中金：再通胀下的美债需求转弱

年初以来，美债利率整体呈上行态势，主要由风险中性利率抬升驱动，背后受偏强的经济基本面、财政宽松和货币政策紧缩预期持续的影响。在财政发债压力相对减缓，海外持债情况边际好转的情况下，美债市场供需环境在一季度得到改善。但3月底以来，随着CPI数据发布，再通胀趋势显现，严重打压降息预期。美债需求再度受到压制，10年期利率突破4.6%。

摘要

回顾年初以来的美债市场表现，美债利率整体呈上行态势，主要由风险中性利率抬升驱动，背后受偏强的经济基本面、财政宽松和货币政策紧缩预期持续的影响。中金研究去年在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中指出，美国经济当前的韧性可能跨越一般的经济周期，开年以来逐步被验证，家庭消费韧性仍在，地产、库存、制造业、资本开支四大周期共振开启。而财政政策亦基本符合中金研究在《财政与美债1：见微知著》的判断，在边际放缓的情况下仍保持偏宽松态势，继续催化经济韧性，使美国经济呈现易热体质。有韧性的基本面和通胀再起的风险，打压降息预期，抬升风险中性利率，促使美债利率持续攀升。

虽然利率攀升，但供需在第一季度相对平稳。今年上半年财政发债量较去年四季度下降，受短债季节性影响，预计二季度总发债量将达到谷底。虽然美联储仍在减持，但海外持债情况边际好转，多数期限美债的拍卖情况在今年1-3月持续向好，美债供需相对平稳，流动性指标改善。但需求自3月底以来明显疲软。由于基本面指标持续超预期，特别是3月CPI数据展现再通胀特征，美债需求受到压制，拍卖情况急转直下，10年期利率站上4.6%的高位。

往前看，虽然美联储可能推迟降息或削减降息幅度，但在财政融资成本上升和大选年经济维稳的双重压力之下，预计降息或仍会于年内开启。中金研究维持在《美国二次通胀初现端倪，铜油金大周期共振开启》中的判断，10年期美债利率本轮波动的底或在4.2%-4.4%之间，有望在美联储开启降息前达到，而降息后随着经济周期重启，利率可能于年底回升至4.5%-4.7%附近，中长期利率中枢则在4.5%-5%之间（约3%-3.5%的通胀中枢+1.5%的实际利率）。综合考虑利率走势和曲线变化，中金研究认为2年期国债既能获得足够高的票息，又可避免高波动环境下的长久期风险，能尽量规避美联储潜在“买短卖长”操作对长债的压制，且历史波动性较低，可能在各期限美债中性价比最高。

风险提示：美债利率快速上升可能伴随金融条件收紧，边际上压制地产需求和股市估值。

正文

基本面与政策

当前美国经济基本面偏强，叠加财政宽松，导致二次通胀的风险抬升，打压降息预期，压制流动性投放。但财政放水持续呵护市场流动性相对宽裕（详见报告《停止缩表？从金融裂缝到财政驱动》），美联储可能即将开启减缓美债缩表进程，或在一定程度上提供流动性缓冲。

经济：周期共振，韧性仍强

当前美国经济基本面呈现地产、库存、制造业周期共振上行的局面，支撑经济持续偏热。首先是地产上行周期开启迹象明显，去年6月起主要房价指数均同比开启上行（图表1），成屋销售、新屋开工连超预期。近年来，千禧一代进入购房年龄，带来增量住房需求，叠加2008年以来长期房屋去库存导致的弱供给导致房价趋势抬升。其次，库存周期反弹的趋势逐步确定，总商业库存自去年12月起触底反弹，连续3月上行（图表2）。本轮补库受益于地产链和消费强韧性所带来的终端需求，且这些终端需求或将带动上游产业链和资源品需求的全面回暖。

再次，制造业上行周期确认开启。以制造业PMI走势判断，各制造业PMI指数近期一致回升，传递出制造业回暖的强信号（图表3）；具体来看，ISM制造业PMI3月超预期录得50.3，自2022年10月来首次进入扩张区间。最后，制造业上行周期的开启延续资本开支扩张周期，2022年和2023年标普500资本开支总量分别增加20.6%和16.5%，以产能利用率对资本开支增速的领先趋势判断2024年资本开支增速或许仍然维持高位。

