特里芬紧箍咒：美国税改与美联储政策互动的历史经验

作者：华创策略 王君

一、特朗普税改的宏观背景

2016年伊始，欧洲央行和日本央行的竞争性货币宽松进入“负利率”，始料未及的是此举并未刺激私人部门的投资意愿，反倒促使他们大规模囤积现金，欧洲和日本的大额钞票发行量飙升附带旺盛的保险柜需求，零利率附近没有出现的“流动性陷阱”在实施负利率以后真实的发生了，或许称之为“现金陷阱”更恰当，这两家央行只是从零利率向前迈了一小步，为何投资者风险偏好就180º大转弯，从买入金融资产追求高收益瞬间就变成了对现金近乎无限的偏爱呢?

原因主要有三点：一是央行在突破零利率这个阀值以后，预期负利率向下的空间趋于无穷大，加上名义负利率高于国债负利率，所以现金的预期无风险收益也趋于无穷大，其他所有生息的金融资产都变的毫无吸引力；二是央行负利率下行速度低于实际通胀水平，也低于企业的资本回报下行，所以企业以负利率发债不会进行固定资产投资，而是提前偿还银行贷款。三是央行负利率无法通过银行渠道传导，因为后者不可能对储户和贷款人都支付利息，甚至不能对存款大规模负利率，否则会加剧储户囤积现金；同时企业提前偿还贷款，银行陷入存贷负套利，他们在央行的超额准备金存款居高不下。

“负利率”推行前后恰是中国宏观尾部风险通过人民币汇率向全球扩散的时期，日本央行实施“负利率”激发民间囤积现金的热潮，二者叠加导致海外日元撤回至日本，日元兑美元4年以来的贬值趋势终结，向上升值接近17%，负利率政策折戟以后，紧接着两位美联储高级经济学家瓦斯科•科迪亚(Vasco Curdia)与安德鲁•费雷罗(Andrea Ferrero)联合发表经济报告称，量化宽松政策对经济增长和拉升通胀的影响十分有限，如果没有前瞻指引，大规模资产购买的影响就更小了，一时间超常规货币宽松从灵药变成了毒药；9月份G20杭州峰会公报中，也明确指出仅靠货币政策不能实现平衡增长，在强调结构性改革发挥关键作用的同时，我们还强调财政战略对于促进实现共同增长目标同样重要，这标志着2012年以后全球超常规货币宽松触及政策极限，财政政策重新成为经济刺激的核心手段。

特朗普站在财政政策与货币政策接力的转折点上，从提名候选人直至当选总统所主张的经济政策符合市场的期待，换句话说并不是特朗普造就所谓的“再通胀交易”，而是他恰好给了市场所需要的才出现了“特朗普交易”，正如支撑“安倍经济学”的基础来自欧洲央行敞开购买外围国家国债，而非单纯是日本央行开启新一轮货币宽松一样，然而财政刺激历来在美国被视作政府干预经济的核心手段，而且往往与财政赤字挂钩，特朗普所属的共和党偏偏又是一个主张“小政府，大市场”原则的政党，不仅反对政府过度干预经济，更是抵制大规模财政赤字；特朗普想给企业减税刺激海外利润回流，又想扩大基建设施投资，还要平衡财政收支，就必须让自身经济政策与党派立场相适应，那他就剩下调整存量一条路，这就催生了当前仅存的让市场还抱有期待的特朗普改革措施之一：税改。

不过我们对特朗普税改能否推行及其效果持中性偏悲观的预期，理由集中在三方面：一、经济与金融高度全球化的环境中，里根式的税改并不对应企业税基显著扩大，财政平衡就无法兼顾，税改方案一开始就面临可信度的问题，若特朗普选择给家庭变相加税，那明年共和党在中期选举中就有可能丧失国会控制权；二、在贫富差距极度拉大，企业轻资产模式盛行的背景下，金融危机初期以供给侧管理为核心的财政政策开启了二战后最为低迷的经济复苏，当前美国个人所得税占联邦总税收的比例已经从2010年的41.5%升至2016年的47.2%，仅次于2001年的峰值49.9%，而同期企业所得税的占比从14.7%下降至9.2%；特朗普的税改如果不扭转这种税收结构，通过转移需求和需求管理扩大家庭消费，则很难产生比之更好的结果；三、即使特朗普税改方案能在国会通过，他的反移民政策也会导致这项改革的效果大打折扣，因为美国企业海外利润构成中硅谷科技公司占比很高，后者与特朗普在移民政策上根本对立意味着他们更倾向于将工作岗位和利润转移到海外；况且企业利润通过离岸回流美国，投入到美债市场是完全免税的。

