全球制造业与补库周期开启了么？

摘要

中美3月制造业PMI意外同步重回扩张区间，重燃了市场对全球制造业修复的讨论。然而，当前制造业修复是否是新一轮周期的开启？大宗资源品上涨是否有流动性和情绪驱动的抢跑与噪音？要回答这些问题，关键在于定位本轮全球制造业与库存周期的位置与驱动因素，这也将决定未来一段时间的交易主线。

整体来看，当前以美国为主的制造业修复、补库以及由此拉动的中国出口订单的好转，源头都是前期美债利率和金融条件大幅回落，更为持续的新一轮周期开启仍有赖于信用周期的再启动，这又要建立在美联储降息的基础上。当前数据改善预期和市场抢跑导致的资源品价格上涨，恰恰会推迟降息、收紧信贷条件，进而使去年的“折返跑”再度上演，未来几个月不排除逐渐看到目前重新走高的利率和金融条件的影响。

从资产角度，当前交易的方向不能算错，但过早有抢跑风险，过强有回吐压力。在目前通胀水平上，股市与大宗资源品的持续上行需要以美债利率回落为前提，否则也会反过来再被紧货币和高利率打压，因此债券有冲高压力，但性价比高于股市与大宗，先债后股再大宗。

正文

4月展望：大宗资源品领涨，再通胀交易升温；中美PMI意外扩张，全球制造业与补库周期开启了么？

中美3月制造业PMI意外同步重回扩张区间，一夜之间似乎重燃了市场对全球制造业修复的讨论。美国制造业PMI生产与新订单分项的大幅回升，非农制造业就业的扩张，中国PMI新出口订单，以及中日韩、越南的出口数据转强似乎都表明全球需求逐步回暖。资产也在反映这一预期，纵观3月，除了比特币与黄金外，大宗资源品如铜与油领涨全球，美债利率走高，降息预期推后，无不都与预期全球制造业修复与新一轮补库周期开启下的再通胀交易有关。

图表：3月，美元计价下，大类资产排序为大宗>股>债，比特币、黄金、中国台湾TAIEX领先，而天然气、美国中概、巴西IBOVSPA落后

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：3月主要海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表：3月黄金、农产品、铜和原油大幅上涨

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

然而，当前中美制造业的修复是否又是另一次如去年9月那样的“昙花一现”，还是新一轮周期的开启？大宗资源品上涨是否有基本面支撑，还是更多是流动性和情绪驱动的抢跑与噪音？要回答这些问题，关键在于定位本轮全球制造业与库存周期的位置与驱动因素，这也将决定未来一段时间的交易主线，毕竟“利率回落→需求短暂转好→利率走高→需求再度回落”的折返跑在去年已经不止一次上演。本文中，中金研究将通过库存、商品消费、设备投资需求等多维度观察全球制造业现状与前景，并对后续资产走势做出展望。

整体来看，当前以美国为主的制造业修复、补库以及由此拉动的中国出口订单的好转，源头都是前期美债利率和金融条件大幅回落，但更为持续的新一轮周期开启仍有赖于信用周期的再启动，这又要建立在美联储降息的基础上。但悖论是，当前数据改善预期和市场抢跑导致的资源品价格上涨，恰恰会推迟降息、收紧信贷条件，进而使去年的“折返跑”再度上演，未来几个月不排除逐渐看到目前重新走高的利率和金融条件的影响。

从第一性原理出发，信用周期仍是核心。只要信用周期被抑制，增长、通胀和利率下行以及降息开启大方向就是确定的，反之亦如此，只不过在今年大选年的特殊时期，过多的“折返跑”会造成政策窗口越来越窄的难题（《股债大宗同涨，是谁“错”了？》）。从资产角度，当前交易的方向不能算错，但过早有抢跑风险，过强有回吐压力。在目前通胀水平上，股市与大宗资源品的持续上行需要以美债利率回落为前提，否则也会反过来再被紧货币和高利率打压，因此债券有冲高压力，但性价比高于股市与大宗，先债后股再大宗（《本轮美股牛市的三大支柱》）。

一、全球制造业PMI为何上行？短期广泛的金融条件宽松+私人部门相对健康的资产负债表

3月全球制造业PMI升至50.6，为连续第三个月走高，主要国家与地区均有不同程度抬升，超过半数PMI处于扩张区间。其中，美国制造业PMI自2022年9月后首次回升至扩张区间，中国则是自2023年9月以来首次。不过考虑到中国PMI回升的主要动力是新出口订单，因此也可以视为海外制造业需求的延伸。

图表：3月主要国家和地区制造业增长显著、超过半数PMI处于扩张区间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：3月美国制造业PMI新订单、产出及物价回升