居民消费需求仍强。中金研究在《2024年破立之间：海外市场的共识与变数》中指出，美国家庭部门资产负债表为四十年来最强，且劳动力市场持续供不应求，持续改善居民就业和收入预期，而地产价值的上涨又带来财富效应，释放家庭消费动能。2月和3月零售销售均超预期上行，其中核心零售和对照组零售在3月环比上涨1.1%，为2023年1月以来最快增速，再度确认消费韧性（图表5）。

在韧性仍在的家庭消费和四大周期共振开启下，美国经济需求侧呈现易热难冷态势，叠加地缘政治风波造成的供给冲击，二次通胀风险加剧。3月CPI同比上升至3.5%，核心服务和剔除房租的超级核心服务CPI环比均出现明显的触底反弹（图表6）。

图表1：地产周期开启迹象明显

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：总商业库存触底反弹

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表3：制造业进入上行周期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：资本开支持续扩张

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表5：美国消费呈现强需求，零售数据持续升高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：核心服务环比回升，二次通胀风险加剧

资料来源：Haver，中金公司研究部

财政：持续偏宽，边际减弱

进入2024财年以来，美国财政持续偏宽。赤字力度与上年基本持平，2023年10月-2024年3月，联邦赤字总规模达到1.06万亿美元，去年同期为1.1万亿美元。基本赤字在本财年前六个月为6352亿美元，去年同期为7994亿美元，差距主要也是由于2024年3月基本赤字规模偏低。从节奏上来说，本财年前5个月的财政力度较强，赤字与基本赤字分别达到8281亿和4777亿美元（上财年同期分别为7226和4879亿美元），而3月力度走弱，主要是由于支出规模缩减。

图表7：2024财年以来赤字力度仍然偏高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：2024财年以来基本赤字不弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

赤字中利息支出增多明显，边际上挤占了基本赤字空间。本财年前6个月利息支出共计4294亿美元，远超去年同期的3013亿美元，占赤字比例从27%走阔至40%，挤占了基本赤字的空间。加息对财政的因此整体来看，财政力度基本符合中金研究去年在《财政与美债1：见微知著》中的判断，即在维持财政继续偏鸽的情况下边际减弱。结构上来看，个税和企业税收入增加明显。其中，个税增多可能主要由于起征点调整（去年11月调整时期通胀回落明显，工资增速高于通胀，使得本财年以来实际有效税率抬升，个税收入增多），可能对消费起到压制作用。企业税当前处于拜登政府以来高位，但边际上增速趋缓，企业税增加或反映企业营业收入的增加。

图表9：2024财年以来，利息支出增加明显

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：可交易美债加权平均利率升至3.28%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：本财年以来，个税和企业税收入增加明显

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表12：收入增速快于CPI

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表13：个人和企业收入税负上升

资料来源：Haver，中金公司研究部

货币：通胀回升，降息未卜

偏强的经济基本面，叠加财政政策偏宽松，使得经济热度持续不减，打压降息预期。2024年2月和3月CPI连续超预期，市场降息预期持续减弱。CME FedWatch数据显示，去年12月预计2024年底降至4.5%以下的概率一度接近100%，而当前已基本归零，降息预期不确定性自今年1月底起再度回升（图表14）。

图表14：年底EFFR降至4.5%以下的概率清零

资料来源：CME FedWatch，中金公司研究部

图表15：市场预计年底降息两次

资料来源：CEM FedWatch，中金公司研究部

货币政策对经济软着陆的预期仍强。2024年3月FOMC经济预测中，对2024年GDP增速和核心PCE预期分别上调至2.1%和2.6%（去年12月预期为1.4%和2.4%），失业率则下调至4.0%（去年12月预期为4.1%）。美联储对中长期联邦基金利率预期有所上调，2025年底预计降息至3.9%（12月预期为3.6%），2026年底预计3.1%（12月为2.9%），长期利率上调0.1个百分点至2.6%。但美联储近期政策风格偏数据驱动，而4月10日公布的3月CPI数据超出预期进一步压制了降息预期，利率下行空间可能将进一步减小。当前，市场预计今年将有2次降息，至年底降息幅度为50个基点至4.875%，第一次降息预计发生在9月（图表15）。

