中金：短期债券利率下行腾出息差空间

摘要

3月以来债券市场表现延续向好，尤其是中短端债券，接替长端和超长端债券，继续引领债市行情，曲线也从此前的平坦化重新回归陡峭。我们认为资金面的平稳、政策放松预期的走强、存款利率的下行、风险偏好趋弱等，共同推动了中短端债券供需的相对改善，是主导近期债市行情结构调整的核心驱动。

一是，3月以来银行间流动性整体宽裕，平稳的资金面为短端利率下行提供了基础。二是，一季度经济延续修复，但结构分化仍在，地产在销售弱修复下投资仍相对承压，基建投资边际亦有所放缓，内生性融资需求尚待进一步激发，因此市场对政策宽松预期仍在。三是，3月以来监管进一步引导高息存款压降，存款利率下行通过比价效应带动中短端债券性价比抬升。四是，海外通胀反复压制市场对发达经济体降息预期，叠加地缘政治冲突频发拖累全球风险资产表现，避险情绪升温对债市需求形成支撑。整体来看，资金面平稳、政策宽松预期仍在、存款利率下行、风险偏好回落等，进一步强化了债市需求，助推了债牛的延续。而曲线平坦化、机构新增负债久期有所缩短、理财规模回暖等，一定程度上也使得机构从年初对超长端的关注，慢慢转向对中短端的相对价值的挖掘。除中短端债券需求相对强化的贡献外，投资者对年内利率债供给期限结构的预期调整，可能也助推了曲线重回陡峭化，尤其是超长期限特别国债潜在推升超长债净增占比的情形下，中短端和长端利率债的净增占比可能会被动下滑，意味着后续新增利率债的期限结构上，中短端和长端会相比超长端显得更为“稀缺”。

在曲线重回陡峭化后，当前市场也比较关注中短端利率是否还有进一步下行的空间。我们认为前期推动曲线陡峭化的诸多因素尚未见到逆转的痕迹，短期内中短端利率的下行也或将持续。

-         首先，当前市场对经济增长担忧仍在，实体风险偏好尚未逆转，资金活性提振有限下，短期内债市资金流入可能持续。一方面，实体融资需求改善有限，“资产荒”格局在短期内较难看到根本性逆转。虽然今年一季度利率下行较快，但债券净增量比较低，部分金融机构可能仍处在欠配的状态，如果这些欠配资金在利率已有较大回落后对长端和超长端偏谨慎，我们认为其在短期内可能会选择先配置短债来过渡，对中短债的买入需求形成支撑。另一方面，近期地缘政治风险潜在抬升，避险情绪仍占上风，避险类资管产品可能仍会迎来持续的资金流入，考虑到理财和债基等产品的久期偏好普遍集中在中短端，相对应的，我们认为中短端债券的需求在短期内可能仍会强于超长端。

-         其次，货币政策仍有放松空间，二季度汇率制约可能有所减弱，不会成为央行政策放松的核心掣肘，相反，如果汇率压力进一步释放，央行可能会打开进一步放松的通道，尤其是价格型工具的使用上，考虑到当前金融机构息差压力、实际利率降幅有限、资金活性提振不明显等，政策利率的调降仍有一定的必要性。此外，存款利率的下行引导也值得高度关注，除挂牌利率曲线可能进一步下调外，对“高息揽储”等行为的管控，可能会更为有效的推动实际存款利率曲线的下移。

综上，短期内而言，基于国内经济修复根基尚待巩固、全球不确定性风险的抬升等，我们认为汇率扰动在二季度对央行政策放松的掣肘有望得到缓解，政策利率和存款利率可能会进一步下行，对应回购等超短端利率可能跟随回落，并引导中短端利率延续下行，短期内利率曲线可能延续趋陡，并在短端利率得到进一步下行后，打开长端和超长端的下行空间。我们预计二季度7天回购利率均值可能进一步回落至1.5-1.6%附近，1年AAA同业存单利率可能降至1.8-1.9%附近，对应10Y国债收益率降至2.2%之下。落脚到投资建议上，我们认为对于交易型资金而言，短期内仍可关注曲线进一步陡峭化带来的相对收益；对于配置型资金而言，若对超长端仍存谨慎心态，可适度先行增配中长期限债券，并在特别国债发行等超长债供给端扰动尘埃落地后，再择机增配超长债。

