黄金珠宝：挖掘个股alpha机会，优选“量”与“质”齐驱者

展望2024年，黄金珠宝行业的增长依然主要来自于黄金饰品销售额的增长；而金价高位背景下，预计黄金饰品销售金额难再有大幅度的增长，量的角度甚至出现波动。个体角度，能在“量”（门店数量、销量吨数等）和“质”（依托品牌力、设计能力等的单克毛利额）上实现持续增长的品牌有望胜出。

▍金价上涨，市场持续扩容。

2023年中国珠宝玉石首饰销售额为8,200亿元，同比+14.0%；其中，黄金首饰增速最快、占比最高、增长贡献率最大：黄金首饰销售额为5,180亿元/+26.3%，占中国珠宝玉石首饰销售额63.2%，并贡献几乎100%的行业增长。弗若斯特沙利文预计（转引自老铺黄金招股书），2023-2028E中国黄金首饰销售额CAGR将达9.4%。我们对金价与黄金首饰消费重量的研究显示：金价缓慢上升时，量有所增加；金价快速上升时，量明显萎缩。2023全年黄金现货收盘价平均值为450元/克，同比+14.7%（上海金交所数据）。2023年，中国黄金首饰消费重量为706吨，同比+8.0%。2024Q1，金价屡创新高，对金饰终端销售造成冲击；季内金价创历史新高，平均值为489元/克，同比+16.3%，黄金首饰消费重量同比-3.0%（中国黄金协会数据）。

▍2023年黄金首饰景气态势延续，2024Q1重点企业收入持续增长，利润表现分化。

2023年，龙头黄金珠宝企业收入利润实现较快增长，收入方面，受益于金饰需求持续景气、门店扩张顺利推进等原因，菜百股份/周大生/潮宏基同比收入增速超过30%，位居行业前列。

净利润方面，老凤祥/潮宏基利润增速明显高于收入增速，分别由于高毛利新品占比提升和经营效率/费用率优化所致。2024Q1，重点企业收入持续保持增长，老凤祥/潮宏基/菜百股份净利润同比+12%/+5%/+16%，增速较2023年同期略有放缓；周大生归属净利润略有下滑，主要系销售费用率上升及黄金租赁业务到期归还形成投资亏损所致。

毛利率方面，2023年和2024Q1，整体受低毛利产品及业务占比提升延续，重点企业毛利率呈现下降态势；受益于高毛利新品销售增长，老凤祥2023年实现毛利率提升，同比+0.7pct。

销售费用率方面，2019-2024Q1，黄金珠宝企业销售费用持续优化，费用率呈现下降趋势。

ROE方面，受益于资产周转率提升，2023年龙头企业ROE明显改善。

▍开店：2023年目标完成度不一，2024年预期整体保持乐观。

各黄金珠宝连锁公司门店持续高增长，2023年净增门店数：周大福485家/老凤祥385家/周大生490家/中国黄金615家/潮宏基241家，2023年开店目标：周大福300~400家（2023.4.1-2024.3.31）/老凤祥350家/周大生400家/中国黄金358家/潮宏基200~250家，2023年实际完成度：周大福45%（2023.4.1-2024.3.31）/老凤祥100%/周大生123%/中国黄金172%/潮宏基100%。进入2024年，除处于门店优化阶段的周大福外，老凤祥/周大生/潮宏基都将2024年的开店目标设置在与2023年相当或高于2023年的水平。

▍品类结构：黄金热持续，钻石镶嵌销售或已见底。

据中宝协，2023年中国珠宝玉石首饰市场中，黄金首饰和钻石首饰销售额分别约为5,180亿和600亿元，占比分别为63.2%和7.3%，同比+6.1ppts和-4.1ppts。弗若斯特沙利文预计（转引自老铺黄金招股书），2028年钻石首饰销售额约为492亿元，对应2023-2028E CAGR将达-3.9%。以“中国最早销售天然钻石”的周大福和原先“以钻石为主力产品”的周大生为例，钻石镶嵌销售占比逐期下降，进入历史最低水平。2024Q1，周大福中国内地零售值中，黄金产品和钻石镶嵌产品占比分别为84.8%和12.4%，同比+4.6ppts和-3.9ppts。2024Q1，周大生自营线下业务收入中，黄金占比和镶嵌产品占比分别为95.1%和3.8%，同比+3.9ppts和-3.0ppts。

▍单店：各公司单店整体未有明显下降，黄金产品销售额仍有提升。

2021-2023年为黄金珠宝首饰销售大年，我们测算得2023年周大福零售值约1,212.8亿元，市占率为14.8%；老凤祥约863.5亿元，占10.5%；周大生约570.0亿元，占7.0%。我们推算出2023年周大福/老凤祥/周大生平均单店销售额分别约为1,664万/1,504万/1,190万，分别同比-1.5%/-3.3%/+30.8%。从单店黄金销售重量看，其下降幅度小于金价上升幅度。2023年，周大福/老凤祥/周大生单店黄金产品销售重量分别为21.0/23.2/17.5/17.5千克，同比-4.3%/-11.3%/+28.1%。2023年，上海金交所年均金价同比+14.7%。这意味着单店黄金产品销售额仍有提升。

▍重视投资者回报，低位估值下安全边际较高。

2023年黄金珠宝公司重视投资者回报，分红收益可观。2019-2023年，周大生/潮宏基/老凤祥/菜百股份股息率中枢分别为3.3% /3.8% /3.5% /3.9%，2023年股息率分别为3.4%/5.8%/4.0%/4.6%，均有明显提升，周大福2022年股息率高达9.2%，高于行业平均水平。

▍风险因素：

若金价上涨过快，或出现金饰消费量下滑、回收业务激增，对品牌商盈利能力产生不利影响；若金价出现震荡走势，消费者或观望并减少购买；居民购买力疲弱，黄金珠宝等非必需品购买意愿低迷；消费者更注重投资属性，克重金占比提升导致品牌商盈利能力减弱；行业加速开店，供给过剩，竞争失序；IP、内容营销、一口价定价过高、加工费偏高等引发舆情事件；“水贝模式”对传统黄金珠宝品牌商产生不利冲击；税收等政策监管从严，行业整顿，行业运营阶段性受影响。

▍投资策略：

黄金珠宝连锁行业正在发生一系列的变化：1）工艺技术进步带来设计质的变化；2）本土年轻设计师逐渐增多；3）一批优秀的运营、营销人才等从化妆品等快消品领域跨界而来，带来电商、消费者洞察、内容营销等一系列的新思路；4）线上占比有所提升，双线联动：小而美、高毛利的黄金饰品在线上出圈，拉动线下销售。未来，优质龙头将继续通过开店和提升单店销售来提升市场份额，以提升单克/单店贡献的毛利额来提升盈利能力。

本文节选自中信证券研究部已于2024年5月22日发布的《美妆与商业行业黄金珠宝子行业2023年年报、2024Q1总结暨下半年投资策略—挖掘个股alpha机会，优选“量”与“质”齐驱者》报告，分析师：徐晓芳 杜一帆S1010515010003 S1010521100002