图表16：FOMC经济预测显示软着陆预期

注：单位为百分比（%）

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表17：市场流动性依然充裕

资料来源：FRED，中金公司研究部

流动性总量宽裕，美债缩表速度即将放缓。4月10日当周银行准备金存量达到3.6万亿美元，保持着自2023年9月以来的上升趋势（图表17）。在《停止缩表？从金融裂缝到财政驱动》中指出，财政放水是流动性保持宽裕的主导因素，并预计在隔夜逆回购（ON RRP）存量较低后，TGA账户的变化将是左右流动性的主要指标。自去年11月底以来，逆回购用量下滑速度明显减缓，同期如图表18所示，隔夜逆回购对准备金的影响已偏弱，而TGA变化与准备金呈现明显的负相关。往前看，中金研究预计市场流动性仍会保持适度宽裕。一方面，推测大选年拜登政府仍大概率保持财政宽裕，且货币政策可能受到来自财政的压力，3月FOMC会议纪要也显示，美联储计划将缩表速度削减至当前的一半，且削减的部分主要来自美债，从中长期来看美联储资产端将主要持有美债 [1]。另一方面，逆回购继续减少的空间较小，货币市场基金久期已超过历史均值（图表19），继续减持隔夜逆回购和增加短债持仓的需求减弱[2]。从历史情况来看，前两次货基久期超过历史均值上行均伴随低利率（以改善风险偏好），这种情况在当前基本面情况下大概率不会发生。但从结构上来看，近期美联储主席鲍威尔和理事沃勒表达了“反向扭曲操作”的可能，即买短卖长[3]，若付诸行动可能会对长久期美债起到压制作用。

图表18：11月底以来流动性变化主要受TGA影响

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表19：货基平均久期已超越历史均值

资料来源：SEC，中金公司研究部

供需分析

今年上半年财政发债量较去年四季度下降，二季度达到谷底。虽然美联储仍在减持，但海外持债情况边际好转，多数期限美债拍卖情况好转，美债供需相对平稳。但这种情况在3月底FOMC会议和4月初CPI数据公布后出现反转，随着通胀再度回升，美债需求或受中性利率走高的预期压制。

财政发债：边际减缓

2024年前两季度财政发债量或持续走低。2024年第一季度美国财政部净发行（剔除美联储净赎回）美债总计5610亿美元，其中短期国债净发行3871亿美元，中长期国债净发行1890亿美元。TBAC公布的发债计划显示，今年第二季度不剔除美联储净赎回的发债规模为2020亿美元，其中短期债发行规模为-2450亿美元，中长期国债净发行4470亿美元（图表20）。第二季度大幅降低发债一方面是因为美国财政部存款减轻（TGA账户净额在3月末达到8000亿美元，TBAC原定计划为7500亿美元）。另一方面则受财政赤字和发债的季节性影响，二季度（个税缴税季）联邦政府个税有望回升，使用短债进行快速再融资的需求有望下降（参考《财政与美债2：从再融资计划看美债发行》）。

图表20：美债发行量预计在二季度快速下行

资料来源：Haver，中金公司研究部

一般而言，国债净发行总量的季节性主要来自于短期国债，而短债二季度发行量最低。平均来看联邦政府每个日历年的第二季度（财年第三季度）短期国债净发行量最低，其次是三季度、四季度和一季度。分季度看，短期国债发行量最高的季度集中在一季度，与净发行总量一致（图表21）。和中长期国债相比，短债因其拍卖更为频繁以及需求量更大而赋予财政部资金调度的灵活性。而个人所得税集中在每年第二季度4月上缴，该季度平均基本赤字水平最低，短债发行季节性与赤字水平一致（图表22）。此外保持国债加权平均久期（WAM）大致稳定和未偿国债中短债占比相对稳定也是财政部决定净发行额度时的重要考虑[4]（图表23，图表24）。

图表21：短债季节性明显，二季度为发行低点

注：纵轴为各期限债券在当季发行量占该期限年度总发行量比例

资料来源：Haver，中金公司研究部 

图表22：短期国债净发行量与财政基本赤字相关性较高

注：纵轴为短债发行和基本赤字当季量占其年度总量的比例

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表23：私人持有未尝国债加权平均久期大致稳定是财政部国债发行的考虑之一

资料来源：Haver，中金公司研究部 

图表24：私人持有未尝国债中短债占比大致围绕34%波动

资料来源：Haver，中金公司研究部

国内需求

可交易美债国内持仓总量2022年前三季度连续缩减，自2022年四季度开始至2023年四季度已连续上涨，2023年底较2022年一季度可交易美债持仓增加14780亿美元（季度净买入加总，见图表25）。其中家庭（包括对冲基金）增持77180亿美元，美联储减持37120亿美元，货币市场基金持仓先降后升，累计增持18190亿美元。图表27所示，2022年初至2023年末，家庭持仓占比增加，美联储持仓占比继续回落，海外持仓占比较平稳。

