兴业研究：美国景气度短期下行，全球风险偏好回升至高位-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：兴业研究，作者：余律、王之凡、张梦、张峻滔、郭嘉沂

经济数据，风险偏好

美国：4月通胀与就业均低于预期，零售销售回落，景气度指标再度回落至荣枯线以下，美国经济小周期承压，但房地产市场企稳后继续上行。5月通胀与就业有望小幅反弹。美联储5月议息会议维持利率不变，6月开始放缓美国国债缩表，保持MBS缩表上限不变。美债净发行量逐渐增大，美债供给压力仍然较大。特朗普在摇摆州保持优势。

欧元区：经济意外指数回落，但较美国保持优势。核心通胀意外粘性可能与“复活节效应”有关，不足以动摇当前欧央行6月启动降息的想法。大多数委员认为，6月不会是一次单一的一次性降息，不过进一步降息的时机待定。一级市场保持对30年期德国国债的认购热情。

英国：经济领先指标继续释放出向好信号，衰退压力为50%，明显低于德国。4月通胀降幅不及预期、3月薪资增速维持高位暗示通胀下行不易，增加英国央行推迟降息风险。英国央行5月议息会议预计中期内通胀将降至目标水平下方。关注提前举行的英国大选（7月4日投票），当前保守党民调支持率明显落后于工党。

日本：2024年第一季度日本实际GDP环比同比均负增，实际薪资增速再度转负，使得下一次加息难被提上议程。4月议息会议维持资产购买的规模不变。日本当局对汇率连续进行干预。

一、全球市场风险偏好监测：商品市场多头热情暴涨

美国4月通胀与就业均低于预期，零售销售回落，景气度指标再度回落至荣枯线以下，美国经济小周期承压，但房地产市场企稳后继续上行。美联储5月议息会议维持利率不变，美联储主席鲍威尔表示通胀问题仍未完全解决，政策需要更长时间才能见效。黄金、铜暴涨至历史新高，美元指数承压下跌，美债收益率回落。

资产表现方面，5月中旬美元指数回落至104左右，多数货币对美元升值，美元兑人民币中间价上破7.10，即期汇率震荡上行至7.23。美债收益率10Y、2Y回落至4.4%、4.8%。在通胀低于预期、美国经济小周期下行影响下，伦敦金大幅拉升，创下历史新高，再次站上2400美元/盎司。NYMEX原油回落至80美元/桶左右。铜快速拉升站上11000美元，在铜带动下，其余有色金属、白银暴涨。黑色系中铁矿石、螺纹钢反弹后震荡。美股再度创出历史新高，日经反弹，A股和港股受到国内地产政策影响向上突破盘整区间，RAI隐含的市场情绪指数上行至历史高位，市场热度升温。

二、美国经济监测：通胀与就业低于预期，房地产企稳

2.1 增长

库存周期需求在持续修复后略有回落。美国第一季度GDP低于预期，但OECD调高了美国上半年的经济增速预测，美国表现依然总体强于非美发达经济体。

2.1.1 个人消费与经济活动

高频数据方面，红皮书零售领先指标同比增速反弹，CARTS零售消费同比小幅回落，信用卡消费回落明显。信用卡消费中的零售同比回落，必选消费分项均回落，可选消费中电子产品、家具同比反弹，其余分项均回落，其中回落幅度最大是娱乐分项。汽油需求反弹明显，钢厂产能利用率、粗钢产能利用率近期小幅反弹。经济意外指数回落并转负。全球供应链压力指数再度回落，压力有所缓解。美国累计超额储蓄已经耗尽，与近期消费回落一致。

低频数据方面，零售销售、工业产出均低于预期，消费、生产部门均承压。从衰退压力仪表盘来看，经济衰退压力略微增大。

2.1.2 投资和房地产

私人投资方面，非国防、飞机资本品新订单环比走平，制造业新订单维持在50左右，但4月小幅下跌。房地产市场方面，美国新屋销售同比增加5.3万套，小幅反弹，房贷申请同比变动小幅回落但维持上升趋势，可逐步带动房地产销售企稳。