基于上述对特朗普税改的分析，首先我们认为美国财政刺激与货币宽松的转换比非美国家更缓慢，这将导致私人部门高企的债务杠杆难以维系，信用风险将逐步释放,未来经济下行风险增加；其次未来美国实施财政刺激对美联储政策收紧的支撑力度远低于市场预期，联储加息幅度和缩表规模都会有向下的修正；最后考虑到美国联邦债务庞大的再融资需求，在美国企业海外利润回流积极性不高的情况下，特朗普只能寄希望于新兴市场外汇储备和石油美元回流，届时就需要弱势美元为这些国家的汇率提供支撑。

二、特朗普税改解析

（一）特朗普税改政策的内容

特朗普税改的具体方案将于本月底公布，公开信息显示此次税改大致由三部分构成：1.把企业税从当前的35%下调至15%；2.个人所得税从7个等级简化到3个，最高税率从现行的39.6%降至35%，最低税率维持在10%，附带把个人与家庭免税额提高一倍；3.取消遗产税（资本利得税因奥巴马医改没有废除，维持在23.8%，特朗普的目标是20%）。围绕税改方案特朗普与国会共和党人分歧最大的部分就是企业税，后者认为企业税税率不可能低于20%，最低能降至22%至25%，而不是前者设想的15%。特朗普曾计划开征20%的边境税以弥补减税导致的财政赤字，但该方案已被共和党放弃，现在注意力转移至利息抵扣优惠上，最有可能取消企业债务利息折扣，家庭房屋抵押贷款利息折扣则继续保留。

（二）特朗普税改政策的思路

从前述特朗普税改大致构成看，给个人和企业减税、平衡财政收支、废除奥巴马医改以削减社会福利支出三者兼有，这是一次不折不扣的里根式税改思路。给私人减税又力求财政收支平衡的理论基础仍是里根时代美国经济学家阿瑟•拉弗(Arthur Laffer)提出的“拉弗曲线”理论，其主旨是税率和课税主体的收入大小一起决定税收收入，税率与税收收入不是线性关系而是抛物线，税率高于某一水平后会导致税收收入不升反降，所以他主张政府削减支出、降低边际税率以激活私人消费与投资，从而扩大税基提高政府税收收入，具体到给家庭还是企业减税的问题上，供给学派认为从供给侧管理的角度，给企业降低所得税比家庭有更高的乘数效应。

整体上自由贸易框架下的全球产业链分工的确令各国颇为受益，但这些红利如何在企业和家庭之间分配就需要考虑另外两个本地因素: 一是融资结构；二是劳动力市场的灵活性。横向对比美国、欧洲以及日本的这两个指标，欧元区和日本都是间接融资占主导且劳动力市场灵活度较低，这意味着企业海外利润更难以与本国家庭收入切割，欧洲有强大、统一的工会和完善的工资谈判机制，日本大企业则以终生雇佣为主，而美国以直接融资为主，劳动力市场灵活度较高，企业参与全球化的收益更多变成资本利得，而非工资支出。

“拉弗曲线”理论的暗含假设是减税激发的家庭需求扩大和企业投资增长全都留在国内，这在现实中基本上很难做到，尤其是美国这样的大型开放经济体。80年代伊始新一轮全球化开启，美国对外投资和产业外迁爆炸式扩大，企业利润和融资需求更多的转移至离岸欧洲美元市场，本土固定资产投资一直在下降，对应的劳动力市场的需求就持续减少，工资增长缓慢。单纯的减税既不能刺激企业回国投资，也不能提高家庭收入，自然扩大税基也无从谈起。

现实中里根时期的税改并未取得预期的效果，其中最明显的就是财政赤字失控，1981年至1988年间美国累计新增的财政赤字达1.34万亿美元，占同期美国GDP总量的4.1%，超过了里根之前所有总统204年的财政赤字总额，基于这个前车之鉴，特朗普再推行类似的税改，其平衡赤字的可信度大大降低，在国会共和党保守派那里也将遭遇比较大的阻力。