图表25：家庭减持美债，货币市场基金和海外增持美债

注：数据为季度交易量（transaction），最新数据公布日期为2024年3月7日

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表26：可交易美债总量自2022Q4持续增加

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表27：家庭持仓占比增加，海外持仓占比平稳，美联储持仓占比回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

海外需求

海外整体持仓处于增加状态（图表25）。分主要国家或地区来看（图表28），2022年1月至2024年1月，英国增持1042亿美元；中国减持美债2462亿美元，去年底两个月短暂上升后又继续回落，目前未见中国会逆转趋势增持；日本减持1477亿美元，2022年10月降至最低点10644亿美元，此后有缓慢回升的趋势；比利时-卢森堡-开曼等代持现象较多的国家或地区增持美债1259亿美元。

图表28：英国、日本和比利时-卢森堡-开曼增持美债，中国减持

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

流动性和拍卖情况：再通胀压制需求

如中金研究在《财政与美债3：利率的悲喜之间》所述，息票集中拍卖阶段可能是利率的关键节点。财政部拍卖存在明显规律，每月内，有两周的拍卖较为集中，总量超过1000亿美元。其中一周集中拍卖3年、10年和30年期美债，另一周集中拍卖2年、5年和7年期美债。剩余的两周中，一周不安排长债拍卖，另一周拍卖20年期美债、TIPS和FRN。图表31显示了未来三个月各期限美债拍卖计划，其中5月3日、6月7日以及7月5日三周发行量高于1000亿美元低于2000亿美元，4月19日、5月24日、6月21日、7月19日几周发行量超过2000亿美元，美债利率可能承压。

从拍卖情况来看，2024年1至3月，大部分期限债券的投标覆盖率（Bid-to-cover ratio）相对回升，交易商承接比例下滑，反映需求侧并不弱。从衡量美债流动性的MOVE指数和CFTC美债净多头持仓来看，MOVE指数年初至3月底趋势性下行，多头净持仓则趋势性增多，均反映一季度以来市场需求充足（图表32、图表33）。

但往前看，需求充足的情况可能出现反转，随着二次通胀的风险重燃，美债需求可能受风险中性利率预期抬升的压制。3月底以来，MOVE指数再度冲高回升至120以上，4月10日的10年期美债拍卖投标覆盖率下滑至2.34%（图表29），交易商成绩比例升至24%（图表30），受当天（纽约时间4月10日）公布3月CPI数据超预期影响市场情绪明显。边际上来看，如果基本面仍维持足够韧性，四周期共振开启，美国经济降温的可能较低，美债需求受再通胀的压制可能持续。

图表29：大部分期限美债Bid-to-Cover比例改善

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表30：多数期限美债交易商承接比例下降

注：单位为百分比（%）

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表31：美债未来3个月拍卖计划

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表32：美债流动性MOVE指数3月底以来回升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表33：CFTC美债净多头持仓近期增加

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

利率分析

维持在《美国二次通胀初现端倪，铜油金大周期共振开启》中的判断，10年期美债利率本轮波动的底在4.2%-4.4%之间，有望在美联储开启降息前达到，而降息后随着经济周期重启，利率可能于年底回升至4.5%-4.7%附近，中长期利率中枢则在4.5%-5%之间（约3%-3.5%的通胀中枢+1.5%的实际利率）。综合考虑利率走势和曲线变化，中金研究认为2年期国债既能获得足够高的票息，又可避免高波动环境下的长久期风险，能尽量规避美联储潜在“买短卖长”操作对长债的压制，且历史波动性较低[5]，可能在各期限美债中性价比最高。

利率趋势分析

对美债利率的涨跌进行纽约联储ACM分解可见，2024年以来，除1月之外，10年期美债利率变化主要由风险中性利率主导。截至4月16日，10年期利率较去年底上涨约55 bps，其中期限溢价贡献约18bps，风险中性利率贡献约37bps[6]（图表34）。整体来看，期限溢价的贡献在0-20个bps之间波动，而风险中性利率则持续回升，反映了市场对美联储降息预期回落。