2.1.3 景气度调查

景气度指标再度回落。景气指标中ISM制造业反弹后再度跌至荣枯线之下。非制造业PMI大幅回落至荣枯线以下。消费者信心指数回落至67.4。Sentix、ZEW经济预期回落。调查通胀预期明显反弹，密歇根消费者1年、5年通胀预期反弹至3.5%、3.1%。

2.2 通胀与就业

美国4月CPI同比3.4%，持平预期值，低于前值3.5%；核心CPI同比3.6%，持平预期值，低于前值3.8%。CPI和核心CPI环比增速均为0.3%。核心商品通缩是4月CPI走低的主要原因。CPI增速边际放缓在短线增强了市场对于美联储年内降息的信心。根据我们的预测模型，5月CPI同比将较4月略微反弹。美国去通胀停滞甚至再通胀的风险依然较高。

4月新增非农就业17.5万人，低于市场预期的24.3万人，前值从30.3万上修至31.5万人。失业率3.9%，高于前值与市场预期的3.8%。时薪增速环比0.2%，低于市场预期与前值的0.3%；同比增速3.9%，低于市场预期的4.0%。劳动参与率62.7%，与市场预期与前值持平。4月新增非农就业低于预期，失业率高于预期，时薪增速低于预期，劳动力市场需求有所回落。从近期新工作发布数看，预计5月新增非农就业人数将有所回升。

2.3 流动性指标监测

由于近期国库券净发行量为负，美国逆回购规模回落速度放缓，目前保持在4000亿左右。流动性工具使用方面，临时流动性工具BTFP已于3月11日到期，使用量逐步回落，贴现窗口和回购使用量略有增加，流动性工具使用总规模保持下降态势。

2.4 货币与财政政策

货币政策方面，美联储5月议息会议维持利率不变，美联储主席鲍威尔表示通胀问题仍未完全解决，政策需要更长时间才能见效，高利率或维持更长时间。缩表方面，美联储将从6月开始放缓美国国债缩表，单月缩表上限由600亿美元降至250亿美元，保持MBS单月缩表上限350亿美元不变，即逐步实现美联储中长期不再持有MBS的目标。

财政政策方面，第二季度美国财政部国库券净发行为负、以附息国债为主要资金来源。根据TBAC最新预测，第三季度国库券净发行量将重新增加，同时附息国债保持5000亿美元以上净发行规模，美债供给压力逐渐增大，对美债收益率有所支撑。

2.5 美国大选

最新民调显示，特朗普与拜登在全国的支持率差距缩小，各民调口径下两者互有微弱优势。在关键摇摆州，总体仍是特朗普占据明显优势。

若特朗普的2020年232票基本盘不变，人口统计调整后自动增长3票至235票，距离当选门槛270票仅差35票，从目前民调来看，特朗普优势较大的四个州共有49票，如果该领先优势维持至大选，则特朗普当选概率更大。

三、欧元区经济监测：欧央行降息在即

3.1 德国经济数据概览

高频数据方面，如我们此前在第二季度G7季报中的提示，欧元区经济意外指数结束8个月左右的上升，自3月中旬以来走弱。尽管如此，近期表现因美国经济韧性更快下降，欧元区显现出相对优势。货车里程同比中枢在0下方震荡，耗电量同比中枢反弹至临近正值。受基数效应影响，每天就座食客数量同比从近1年低点回升。新工作发布数保持低位震荡或暗示未来几个月新增就业人数不会有明显增长。

低频数据方面，德国和欧元区分行业经济时钟显示，消费是近月经济复苏的主要驱动。3月德国经济衰退压力为87%，仍处于相对高位。PMI方面，4月除意大利外欧元区前四大经济体服务业景气度进一步回暖，但制造业表现分化，西班牙、德国的数据有所反弹。欧元区关键指标复合经济指数较3月略微走高。

