民生策略：短期机会扩散，主线行情仍是资源

【本期看点】在我们的去金融化框架下，市场基于房地产企稳的高低切换逻辑是自洽的，但是证据本身还需要更多验证。我们认为，当下资源股可能类似于2020年7月初的消费和新能源，低位资产短期出现较大弹性其实是为了主线行情打开绝对收益天花板创造条件。

摘要

1 在我们的策略框架内，近日市场高低切换的逻辑是自洽的

近期地产相关扶持政策密集出台，引发市场对地产复苏的期待，自上周五地产板块上涨4.28%以后，今日再度领涨市场，两个交易日涨幅高达11.27%；而与此同时，科技制造与消费板块表现同样出色，整体市场风格一定程度上呈现出由高位资产向低位资产切换的迹象。

从我们前期观点《诺亚方舟》、《江船火独明》和《地产不是周期股之母》来看，市场由房地产的变化引发的高低切换逻辑是自洽的：过去地产通过金融化的方式不仅形成了GDP，也为高端消费与高端制造板块创造利润空间，并扶持新兴产业的发展。而自2021年中以来，房地产去金融化开启，经济增长动能由地产向制造业，实物消耗>GDP>利润增长的边际变化不等式开始出现。

当下，如果房地产有了企稳迹象，市场或期待回到2021年以前的利润分配格局，修复低位资产，逻辑本身没有问题，当然，证据本身的置信度和观测会比较重要。

2 高端制造与消费能否全面回归？核心或在于房价

2001年至2010年，地产的开工面积复合增速为18.0%，高于名义GDP与大宗商品消费（名义GDP的复合增速为15.7%，铜/铝/粗钢/水泥的消费量增速分别为13.8%/18.3%/15.2%/15.5%），这一阶段地产的实物属性相对占优，地产与资源股的表现均较为出色。

而在2011年至2019年地产金融属性成为主导的阶段，其开工面积复合增速下滑至1.7%，远远落后于GDP的9.2%，大宗商品铜/铝/螺纹钢/水泥的消费量增速也下滑至6.2%/9.0%/6.5%/-2.0%，相较之下一线城市的房价复合增速高达8.2%，房价本身的上涨驱动了经济增长和利润分配。

在这一环境下，实物资产表现明显跑输，地产股本身也不是占优的投资，而先进制造与消费成为占优的资产。

从这一意义上而言，市场所期待的地产复苏带来制造与消费资产的回归，本质上是期待未来地产金融化的回归，而核心可能在于房价的企稳回升。

在目前这一现象并未看到：从70个中大城市的房屋销售价格指数来看，新建商品住宅和二手住宅当前同/环比均处于负增长区间内。未来能否形成至少一线城市房价创新高的预期，是市场能否真的出现大逆转的关键。

3 大概率的场景：当下的上涨，内在机理类似于2020年7月初

在过去的一个季度，中国宏观指标上经济逐步复苏，但是由于经济结构转变，上游资源领涨市场，当下市场出现了高低切换，运作机理一定程度上似乎与2020年7月前后类似：在2020年3月-6月，消费（社会服务、美容护理、食品饮料、医药）领涨市场；随着经济复苏的扩散，彼时以银行、非银金融、地产和煤炭为代表的低位资产迎来大幅反弹；在短期估值修复以后，7月中下旬以后市场风格重回前期核心资产（消费、新能源）主线，低位反弹资产大多回落。

映射当下，我们看到：1、在市场2月见底以来到本轮切换前，有色金属、石油石化和部分传统制造龙头为代表的实物消耗为主的行业表现占优；2、随着经济总量的好转，当下出现了高低切换。

那么展望未来，这意味着：第一，高低切换意味着转型后中国经济增长动能本身可能是可持续的；第二，类似于2020年7月的低位股中枢上移，当下的前期低位资产的修复，其实可能是为资源股打开了绝对收益层面的空间。

4 短期机会扩散，主线行情仍是资源

当下的低位资产上涨逻辑类似于2020年7月初，有弹性，有空间，但是由于经济环境不同，房地产去金融化仍在推进下，最终市场的主线不会改变。考虑到中期主线和短期，我们推荐顺序为，

第一，坚守资源价值会最终体现：铜、煤炭、油、资源运输（油运、干散等）、铝和贵金属；

第二，而短期视角来看，低位资产可能具备更大的弹性：保险、新能源、电子元器件、小食品；

第三，制造业中，在海外出口需求较好、设备更新和消费品以旧换新政策的支持以及整体能耗下降目标的共同作用下，部分传统制造类龙头公司开始出现机会（重卡、家电、船舶制造、工程机械、钢铁、部分化工龙头）；

第四，与实物消耗相关的红利资产（水电、燃气、铁路）可以逆势布局。

风险提示：美联储超预期加息，国内地产风险进一步扩散。

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对外发布时间：2024年4月29日

报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 吴晓明 SAC编号S0100523080002