往前看，虽然经济基本面偏强，但预计在大选年、财政利息支出等外部压力下，美联储仍有可能在本年内开启降息。特别是如果再度走高的利率重新收紧金融条件，从边际上压制消费和投资需求，不排除美联储可能顺势释放再度鸽派信号，引发降息预期重燃。预计，在开启降息前10年期美债利率的底大致在4.2%-4.4%之间，而降息开启可能再度刺激美国经济增长，10年期利率可能再次走高至4.5%-4.7%附近，高点取决于美国经济和通胀反弹力度、美联储结束缩表的节奏、以及“逆向扭曲操作”（买短债卖长债）的力度。中长期来看，10年期利率中枢可能在4.5%-5.0%（约3%-3.5%的通胀中枢+1.5%的实际利率）[7]。

图表34：2024年以来风险中性利率主导10年期美债利率上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

利率曲线分析

自本轮加息以来，利率曲线呈倒挂形态。从历史情况来看，由于降息直接影响短端利率，而对长端的传导相对较弱，降息后往往会出现牛陡，进而结束利率倒挂。若根据CME FedWatch预测，今年9月FOMC开启降息，年内降两次，预测届时短端利率下行，长端利率或有上行风险，进而中短端曲线牛陡而长端熊陡。但降息后的具体形态受降息时期经济基本面情况和宽松力度影响。

图表35：2000年后三次2年期-10年期美债利差倒挂

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表36：2024年4月15日利率曲线倒挂

资料来源：FRED，中金公司研究部

如果降息伴随经济衰退，宽松力度往往较大，利率倒挂迅速结束。以2007-2008年金融危机为例（图表37），危机以前，利率曲线自2006年1月开始倒挂，对应对2004年6月至2006年6月的加息周期。2007年下半年，次贷危机愈演愈烈，美联储于2007年9月至2008年4月连续7次降息，联邦基金利率下降275 bps至2%。2008年金融危机恶化，美联储于2008年10月至12月的三次FOMC会议上延续降息政策，联邦基金利率下降近200 bps至0%-0.25%的超低水平。2008年12月美联储结束降息，与降息之前相比，利率曲线明显下移，短端利率下行大于长端利率，牛陡形成。

再以2020年初疫情为例（图表38），疫情初期市场担忧经济下行陷入衰退，因此1年内-10年美债利差倒挂。美联储于2020年3月降息共100 bps至0%至0.25%，至2020年4月，利率曲线下移，短端利率下行大于长端利率，呈现牛陡特征。

图表37：2007-2008年次贷危机利率曲线变化

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表38：2020年初疫情期间利率曲线

资料来源：FRED，中金公司研究部

然而今年基本面偏强，发生危机可能是小概率事件，非危机时期的降息对我们更有启示意义。图表40所示，以2019年7月至9月降息为例，降息之前利率曲线呈倒挂形态。鉴于经济增长平稳，通胀温和，美联储此轮降息有更多预防性特征，于2019年8月至10月共下调联邦基金利率75 bps，最终降至1.5%-1.75%，鲍威尔称之为“周期中段调整”（Mid-Cycle Adjustment）[8]。2019年10月降息结束，2年期和10年期美债利率分别下降28 bps和24 bps，利率曲线下移并恢复至正常形态，出现牛陡，但形态变化并不明显。预测，在基本面偏强的情况下，今年美联储开启的降息可能也更多属于预防性，可促使中短端利率曲线下移，缓解倒挂，但恢复至正常形态的难度较大。更有可能的是，短端利率受降息影响而下滑（牛陡），而长端利率受经济增速和通胀预期较强影响下反应较小甚至出现熊陡。

类似的情况在1995年至1996年软着陆期间有所展现（图表39），1994年连续加息至6%使得通胀得到有效控制，美联储出于预防性动机，于1995年7月至1996年1月累计降息75 bps。降息前后，2年期和10年期美债利率分别下调35 bps和8 bps，利率曲线呈现牛陡特征，但同样鉴于经济偏强，降息幅度小，长端利率反应平淡，牛陡的幅度也相对有限。

图表39：1995年软着陆时期利率曲线变化

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表40：2019年降息利率曲线牛陡并不明显

资料来源：FRED，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究于2024年4月18日已经发布的《美债季报：再通胀下的美债需求转弱》，分析师：张峻栋 S0080522110001 ；范理  S0080123120031 ；张文朗  S0080520080009