3.2 通胀与货币政策

欧元区4月HICP同比初值为2.4%，符合预期，持平前值；核心HICP同比初值为2.7%，高于市场预期的2.6%，前值2.9%。终值与初值保持一致。此次核心通胀超预期顽固与服务分项的“复活节效应”有关。往年4月服务分项环比增速不确定性通常较大。因复活节具体日期每年会有所不同（可能在3月22日到4月25日之间的任何一天），假期期间相关服务需求和价格的上升也会在不同月份体现。因此，单月核心通胀意外粘性可能不足以动摇当前欧央行6月启动降息的想法。

欧央行4月议息会议纪要显示，上月的会议上绝大多数成员同意维持利率不变，“几名成员”认为降息条件已在4月得到满足，普遍认为在6月会议前等待数据以确定物价前景。如果在6月会议之前收到的额外数据证实了3月预测中包含的中期通胀前景，那么委员会将有可能在6月会议上开始放松货币政策。这和4月议息会议召开时释放的信号相差无异。此外纪要指出，欧元兑美元的疲软可能减缓欧元区的通胀下滑趋势。大多数委员认为，6月不会是一次单一的一次性降息，不过进一步降息的时机不应提前确定，以使其在经济状况突然变化的情况下具有灵活性。目前市场认为欧央行今年会有三次降息，或在 6 月之后降息两次，最有可能在 9 月和 12 月，因届时欧央行会公布新的经济预测。

3.3 财政政策

4月为德国国债发行大月，Bobl发行规模略超预期（计划发行4000亿欧元，实际发行5000亿欧元），其余期限传统债券均符合计划。2年期、5年期、10年期及30年期传统债券的认购倍数都高于近1年甚至近5年平均水平，其中30年期的认购倍数创下历史新高。除15年期以外，附息国债的非竞争性占比也几乎都位于历史的相对高位。今年来，在海外主流央行高利率即将回落的预期下，30年期国债认购热情尤其浓郁。

四、英国经济监测：通胀意外粘性

4.1 经济数据概览

高频数据方面，英国受制造业边际回暖支撑，经济意外指数继续上行。4月以来重型卡车使用情况显著好于2023、2022年。每天就座食客数量同比同样大幅回升，但幅度不如德国和美国。消费低迷的状态仍在延续。银行卡消费活动一改往年同期上升形态，这与必选消费降温有关。

低频数据方面，预期就业增长已连续3个月下降，劳动力市场景气度回落。服务业产出和零售销售同比仍位于50分位数以下，但保持回升趋势。今年以来，随着房价增速下行放缓，住房贷款申请数同比回正。各类领先指标继续释放出向好信号。截至2024年3月，英国衰退压力为50%，明显低于德国。需警惕的是，消费者信心在近月转弱，后续零售销售可能会面临阶段性压力。

今年3月GDP同比增长0.5%、环比增长0.2%，均高于预期表现；第一季度GDP初值同比增长0.2%，高于市场预期的0%，前值下降0.2%；环比增长0.6%，高于市场预期的0.4%，前值-0.3%。

4.2 通胀与货币政策

英国4月CPI同比上涨2.3%，高于市场预期的2.1%，前值3.2%；核心CPI同比上涨3.9%，高于市场预期的3.6%，前值4.2%。就商品和服务分项而言，与英国央行5月议息会议公布的预测相比，通胀超预期粘性主要与服务、核心商品有关。4月通胀降幅不及预期同样受复活节效应影响。不过，英国年度服务协议（如通讯服务费等）的签署往往发生在4月，而未来一年相关服务价格的基调通常可以从期间协议价的涨幅中反映出来。因此4月通胀降幅小于预期对英国央行的决策可能会产生一定程度的影响。此外，英国3月剔除红利三个月平均工资同比增长6.0%，与前值持平，略高于市场预期的5.9%。