（三）特朗普税改政策的内核

整体而言特朗普上台前后的核心政策可以简化成四个字：精准扶贫，不过对象并不是全体选民，而主要指向美国中下层白人。包括反移民政策，税改以及贸易保护主义在内诸多政策的实质是：一方面降低企业税率吸引美国企业回国投资创造工作岗位；另一方面以贸易保护的大棒强迫其他国家向美国开放更多的国内市场；最后限制移民流入把新增的工作岗位尽可能的留给白人选民。特朗普正在把全社会的贫富分化矛盾转变成盎格鲁-萨克森族群的排外运动，这可以让他获得所谓“沉默的大多数”的选票，但是族群对立加剧了社会不稳定并通过选民上升成为国会议员层面的分歧，客观上这导致了一个更加碎片化的国会，弱化了共和党对诸多议事日程的掌控能力，特朗普年初以来力推的各项政策频频遭遇杯葛与此不无关系。

（四）特朗普税改主导权旁落

特朗普各种打破“政治正确”的政策与言论导致他在民主党议员那里毫无权威，也无法充当两党分歧的调和人，所以事实上他并非能领导两党的总统，而只是共和党的总统，原来两党在国会山争论不休的立法问题演变成国会山和白宫之间的分歧，因而政治治理的效率并未提高，反而扩散到行政系统，不是特朗普领导共和党议员们制定政策，而是被后者的党派利益所驱使，此种权力分配模式更像是19世纪美国立法权和行政权的模式，而且在共和党主导参众两院的情况下，立法权相对行政权大幅扩张也令特朗普对自身各种政策失去了主导权，这一趋势清晰的表现在对俄外交事务和新医改法案上，税改方案亦是如此。特朗普行政团队缺少足够的有相关经验顾问来制定税改方案，当前关于税改的细节更多的来自国会共和党议员，而特朗普更关心如何平衡财政，而非税改的具体细节。

简言之，从披露的诸多细节来看，特朗普税改方案以给中下层创造更多就业为名义，但最大受益群体仍然是富裕阶层，单纯以取消遗产税和推翻奥巴马医保以降低资本利得税即可得到此结论。整个税改方案还是套用里根时期的思路，寄希望于减税刺激企业投资带动工资增长，然后税基扩张财政收入增加，这个思路在经济全球化时代并不可行，加上特朗普并不掌握税改立法的主导权，他最关注的企业税税率下调可能也远不及预期的那么低，最终此轮税改并不能达到预期创造就业的目的，反而会在取消遗产税以后拉大美国各阶层的贫富分化，未来特朗普税改要么变得无关痛痒，要么根本无法在国会通过。

三、特朗普税改的现实困境

（一）企业海外利润回流积极性不高

美国企业总额高达2.6万亿美元的海外利润只是会计处理上位于海外，实质上这些资金大部分通过离岸避税天堂的子公司回流美国国债，不仅享受免税待遇还能获取利息收入。以苹果公司(Apple)为例，截止2016年11月该公司总共持有2320亿美元现金，2150亿美元现金在美国境外，其中90%都以美元形式持有。为了避税苹果公司会把大部分海外利润都转移到位于爱尔兰的子公司，再交给该公司内部的投资机构布雷贝恩资本(Braeburn Capital)买入美国国债并托管在纽约的几家银行账户中，如此这些海外利润就可以合法且免税的回流美国境内，过去五年苹果公司的美债持有量翻了一倍达到420亿美元，收到的利息高达6亿美元[1]。

上述避税策略并非苹果公司的专利，海外现金持有量排名前十的公司中九家在爱尔兰设有海外分公司，包括思科(Cisco)、谷歌(Google)和强生(Johnson & Johnson)等公司在内都使用这种方法。彭博汇总的数据显示这十家公司控制着近20%的美国企业海外利润，2012年以来他们持有的美债从670亿美元升至1130亿美元，相应的五年间也收到14亿美元的利息，思科获得4.3亿美元，强生获得1.6亿美元，谷歌获得1.5亿美元。跨国公司利用自己的爱尔兰子公司把海外利润投入美债让爱尔兰持有美债2710亿美元，成为仅次于中、日的第三大美债持有国。

美国企业采用这种避税策略在法律上找不到瑕疵，因为美国税法第956(c)(2)条有所谓的豁免条款，企业把海外收入汇回国内购买美国国债或其他美国证券免税，而且即便是出售证券这些资金也还会退回到海外的现金账户；一旦企业把这笔钱用于资本支出或其他目的，就不享受税收豁免需要缴纳35%的税款。

