中国策略：全球视角下的人民币资产估值

来源：HTI研究

内容大要

• 中国是世界第二大经济体。按市值计算，中国的股票市场和债券市场规模位居全球第三。人民币国际化不断推进，中国金融市场继续开放；人民币资产的匹配需求亦呈增势。

• 目前，外资持有A股的自由流通市值占比7％，中国政府债券的持股比例约为7.6％。我们估测2019年A股净流入将达3,500–4,000亿元人民币。

• 经验表明，新兴市场指数和发达市场指数的平均轮换期为6年；当美元指数下跌时，新兴市场为走强趋势。与美国、欧洲、印度相比，A股证券化率较低，我们认为意味着有显著的上升空间。

人民币资产规模迅速扩大。截至2017年，中国名义GDP达到12.2万亿美元，占全球经济的15.2％，位居世界第二。截至2018年12月3日，人民币资产规模已大幅增加，中国的股票市场和债券市场规模位居世界第三。其中，A股市场总市值为5.6万亿美元，占全球总市值的7.5％。包括在香港和美国上市的中国公司在内，总市值达8.8万亿美元，占全球股票总市值的11.8％。中国债券市场总规模达11.6万亿美元，仅次于美国（市值36.8万亿美元）和日本（市值12.3万亿美元）。近年来，随着中国资本市场逐渐开放，人民币资产的吸引力已持续上升。2016年10月1日，人民币正式纳入SDR（特别提款权）货币篮子，成为权重位列第三的货币，在篮子内的权重为10.92％。自2015年以来，人民币与美元之间的关系开始相对弱化。2005–2014年期间，人民币指数与美元指数的实际有效汇率之间的相关系数为94.7％，反映出高度的相关性。然而，自2015年以来，两者之间的相关性已降至80％。

主要国家/地区的GDP分布（％）

来源：Wind

人民币兑美元汇率与人民币有效汇率指数

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中国位列第三，占全球股票市场的7.5％    

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SDR货币篮子权重分布

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外资持续增加人民币资产配置。近年来，中国金融市场不断扩大对外开放。推进股市开放的措施主要包括：

1.     2014年11月推出沪港通；

2.     2016年12月推出深港通；及

3.     上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通预计将于年内推出。

2018年6月，A股市场被正式纳入MSCI指数。9月27日，MSCI宣布进一步提高A股权重的计划。全球第二大指数公司FTSE GEIS（富时全球股票指数系列）也宣布将于2019年6月开始将A股纳入其全球股票指数体系。

债券市场的开放措施主要包括：

1.     2016年2月，中国人民银行进一步向境外机构投资者开放银行间债券市场；

2.     2017年5月，启动债券交易互联互通机制。

外资持有A股的自由流通市值为7％，我们预计2019年的净外资将达到3,550-4,000亿元人民币。自2017年7月“债券通”正式开通以来，境外机构进入国内债券市场的步伐加快，持仓规模迅速上升。但总体而言，外资在中国债券市场所占比例仍然偏低，国债的外资所有权比例约为7.6％，低于美国市场的28％和日本市场的11.7％。

我们认为外资的持续流入将为A股市场带来改变。从全球资产配置的角度来看，A股仍然极具吸引力。截至2018年12月，中国的资产证券化率仅为60％（仅考虑A股上市公司）或75％（包含海外中国股票后），远低于美国（147％）、日本（130％）和英国（114％）。从估值和历史百分位（历史估值的百分比排名，不含60％的百分位表示估值水平处在所有历史估值的60％百分比内）估值的角度来看，A股目前被低估，总滚动市盈率（TTM）在13.1倍（股票市场估值水平仅在6％的百分位，自2005年以来从最低到最高排名），而纳斯达克指数在40倍（48％），标准普尔500指数在18.7 倍（50％）。自1988年以来，MSCI新兴市场指数和发达国家指数的平均周期（上升和下降）为6年，与美元指数呈负相关。自2016年初以来，美元指数在88–103的区间内波动，MSCI新兴市场指数和发达国家指数开始回升。如果美元指数未来不出现进一步上市，新兴市场指数应会有更强劲的表现。而参考台湾和韩国市场，外国投资的持续增加将减少市场波动，投资者结构制度化也会倾向于相应行业的领先公司，这反过来会促进A股市场更趋稳定，并推动领先蓝筹股的表现超出市场平均水平。

市场风险：

• 经济增长率迅速下降

• 海外经济危机的风险 

*以上报告节选自海通国际分析师 Desmond Chan, Yugen Xun 于2018年12月14日发表的研究报告。若欲获取报告全文，请登录海通国际研究网站（www.equities.htisec.com），或与您的对口销售联系。中国策略：全球视角下的人民币资产估值