。在银行账户体系方面，招行拓展服务边界，跳出以银行账户为核心的客户体系，延伸到 II、III 类账户，以及没有绑定银行账户的App用户，着力构建互联网“漏斗形”用户体系。
3）可绑定他行卡，意在打造平台。在支付方面，招行信用卡APP“掌上生活”，除部分免息分期商品仅支持招行信用卡以外，用户可通过绑定除招行外的50家银行借记卡、和14家银行信用卡进行支付。从登录、银行卡种类、再到发卡行，开放的账户设置体现了招行手机APP“互联网用户导向”而非“银行客户导向”的发展思路，获客能力大幅提升。
4）管理层言必称MAU。参考互联网公司，2018年报中招行提到“以 MAU ( 月活跃用户 ) 指标为指引，实现零售业务从卡时代向 App 时代的飞跃 ”。招行行长田惠宇在谈及将MAU作为招行零售业务的北极星时曾说，“有了MAU，AUM及其他财务指标都是水到渠成之事。”
招行APP的MAU傲视群雄。1H19，招行手机APP月活达4,583万，占手机APP总用户数的53%；“掌上生活”月活达3,929万，占用户总数的48.9%。尽管招行两大APP的用户数不及国有行，但就MAU占比来看，招行手机客户端用户粘性与忠诚度更高。比起其他股份行，则是在总用户数和活跃度上，均呈现碾压之势。
5.4 Fintech应用B：智能投顾挖掘长尾客户
摩羯智投，开启智能化理财新时代。2016年12月6日，招商银行APP 5.0正式上线，推出摩羯智投、收支记录、收益报告和生物识别四大金融科技创新功能，成为国内首家推出智能投顾系统的商业银行。摩羯智投本质上是一种运用机器学习算法，它融入招行十多年的财富管理实践及基金研究经验，在此基础上构建以公募基金为基础的、全球资产配置的“智能基金组合配置服务操作系统”。
挖掘长尾客户价值之利器。摩羯智投最大的亮点在于，借助金融科技的力量服务资产数量低的长尾客户，满足他们资产配置、组合管理的需求。用户在自选风险偏好、投资期限后，系统将自动生成投资组合。自从有了摩羯智投，招行可以兼顾2%的“金葵花以上”客户和92%的长尾客户，对存量客户的价值挖掘，又更上一层楼。
摩羯智投让手机银行如虎添翼。2018年招行手机银行理财销售金额（不含基金、保险）为6.26万亿，占全行理财产品销售金额的59.11%，2019年上升至69.9%；2018年手机银行销售理财产品笔数占比达79.4%，2019年上升至81.8%。由此看来，手机银行已成为招行销售理财产品的重要渠道，这也印证了田行长的观点：有了MAU就会有AUM。在此背景下，随着招行金融科技银行战略的推进，“摩羯智投”的贡献度有望凸显。“摩羯智投”18年的理财产品累计销售额达122.3亿元。
5.5 Fintech应用C：“闪电贷”放款快不良低
消费金融蓬勃发展带来新机遇。17年我国消费金融进入爆发式增长阶段，互联网消费金融交易规模达4.3万亿，同比增长904%。国家金融与发展实验室发布的《中国消费金融创新报告》预计2020年消费信贷规模将达12万亿。
招行上线多款智能消费金融产品。17年9月，招行掌上生活APP 6.0上线，全面开放智能消费金融服务，发布“e系列消费金融产品”，包括e招贷、e闪贷、e分期、现金分期、掌上现金等细分产品，覆盖消费金融全生命周期，满足客户各种消费信贷需求，非招行信用卡持卡人也可以申请。
招行“闪电贷”：审核快，不良率低。目前市场中提供消费金融的机构大致有四类：银行、持牌消费金融公司、互联网消费金融机构和小贷公司。银行相对而言更具资金、监管政策和风控能力方面的优势。比如，招行通过介入央行征信系统进行客户身份验证、利用客户多维数据建立新型反欺诈模型，精准识别客户违冒申请。1H17招行闪电贷累计放贷253.4亿元、不良率仅0.23%，远低于普通零售贷款；同时，借助金融科技的力量，闪电贷放款快，最快仅1分钟即完成审核。
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当前PB 1.3X的招行，算不算贵？