（二）企业税降税幅度太小

迄今为止唯有2004年小布什时期实施的税收假日(Tax Holiday)政策比较明显的刺激美国企业把海外利润通过正常完税渠道回流，这一时期企业税税率只有5.25%而不是正常水平的35%，总共吸引3620亿美元资金回流。然而大型跨国公司对此反应冷淡，穆迪(Moody’s)的数据显示苹果、微软、甲骨文以及谷歌、思科五家公司总共汇回国内67亿美元，这仅占他们海外利润的9%，所以第二阶段的税收假日方案2009年在参议院被否决。2011年国会参议院民主党人发布报告[2]认为该政策十分失败，它将在10年里花费纳税人33亿美元，享受税收优惠的公司并未创造新的工作岗位，反而削减了20000个工作岗位。如果以税收假日期间的税率为基准，那么即使按照特朗普税改中最乐观的情况假设，企业税率降至15%仍然显得偏高了，并不足以吸引美国公司把海外利润汇回，何况国会共和党多次强调企业税税率不太可能低于20%。

（三）美国商界与特朗普的矛盾公开化

此外特朗普和美国企业界的矛盾呈现逐步扩大之势，从上任伊始特朗普就与硅谷科技公司在反移民问题上严重对立，8月弗吉尼亚州小镇夏洛茨维尔发生多个白人至上主义团体与反对一方发生流血冲突后，特朗普对双方“各打五十大板”发表明显偏袒白人极端右翼分子的言论，进一步引发更多的美国大企业的多位高层宣布退出特朗普设置的商业顾问委员会（Business Advisory Council），最终特朗普直接解散了这一机构彻底关闭了他和美国商界的对话渠道。因而我们认为对于国会而言，特朗普税改是个财政问题，实际他的税改是个移民政策问题，甚至可以说是种族问题。特朗普在移民和种族问题上不软化立场，那硅谷科技公司将有更大的动力把工作岗位迁移至海外，而非把海外利润汇回美国。

总体来说，美国企业海外利润实际上一直在回流美债市场，只不过资产负债表上记为“海外持有资产”，除了享受免税待遇还能赚取利息，这就让降低企业税税率变得没有吸引力；此外以2004年税收假期的税率标准衡量，特朗普设想中的最低企业税税率仍然太高了；最后特朗普和美国企业界的矛盾不断扩大，税改即使能够通过其实际效果也将大打折扣。

（四）社会财富分配差距拉大

美国财富分配差距拉大主要表现在家庭股票和住房的平均拥有率持续走低，并且这两种家庭最重要的资产日益集中到高收入阶层手中。根据盖洛普（Gallup）调查所得数据显示，截止2017年5月美国家庭股票平均拥有率从2008年的62%降至54%。按照年收入划分来看，年收入十万美元以上的家庭股票拥有率为89%，比2008年增加1%；年收入10万美元以下至七万五千美元的家庭股票拥有率为75%，比2008年降低10%；年收入七万五千美元以下至三万美元的家庭股票拥有率为54%，比2008年降低13%；年收入三万美元以下的家庭股票拥有率只有21%，比2008年降低6%，除了高收入家庭，中低收入家庭股票拥有率都明显下降，降幅最大的恰是中产家庭。除了股票拥有率暴跌以外，住房拥有率也持续在走低，对应的是房屋租金的持续上涨，而且同比涨幅持续高于可支配收入，这导致房屋租金上涨成为了美国核心CPI走高的关键推动力，与此形成鲜明对照的是受益于美股牛市和房价回暖，整体家庭净财富已经高于2008年的绝对水平。

家庭财富分配差距拉大导致个人所得税设计不合理，最低税率对低收入家庭仍然显得太高，而最高税率则对富裕阶层让利太多，因为他们纳税的绝对数额远大于其他阶层，最后中等收入阶层成为控制赤字必要政策的牺牲品[3]，低收入家庭和富裕阶层享受的税收减税都转移到中产阶层上，这进一步扩大了社会财富的不合理分配，不能缩小贫富差距的税改反过来会抑制经济增长，推升政府债务占GDP的比例，最终对商业投资形成负面影响。