正文

3月以来债券市场表现延续向好，尤其是中短端债券，接替长端和超长端债券，继续引领债市行情（图1），曲线也从此前的平坦化重新回归陡峭（图2）。我们认为资金面的平稳、政策放松预期的走强、存款利率的下行等，共同推动了中短端债券供需的相对改善，是主导近期债市行情结构调整的核心驱动。展望来看，短期内我们认为中短端债券向好的表现可能仍会延续，曲线的陡峭化也会为后续长端和超长端利率的下行打开空间，二季度国内债券类资产可能仍会跑赢其他多数大类资产。

图表1: 3月以来中短端债券，接替长端和超长端债券，继续引领债市表现

注：数据截至2024年4月19日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2: 3月中下旬以来收益率曲线重新趋陡

注：数据截至2024年4月19日

资料来源：Wind，中金公司研究部

近期债券收益率曲线的陡峭化的背景

回溯来看，我们认为资金面平稳向好、政策宽松预期走强、存款利率下行、风险偏好趋弱等，共同推动了中短端债券需求端的改善，主导了近期债券收益率曲线的陡峭化。

（一）银行间流动性相对充裕，3月以来资金面平稳运行，市场对资金扰动的担忧有所减弱

平稳的资金面为短端利率下行提供了基础。3月以来，银行间流动性整体宽裕，资金利率整体围绕政策利率波动，DR001和DR007分别稳定在1.70%和1.85%左右（图3），即便是缴税、缴款、跨季等时点，资金波动也明显弱于季节性，流动性分层现象也有所改善。资金面的平稳一方面源于央行对流动性呵护的态度更加明确。其实自去年四季度以来，尽管央行在价格调控层面未有进一步的放松，但在数量型工具使用上有所发力，包括MLF放量、新增PSL投放、年初降准等，对应可以看到央行资产负债表扩张明显（图4）。另一方面，则是源于市场对包括政策严控债市杠杆、控价稳汇率等担忧的减弱。3月21日，央行官员在国新办举行的例行新闻发布会上对市场关心的“资金空转”作出了回应[1]，提及“将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况，配合相关部门，完善管理考核机制，促进提高资金使用效率”，间接明确了此轮打压的“资金空转”问题更多是聚焦贷款市场，而非货币和债券市场，缓解了债市投资者对银行间资金面趋紧的担忧。此外，季末存款回表一定程度上也丰富了银行的资金来源，对应包括大行等在内的银行间流动性主要提供方，在货币市场上的净融出规模有明显抬升，强化了市场对资金面平稳的预期。

图表3: 3月以来资金价格重回平稳，利率波动明显下降

注：数据截至2024年4月19日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4: 自去年四季度起，MLF、PSL余额抬升，央行资产负债表扩张明显

注：数据截至2024年3月

资料来源：Wind，中金公司研究部

（二）地产投资修复偏慢、基建投资放缓、内生性融资需求尚待进一步激发，政策宽松预期仍在

一季度经济延续修复，但结构分化仍在，服务消费、制造业投资和出口的拉动作用明显，不过地产在销售弱修复下投资仍相对承压，基建投资边际亦有所放缓（图5）。而从融资端来看，贷款和社融增速双双回落（图6），虽然部分是受到了平滑信贷节奏、提升信贷投放质量、地方债发行偏慢等的影响，但居民端贷款增速的下滑（图7）还是一定程度上反映了实体内生性融资需求修复仍偏慢。包括物价层面，虽然CPI在2月表现超预期，但季节性因素消退后，3月重新回落。基于当前经济结构性修复、内生性需求仍待进一步激发，以及经济转型的推进，市场对政策在短期内延续宽松的预期也有所走强，尤其是货币政策层面。而从央行实际行动来看，一季度也的确延续了此前的宽松立场，综合运用多种政策工具，包括降准、适时降息、PSL投放、设立科技创新和技术改造再贷款等，支持经济回升向好[2]，同时在两会之后又多次提及“后续仍然有降准空间”[3] [4]，进一步强化了市场对政策维持宽松的预期。

图表5: 一季度经济修复延续结构分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6: 实体融资需求修复偏慢