6.1 零售银行估值溢价：对标富国银行
零售业务贡献持续提升，Fintech助力非线性增长。从“一次转型”将零售业务作为转型重点、到“轻型银行、一体两翼”将明确零售业务的主体地位，招行零售业务硕果累累：
1）零售业务营收和利润占比高，截至1H19，招行零售业务营收占比达54.5%、税前利润占比达59.9%，零售业务营收和税前利润增速均快于公司业务。
2）零售业务提振ROA，2018年零售ROAA达3.02%、接近公司ROAA的3倍；3）零售业务降成本，1H19零售业务成本收入比（零售业务营业成本/零售业务收入，不仅仅为业务及管理费用成本）持续下降至48.5%，低于公司业务的58.8%，说明借助金融科技的力量，零售业务成本效率大幅改善。
4）零售客户数和AUM快速增长，1H19招行零售客户总数达1.34亿、零售AUM达7.3万亿，二者均保持10%以上的增速。上述数据可以看出，招行做零售业务，天花板较高，主体地位日益凸显，而借助金融科技的力量、背靠1.3亿零售客户，招行完全有可能实现零售业务非线性增长。
招行常被誉为“中国的富国银行”。作为全球市值最高的银行，富国银行以社区银行、批发银行为主，财富管理为辅。其中，社区银行是富国银行最主要的收入来源。一直以来，招行因为在零售领域率创第一、创新类零售产品率获成功，而被成为“中国的富国银行”。
零售业务的积累和前景，可作为稳定拔估值的理由。我们选择05~07年间富国银行ROE和估值，作为与招行当前估值的参照物。这一阶段美国已完成利率市场化、度过储贷危机，且银行股进入稳定、高ROE阶段（15%左右）。这一阶段富国银行的ROE在17%~19%之间；而招行ROE自2015年以来稳定在接近17%的水平，与富国在05-07年之间相仿。
诚然，两国银行监管环境不同、经济背景差异也较大，在估值定价时，不可刻舟求剑。我们在此只做大概的比对，不可作为投资参考。富国银行ROE在18%附近时，其PB处于2X~3X之间；而招行当前ROE稳定在17%附近，自15年下半年开启估值拔升行情以来，PB在1X-1.8X之间，近期受全球疫情影响，PB已经跌至1.2X负进。招行零售业务发展势头良好，有望向富国银行看齐。而粗略来看，招行当前仍具备估值上升潜力。
6.2 信用卡估值溢价：参考美国运通
美国信用卡专营公司PB可达2X~4X。美国信用卡业务较为发达，其独立、专业的信用卡公司，如Discover和美国运通，近三年ROE水平最高分别达25.75%、36.16%，资本市场也给出了2X~4X的PB估值。
我国信用卡普及率低，发展前景广阔。我国信用卡市场还处于起步阶段，截至18年二季末，信用卡人均持卡量0.47张，远低于美国人均4张的水平（截至19年一季末），但自17年三季末以来，随着互联网消费金融的蓬勃发展（17年市场规模达4.3万亿，同比增速904%），我国信用卡人均持卡量开始有了明显的增长。
招行信用卡已创造丰厚利润。招行信用卡经过前期跑马圈地、中期精耕细作，目前初步收割了果实：截至19年中报，信用卡非息收入占总非息收入达28.9%、不良率仅1.3%，累计发卡量1.41亿张，仅次于工行。招行信用卡已成为国内最具美誉的信用卡品牌，连续14年蝉联胡润百富“最受千万富豪青睐的信用卡”大奖。
招行作为信用卡龙头，估值提升可期。招行作为我国信用卡龙头，坐拥顶尖的客群、带有互联网基因的APP、精心打造的消费场景体系，发展空间广阔。目前，“掌上生活”APP月活用户数占比达48.9%，远超其他银行APP。虽然我国商业银行与美国信用卡专营公司相比，差异较大，不可直接拿来比较。但至少我们可以认识到，信用卡业务可以是ROE较高的板块，也值得更高的PB。而在国内消费金融仍处于蓝海的背景下，借助金融科技，依托“掌上生活”构筑的信用卡生态，招行信用卡龙头地位将进一步凸显，长远看估值提升亦可期待。
6.3 私行业务估值溢价：参考诺亚财富