英国央行5月议息会议如期维持基准利率在5.25%不变。7名委员投票支持维持利率不变，没有成员投票支持加息。然而，主张降息的阵营再添一员，扩容至2人。副行长Dave Ramsden 与MPC委员Swati Dhingra一起呼吁立即将基准利率从目前5.25%的水平下调。

基于市场利率和模型预测，英国央行预计CPI通胀将在今年第二季度短暂回归2%的目标，预计一年后的通胀为2.6%（2月预测为2.8%），两年后的通胀为1.9%（2月预测为2.3%），三年后的通胀为1.6%（2月预测为1.9%）。经济方面，英国央行认为，尽管去年的浅度衰退已经结束，但今明两年经济仍将疲软。其预计2024年第二季度环比增长0.2%；预计2024年GDP增长0.5%（2月预测为0.25%），2025年增长1%（2月预测为0.75%），2026年增长1.25%（2月预测为1%）。

英国央行行长贝利表示，对降息持乐观态度，事情正在朝着正确的方向发展，通胀持续所构成的风险正在消退。在未来几个月内，通胀将接近2%的目标，需要看到更多证据证明在降息前通胀将保持低位。6月降息的可能性没有被排除，也没有在计划之中，利率下降幅度可能比市场预期更大。当前市场预计英国央行6月和8月降息的概率均接近50%，年内降息幅度约50bp。

五、日本经济监测：实际薪资增速再度转负

5.1 增长

日本经济仍处在衰退的边缘。尽管经修订后2023年第四季度实际GDP环比折年率避免了负增（最新修订值为0%），但2023年第三季度、2024年第一季度环比折年率分别录得-3.6%和-2.0%，而且2024年第一季度实际GDP同比增速也首次转负，录得-0.2%。分项来看私人消费、固定资产投资、净出口三大分项全部转负，其中净出口转负主要是受到丰田集团数据造价丑闻导致汽车销售受阻以及高基数影响。我们构建的衰退指标仍在50临界点附近，OECD经济领先指数连续6个月低于100。令人担忧的是，实际薪资增速在连续2个月正增长后于2024年3月再度转负，家庭实际消费支出的降幅也在扩大。目前薪资向消费的反馈仍未完全建立，日本经济难言脱离衰退风险，进一步加息的时机还不成熟。

5.2 通胀和货币政策

2024年4月日本央行议息会议的声明精简为“全票通过将隔夜拆借利率维持在0-0.1%，关于国债、商票、公司债的购买同2024年3月议息会议相同”。此外日本央行下调2023、2024财年增长预期，上调2024、2025财年通胀预期，并首次公布2026财年增长和通胀预期。

虽然市场解读为删除了“维持与之前相同规模的国债购买”表述，但“保持与3月议息会议相同”表示购债的立场并未明显变化，会后新闻发布会中植田和男也表示“与3月份会议相比，购债立场没有变化；将在未来某个时候削减债券购买，无法说明削减债券购买的具体时间；不希望将国债购买减少作为积极的货币政策工具”。针对外汇变动，植田和男表示“我们可以预先判断日元疲软是否会影响潜在通胀以及明年的春季工资谈判；如果影响到价格趋势，外汇可能成为政策考量的理由；日元贬值尚未对核心价格产生重大影响，且日元疲软对需求也将产生积极影响”。针对货币政策，植田和男表示“长期通胀预期可能在1.5%左右，并不是说只有通胀远远超出预期才会加息，而是实现预期本身可能是利率变化的一个原因；无法确定潜在通胀率何时以令人满意的方式达到2%”。

近期日本当局对汇率市场进行了干预，时点可能在4月28日、5月2日，目前干预数据尚未公布。上一轮外汇干预分别发生在2022年9月22日、10月21日和10月24日，当时美元兑日元汇率在150附近。