注：数据截至2024年3月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7: 居民端贷款增速仍在下滑

注：数据截至2024年3月

资料来源：Wind，中金公司研究部

（三）监管引导高息存款压降，存款利率下行通过比价效应带动中短端债券性价比抬升

除数量型工具外，监管和利率定价自律机制也在同时推动存款利率的下行。4月6日，据中国证券报[5]，近日，河南、广东、云南、贵州等地多家中小银行调降存款利率，此次中小银行的利率调整仍是去年底银行“降息潮”的跟进；部分银行通过此番调整，使得三年期定存利率不再高于五年期定存利率。4月11日，据上海证券报[6]，近期市场利率定价自律机制发布倡议，要求银行业金融机构禁止通过手工补息的方式高息揽储，维护存款市场竞争秩序；银行严禁通过事前承诺、到期手工补付息等方式，变相突破存款利率授权要求或自律上限；银行应立即开展自查，于2024年4月底前完成整改。存款利率的下行一定程度上也变相抬升了中短端债券的性价比优势，部分资金转向关注理财、短债基金等，以应对高息存款的减少。从金融数据反馈来看，一季度居民和企业存款分别同比少增1.34万亿元和2.96万亿元，对应余额同比增速分别降至11.8%和1.5%，而非银存款同比多增0.73万亿元，余额同比增速升至10%，我们认为或反映了一定的“存款搬家”情况（图8）。

图表8: 居民和企业存款增速放缓，非银存款增速抬升

注：数据截至2024年3月

资料来源：Wind，中金公司研究部

（四）海外通胀反复压制市场对发达经济体降息预期，叠加地缘政治冲突频发拖累全球风险资产表现，避险情绪升温

4月以来，美国通胀反复下，市场对年内美联储降息预期有所降温，同时全球地缘政治冲突频发，风险资产表现趋弱（图9），避险情绪升温下黄金等避险资产需求抬升、表现领跑其他资产。全球不确定性风险抬升叠加地产和基建投资增速放缓，国内股市等风险资产价格亦从3月下旬起转向调整回落，成交和资金流入均有所放缓，相对应的，存款、货基、理财、债基等低风险产品规模有所抬升，对债市需求形成支撑，尤其是在曲线平坦化后，中短端债券凭借相对价值优势，迎来了更多的新增资金流入。

图表9: 3月下旬以来全球股市表现趋弱

注：数据截至2024年4月19日

资料来源：Wind，中金公司研究部

所以综合而言，资金面平稳、政策宽松预期仍在、存款利率下行、风险偏好回落等，进一步强化了债市需求，助推了债牛的延续。而曲线平坦化、机构新增负债久期有所缩短、利率债供给结构的潜在调整等，一定程度上也使得机构从年初对超长端的关注，慢慢转向对中短端的相对价值的挖掘。从二级市场净买入数据来看，3月以来中短端利率债（1-5Y）的净买入方主要为大行、基金产品、以及其他[7]，其中大行和其他机构的主要偏好期限为1-3Y，基金产品分布较为均衡，3-5Y期限相对净买入更多；此外，股份行在3月亦加大了对1-3Y国债的净买入。从行为驱动来看，对于大行和股份行而言，我们认为其3月以来对中短端利率债的偏好高于长端和超长端，或主要源于资产和负债久期匹配、以及满足监管考核指标等的考量。年初以来银行存款增速整体趋缓，尤其是定期及其他存款增速仍维持了较快的下行，大行基于此前高基数影响，增速下滑更为明显（图10），相对应的，银行一季度新增存款中，活期占比相比去年同期有较大幅度提升，定期及其他存款的占比则有明显回落（图11）。新增定期及其他存款占比的减少一定程度上也意味着银行新增负债久期的潜在缩窄，进而在资产端配置上也会作出相应的久期结构调整。此外，商业银行还需满足系列考核指标，包括对利率风险进行管理，评估不同利率冲击情境下，经济价值变动面临的潜在损失最大值。因此基于利率风险管理，银行资负久期的差额也不宜拉的过大。对于基金等资管产品而言，其对中短端债券的偏好可能主要还是源于其规模本身的扩张。一方面，年初以来债市表现向好，通过收益领跑进一步吸引了更多实体资金的关注，尤其是存款转移到理财，理财再通过委外等形式，扩充了基金的负债来源；另一方面，风险偏好趋弱叠加地产销售端修复偏慢，实体金融资产布局上，本身也会加大对债券类产品等避险资产的青睐，带动债基等规模的抬升。