四、历次税改与美联储政策走向

在特朗普推行税改之前，美国总共经历了两次大规模的税改：1.1969年尼克松时期的税改，主要是针对高收入公司和个人过度使用避税措施而推出替代性最低税（Alternative Minimum Tax，AMT），这一政策遵循“扩大税基，降低税率”的观念，把一些对富人有利的税收减免措施转换成应纳税的税基；这次税改的宏观大背景是不断扩大的越战正让美国联邦赤字处于失控状态，积累了巨额美元顺差的欧洲国家尤其是法国开始担心美国是否有足够的黄金储蓄来保证美元和黄金之间的比价，1965年至1968年法国开始大规模把手中的美元通过美国财政部换成黄金并运回欧洲，所以美国政府在整个60年代都在寻求通过加税缩小财政赤字，保护脆弱的战后货币体系，同时履行对欧洲和东南亚盟国的条约防务义务。

面对国际收支赤字扩大导致的汇率与通胀压力，1961年时任美联储主席威廉姆•马丁第一次实施了扭转操作（TwistOperation），力图在抬高短期利率吸引资本流入的前提下，压低长债利率以免伤害企业固定资产投资，然而货币供应量随着财政赤字被动扩张，通胀压力凸显促使他顶住来自政府的压力，自1962年开始持续加息，联邦基金利率从1962年的2.15%升至1969年的9.15%。

2.贯穿整个80年代的大规模税改，俗称“里根减税”。这次税改分为两个阶段，第一个阶段是1981年国会通过《经济复兴税收法案》，该法案修正了1954年版美国国内税制，主要以降低个人与企业所得税为主，全面把边际最高税率从70%降至50%，边际最低税率从14%降至11%，同时为了刺激私人投资逐步采用加速成本回收制（ACRS）加速设备折旧，第二阶段是1986年国会通过《税收改革法案》把个人所得税从15等合并成4等，最高税率从50%降至38.5%，最低税率保持11%不变。1988财年进一步把个人所得税调整为3等：15% / 28% / 33%。

里根时期的税改的宏观背景是越战结束后，通过减税激活国内私人投资和消费可以让联邦政府有更多的资源投入到和苏联的全球争霸之中，通过这次税改把债务杠杆从政府向家庭顺畅转移，家庭储蓄率走低与企业利润回升最终都变成支撑美国扩大军费支出的基础。这一时期的联储政策从抗通胀、推动经济出清转到刺激经济增长，从1981年开始美联储持续降息，联邦基金利率从19.10%一路下降至1986年的5.85%。

60年代是政府加税，联储加息；80年代是政府减税，联储降息；两次税改前后的联储货币政策完全相反，这背后是布雷顿森林体系面临的特里芬难题从逐步恶化到通过美元回流部分解决的过程。

马歇尔计划以及在欧洲大规模驻军会天然造成联邦赤字的扩张冲动，在美元与黄金挂钩的前提下，美元顺差国不能容忍美国财政赤字扩张超过其黄金储备总额，这些国家不会把手中的美元重新投资到美债市场，虽然这样可以避免美国货币供应失控，但财政赤字扩张并未停止，最终名义债务将随着美元相对黄金贬值而被稀释，所以美国的黄金储备被挤兑，60年代联邦政府加税，联储加息都是为了吸引资金回流，补偿美元黄金比价的潜在风险，政府的融资成本也随之走高让财政赤字扩张更快，布雷顿森林体系的特里芬难题凸显并且不断恶化，直至1972年尼克松关闭黄金兑换窗口。

在摆脱了布雷顿森林体系的束缚后，海外美元回流成为可能，全球范围内美元信用扩张令美联储的货币供应得到控制，美元顺差国为了保值增值不得不把美元汇回美国投入美债或者其他私人证券，这就部分的解决了美元需求和联邦赤字之间的矛盾。80年代联邦减税，联储降息就受益于美元和联邦赤字从相互掣肘到相互创造的转变。

五、特朗普税改和联储政策前景

特朗普当前的税改和里根时期并无本质区别，最可能的结果是减税未能吸引企业海外利润回流，也没能缩小贫富差距，但联邦赤字继续扩大，考虑到他第一个任期美国政府债务到期量总共8万亿美元，如此庞大的再融资需求要靠其他国家的美元储备来满足，在这种情况下弱势美元是一个必然的政策选择，否则强势美元将放大新兴市场的汇率风险，阻碍美元顺差回流，联邦政府再融资就需要美联储增加货币供应，这与既定的联储缩表完全相背离。因而我们认为特朗普税改更可能导致美联储收紧国内的货币供应（缩表），同时暂缓加息推动美元走弱。