私人银行收益高且稳定，ROE较传统银行更高。私人银行客户对银行的专业性、投资收益、避税能力等有高要求，他们愿意支付高额的服务费用、对价格的敏感性较低，因此私人银行能通过销售理财产品、提供专业的咨询服务获得稳定的中间业务收入。
我国两家独立的专业面向高净值机构和个人客户提供财富管理的机构——诺亚财富和钜派投资，分别于2010年、2015年赴纽交所上市。15、16、17年国内私行业务蓬勃发展，两家公司ROE保持在20%以上（16年钜派投资由于扩张重金聘请理财顾问，导致ROE下降较快），高于招行目前的ROE水平。
私人银行是“大投行、大资管、大财富”的最佳结合点。私人银行是轻型银行的典型代表和助力器。随着我国资本市场的发展、完善，直接融资的重要性将日益凸显，银行在融资中的地位将有所下降。参考国外银行业发展史，提供优秀的综合金融服务能力将是未来商业银行转型的方向，而私行业务所具备的协同作用更将成为未来银行业竞争制高点，在私人银行业务方面深耕细作的银行值得高估值。
私行业务具备高ROE属性。诺亚财富作为美国中概股，其PB较高时到过4X之多，近期美股连续下跌，也仍保持在1.2X的估值水平。至少说明，私人银行作为一个业务板块，有其高ROE属性，具备估值支撑作用。在我国的环境下，商业银行相较独立财富管理公司更具优势。招行是中国最优秀的私人银行之一，且相较于诺亚财富、钜派投资这些独立的财富管理公司而言，在客户质量、销售体系、资金和产品方面更具优势。截至1H19，招行私人银行AUM达2.16万亿，户均AUM达2,762万，均全面反超工行成为行业第一。截至2018年度，招行共8次获得由《欧洲货币》杂志颁发的“中国区最佳私人银行”大奖。未来，随着招行私行强者更强、借助金融科技业务向纵深发展，私行业务带来的估值溢价值得期待。
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投资建议:零售银行旗舰，评级“强烈推荐”
“轻型银行”上半场转型完成，估值曾显著拔升。04年“一次转型”解决招行业务结构和收入结构的问题；09年“二次转型”解决招行抵御经济周期、可持续发展问题。两次转型挖出高黏性优质客户群的护城河，抗周期能力在15年降息、17年严监管环境中已得到检验。19年末估值溢价率达87%，转型上半场告捷。
造就2台赚钱机器：信用卡和财富管理。信用卡厚积薄发：1H19发卡量1.41亿张，仅次于工行；18年消费金额3.7万亿，居同业之首。私行领先同业：截至1H19，总量及户均AUM分别为2.16万亿、2762万，已难觅敌手。1H19信用卡非息收入占比34.8%、财富管理业务中收占比26.4%，成为招行领跑未来的强力引擎。
Fintech让零售禀赋如虎添翼。拥抱金融科技，“零售之王”再挖护城河。17年招行明确提出“金融科技银行”战略，将其作为“轻型银行”转型下半场的“核动力”。1H19两个APP月活用户占比分别达53%、49%，与同业拉开显著差距。零售禀赋与Fintech结合，掘金智能投顾、消费金融蓝海，新引擎正待发力。
投资建议：3月19日招行估值回落至1.21倍19年PB，较老16家均值溢价67%；19年7月曾抵达过1.84倍，溢价率99%。招行既有业绩支撑——信用卡、财富管理等优势业务，低不良高拨备，稳定较高的ROE，独具互联网基因的APP；又有禀赋优势——多年转型积累的优质客群，对粗放信贷投放的克制，资本集约的业务结构，还有战略定力——稳定的管理层、前瞻且持续的战略，敢于迎战未来、有舍有得的战略魄力。招行的优秀或并不因疫情而有减损，流动性紧张短期致外资恐慌抛售，性价比再度提升，当前股价对应1.14倍20年PB，上调评级至“强烈推荐”。
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风险提示
受疫情影响经济下行使资产质量恶化；监管政策趋严；降息周期使净息差承压；零售业务扩张不及预期等。