图表10: 银行存款增速整体放缓，尤其是定期存款增速降幅明显

注：数据截至2024年3月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11: 一季度四大行新增存款中，定期及其他占比有明显回落

注：数据截至2024年3月

资料来源：Wind，中金公司研究部

除中短端债券需求相对强化的贡献外，投资者对年内利率债供给期限结构的预期调整，一定程度上可能也助推了曲线重回陡峭化，尤其是超长期限特别国债潜在推升超长债净增占比的情形下，中短端和长端利率债的净增占比可能会被动下滑，意味着后续新增利率债的期限结构上，中短端和长端会相比超长端显得更为“稀缺”。我们曾在报告《中美债市双牛格局未改——2024年二季度国内外经济及债市展望》中分析过，基于今年政府债券新增限额仅较去年抬升2800亿元、特殊再融资债发行量大概率较去年明显压降、政金债净增量或延续近年来压降趋势等判断，我们预计今年利率债净增量可能不会超过去年。在此基础上，今年特别国债发行带来超长期限增量，一定程度上可能也意味着10年期以内的利率债净增量占全年净增量比例会较2023年有所压降，而我们预计该占比或由2023年的82%降低5ppt至77%（图12）。具体而言：1）记账式国债方面，如果假设年内剩余贴现国债单期发行规模与4月一致、1~10Y关键期限附息国债单期发行规模在二季度维持高位而下半年均值边际降低、二至四季度超长期限仅为特别国债，那么今年剩余期限在5Y及以内、5~10Y、10Y以上的国债净增量占比或分别约47%、28%和25%，可能较2023年分别变动-22ppt、+1ppt和+21ppt；2）地方债方面，如果假设今年特殊再融资地方债发行量在1万亿元左右，全部地方债发行期限结构与近些年均值水平相近，那么对应期限区间地方债净增量占比或分别约26%、26%和48%，可能较2023年分别变动+7ppt、-4ppt和-3ppt；3）政金债方面，如果同样假设今年政金债发行期限结构与近些年均值水平相似，那么对应期限区间政金债净增量占比或分别约76%、20%和4%，可能较2023年分别变动+22ppt、-22ppt和基本持平。整体来看，在今年利率债供给压力大概率低于去年的情况下，由于特别国债的发行将对冲地方债供给降低影响而继续推升超长期限品种净增量，我们预计今年10Y以内利率债净增量及其占比会相应降低，其中5Y及以内、5~10Y利率债净增量占比或分别约41%、26%，可能分别较2023年变动0ppt和-5ppt，而10Y以上占比则可能相应较2023年抬升5ppt至33%。

图表12: 2024年10Y以内利率债净增量占比或较2023年回落

资料来源：iFinD，中金公司研究部

综上，在政策预期和基本面预期的推动之外，基于交易行为视角下，3月以来中短端债券的供需关系改善一定程度上好于长端和超长端，进而边际上也助推了曲线重回陡峭化。

短期内，中短端利率的下行或将持续，并为后续长端和超长端利率的下行打开空间

在曲线重回陡峭化后，当前市场也比较关注中短端利率是否还有进一步下行的空间。基于回溯的分析来看，我们认为前期推动曲线陡峭化的诸多因素尚未见到逆转的痕迹，短期内中短端利率的下行也或将持续，尤其是短端以及超短端层面，可能会打开进一步下行的空间。

（一）市场对经济增长担忧仍在，实体风险偏好尚未逆转，资金活性提振有限下，短期内债市资金流入可能持续

一方面，实体融资需求改善有限，二季度社融和信贷增长可能仍面临一定压力。贷款投放上，基于优化结构和提质增效，高基数下企业贷款增速可能进一步放缓，而居民端在地产销售端改善有限下，短期内提量的概率也不大。政府债券层面，4月以来，新增地方债发行也尚未见到提速迹象，截至4月19日，今年新增地方债累计发行8865亿元、发行进度仅19%，依然偏慢（图13），尤其是专项债发行进度仅在17%，明显弱于往年同期。融资需求提振乏力也意味着“资产荒”格局在短期内较难看到根本性逆转。虽然今年一季度利率下行较快，但债券净增量比较低，一定程度也意味着部分金融机构可能仍处在欠配的状态，如果这些欠配资金在利率已有较大回落后对长端和超长端偏谨慎，我们认为其在短期内可能会选择先配置短债来过渡，对中短债的买入需求形成支撑。

图表13: 今年政府债券供给进度整体偏慢

注：数据截至2024年4月19日

资料来源：Wind，中金公司研究部

另一方面，近期地缘政治风险潜在抬升，全球风险偏好仍趋于回落，未见趋势逆转，避险情绪仍占上风。从地缘政治风险指数[8]来看（图14），去年10月该指数因巴以冲突等而从历史均值水平100下方快速抬升至突破300，此后至今虽有所回落，但2024年以来中枢水平已从2023年前9个月的113.5抬升至147.6，且今年3月以来呈现波动抬升趋势。包括4月以来的大类资产表现上，以贵金属为代表的避险属性较强的资产表现亮眼也反映出当前的市场风险偏好，沪银、沪金4月涨幅分别达到15%和8%（图15）。包括产品端，从公募基金发行和理财规模变动上也能看出市场风险偏好仍处低位，国内基金募集需求向债券型基金倾斜，今年一季度债券型基金发行占比由去年同期的60%抬升至74%，4月以来债券型基金发行占比更是抬升至85%（图16）。同时理财规模明显扩张，截至4月19日，我们估算理财规模增长至28.4万亿元（图17），且增长节奏上明显超季节性。考虑到理财和债基等产品的久期偏好普遍集中在中短端，因此相对应的，我们认为中短端债券的需求在短期内可能仍会强于超长端。

图表14: 近期地缘政治风险指数边际抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年4月15日

图表15: 国内大类资产区间回报率

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年4月19日

图表16: 新发公募基金分类型占比

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年4月17日

图表17: 中金固收推算理财存量规模

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年4月19日

（二）货币政策仍有放松空间，二季度仍有可能看到政策利率的调降以及存款利率的进一步下行

在当前经济修复结构分化、物价涨幅偏慢、实体需求提振尚待巩固的背景下，政策发力的必要性仍在，尤其是货币政策层面，考虑到当前我国实际利率水平仍偏高，并潜在制约了资金活性的提升，我们认为后续价格型工具的使用可能对内需的提振更为关键。而对于市场普遍担心的汇率层面约束，我们认为其在二季度压力会边际减弱。

一方面，境外资金潜在流入叠加结汇需求的潜在走强，可能支撑人民币汇率表现。虽然近期人民币相对美元有所贬值，但更多是源于美元自身的走强，基于一篮子货币视角下，人民币则整体走强。这种走强一部分其实也源于境外机构对人民币资产的重新青睐。金融账户层面，从去年9月起，境外机构一直持续增持人民币债券，2024年一季度境外机构对人民币债券净增量达到3282亿元，为2015年以来新高（图18）；同时截至4月19日，年初以来北向资金累计流入规模达1801亿元。而在经常账户层面，一季度我国贸易顺差达到1837亿元，达到2000年以来历史新高（图19）。对于海外投资者而言，中国资产在锁汇后仍具备相对价值的吸引力优势，包括全球避险情绪升温可能潜在推动海外固收类资管产品规模的走高，被动资金的流入可能会有所加码，进而带动金融账户下的整体资金流入延续。而对于境内实体而言，基于全球政治格局展望来看，地缘政治风险抬升，考虑到海外不确定性风险相应走高，人民币换成外币的需求可能潜在下降；此外，考虑到美元信誉的潜在瓦解和美债利率的持续抬升，一些贸易顺差所对应的美元，可能也会在未来短期内考虑逐步结汇成人民币，有助于缓解人民币贬值压力。所以从跨境资金流向的视角来看，我们认为二季度人民币汇率面临的压力未必是上升的，反而可能在境外资金流入持续、结汇需求潜在走高的助推下，贬值压力有所缓解，并可能形成正反馈循环，正向带动结汇的进一步增加，对应央行货币政策进一步放松的掣肘也会减少，包括如果结汇规模较大，即便央行不主动加码政策放松，境内人民币的流动性可能也会伴随结汇增多的贡献而逐步改善。

图表18: 境外机构连续7个月增持人民币债券

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年3月

图表19: 一季度贸易差额创往年同期新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

另一方面，当前除美国外，其他海外发达经济体的降息通道正在打开，人民币对一篮子货币可能继续走强。在瑞士央行率先降息后，当前市场对欧央行降息预期也进一步抬升，尤其是3月欧洲通胀指数降至2.4%，已接近政策目标水平。欧央行在最新的货币政策会议纪要中表示“如果理事会对通胀前景、潜在通胀动态和货币政策传导力度的最新评估能够进一步增强其对通胀持续向目标收敛的信心，则适当降低当前水平货币政策的限制”[9]。从市场反映的降息预期来看，除美国外，全球多数国家降息预期均较高，欧央行和加拿大央行6月降息预期分别达到92%和66%（图20）。即便美国降息滞后，如果欧洲和其他经济体二季度确认转向，人民币相对一篮子货币可能进一步走强，一定程度上也可以缓解相对单一币种的贬值压力。

图表20: 欧央行、加拿大央行、美联储降息预测

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年3月

所以对于人民币汇率而言，我们认为其可能不会成为二季度央行政策进一步放松的核心掣肘，相反，如果汇率压力进一步释放，央行可能会打开进一步放松的通道，尤其是价格型工具的使用上，考虑到当前金融机构息差压力、实际利率降幅有限、资金活性提振不明显等，政策利率的调降仍有一定的必要性。此外，在近期曲线重回陡峭化的过程中，由于超短端利率对标政策利率，降幅相对有限，进而也导致了超短端和短端这一区间的利率曲线反而走向平坦化，也就意味着如果超短端利率维持刚性，短端利率进一步下行的空间也会受阻，一定程度上不利于引导实体融资成本的进一步下行。

退一步而言，即便央行二季度仍维持政策利率的相对刚性，我们认为其也会通过其他工具的使用，包括并不限于降准、加大MLF投放、增加结构性工具额度等，来进行补足，银行间流动性在二季度仍有较大概率维持宽松，包括我们前述提到的，结汇的潜在增多也会对境内人民币流动性形成正贡献。今年一季度，在年初央行大幅降准50bp、地方债发行偏慢、信贷投放增速放缓等情况下，银行间超储较往年同期相比处于偏高水平（图21），我们估算今年1-3月月度超储率均值在1.5%附近，高于近三年同期近1.3%左右的均值水平，二季度这一趋势可能延续。此外，存款利率的下行引导也值得高度关注，除挂牌利率曲线可能进一步下调外，对“高息揽储”等行为的管控，可能会更为有效的推动实际存款利率曲线的下移。而随着高息存款的逐步压降，一方面存款可能继续转向理财、债基等产品，对中短端利率债需求形成支撑；另一方面，也会加大此前配置高息存款机构的再投资压力，同样也利于长端和超长端等相对高息资产的需求增强。

图表21: 今年一季度超储率或处于近年同期偏高水平

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2024年3月

综上，短期内而言，基于国内经济修复根基尚待巩固、全球不确定性风险的抬升等，我们认为汇率扰动在二季度对央行政策进一步放松的掣肘有望得到缓解，仍有可能看到央行政策利率的调降以及存款利率的进一步下行，对应回购等超短端利率可能跟随政策利率有所回落，并引导中短端利率延续下行，短期内债券收益率曲线可能延续趋陡，并在短端利率得到进一步下行后，打开长端和超长端的下行空间。我们预计二季度7天回购利率均值可能进一步回落至1.5-1.6%附近，1年AAA同业存单利率可能降至1.8-1.9%附近，对应10Y国债收益率降至2.2%之下。落脚到投资建议上，我们认为对于交易型资金而言，短期内仍可关注曲线进一步陡峭化带来的相对收益；对于配置型资金而言，若对超长端仍存谨慎心态，可适度先行增配中长期限债券，并在特别国债发行等超长债供给端扰动尘埃落地后，再择机增配超长债。

注：本文摘自中金公司于2024年4月20日已经发布的《短期债券利率下行腾出息差空间》，证券分析师：

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

东   旭  分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884

耿安琪  分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref: BUL746

祁亦玮  联系人，SAC执业证书编号：S0080122080199 SFC CE Ref: BUQ506

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BTQ434

韦璐璐  分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881

李    雪   分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

丁雅洁  分析员，SAC执业证书编号：S0080522070016

张昕煜  分析员，SAC执业证书编号：S0080523110004 SFC CE Ref: BUQ200

薛丰昀  联系人，SAC执业证书编号：S0080122090046