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：3月美国及中国制造业PMI一同回升至扩张区间

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

全球PMI上行由需求回暖、价格回升以及运输压力缓解支撑，新订单与库存比（new orders-to-inventory ratio）升至1.04，为2022年5月以来最高。需求的改善又主要受益于短期广泛的金融条件宽松和私人部门相对健康的资产负债表，使得金融条件的宽松很快得到释放。在美联储停止加息并将开启降息的预期引导下，10年美债利率从去年10月5%的高点快速降至今年初的3.8%，芝加哥联储金融条件指数也相应的由2023年10月的-0.32降至当前的-0.51，具体来看：

1）美债利率快速回落带动一部分地产需求修复。尽管近期市场对于美联储的降息预期已经得到了修正，但前期美债利率的快速回落带动住房抵押贷款利率下行，30年期抵押贷款利率由2023年10月底高点的7.8%下行至2024年1月中旬的6.6%，低于7%平均租金回报率，推动了地产需求的再度活跃，进而支撑相关耐用品消费。美国1-2月成屋销售转暖，季调折年数由去年10月低点385万套升至2月的438万套，价格中位数由去年12月的38.1万美元升至2月的38.4万美元，房价升高压力也反映在租金上，导致1-2月CPI中租金分项维持韧性；

2）银行信贷标准也于2023年四季度开始边际转松。尽管目前依然处于收紧状态，但较去年三季度高点已近边际转松，美国居民部门商业按揭贷款标准净收紧的比例由去年三季度的67.2%大幅下降至去年四季度的42.4%、企业部门开发贷标准净收紧比例由64.9%降至去年四季度的39.7%。私人部门杠杆率水平相对偏低，叠加对企业信贷标准的放松以及对居民按揭贷款和消费贷款发放意愿的上升推动信用扩张回暖；

3）美股大涨的财富效应也支撑了居民的消费能力，标普500去年11月以来涨幅达26%，纳斯达克指数涨幅更是接近30%。截至2023年三季度末美国居民持有的股票及共同基金配置比例超过30%，因此财富效应对于消费的支撑不容忽视。

图表：去年11月以来金融条件边际好转

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：去年11月以来降息交易推动金融条件宽松、抵押贷款利率下行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：地产融资成本自去年11月以来下行推动今年1-2月成屋销售回暖

资料来源：Haver，中金公司研究部

二、进一步改善的后劲如何？处于周期底部，库存去化接近尾声，但持续改善需要信用周期开启，市场存在抢跑

中金研究认为，经过近三年的回落，全球尤其是美国制造业和库存周期处于周期底部的磨底阶段，但市场存在一定程度抢跑，不论是基于美联储降息后居民地产周期的重启，还是对大选后美国新一轮财政扩张的期待，都可能没那么快兑现，相反目前乐观的预期反而会进一步推后这一过程到来。具体来看：

1) 名义库存同比增速回升但实际库存仍在回落，库销比仍处于高位；结构差异较大，地产相关库存偏低。总体看，美国全社会名义库存同比增速去年12月至今年2月连续三个月回升，但实际库存同比增速仍在回落；而2023年下半年以来PPI企稳，油价贡献下2024年2月同比1.6%，创2023年9月以来最大涨幅，说明价格因素是名义库存同比增速回升主要动力。中金研究测算，实际库存去库阶段可能要持续至二季度中。

库销比偏高，因此周期重启仍要看需求信号。部分库存相关指标已经偏低，但若缺乏需求动力，库存偏低到库存回升仍然存在时滞，当前整体库销比依然处于96.4%的历史分位高位，制造商、批发商库销比历史分位均在95%以上。此外，美国经济疫后呈现“滚动式”修复特征（《全球市场2024年展望：避不开的周期》），各环节库存去化情况也同样存在一定差异。分环节看，制造商去库压力一直不大，预计补库也不明显；批发商此前补库快，规模高，多数行业仍处去库阶段；零售商中地产周期相关的家具/家电/电子/家电、建筑材料/花园用品、百货商场已经开启补库，与金融条件宽松下居民部门需求回升的行业一致。库销比偏高同时各环节与行业去库与补库进程错位，预计本轮库存周期即使开启幅度也较为有限，但地产相关库存可能率先启动，这也有助于拉动中国相关出口需求。

图表：美国全社会实际库存同比增速仍在下行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国全社会实际库存库销比仍处于历史偏高位置

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：分环节来看，批发商仍在去库，制造商去库不明显因此补库力度也偏弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：零售商实际库存同比增速自去年年中回升，但今年1月边际回落

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：分环节看，制造商和批发商库销比仍处于历史分位95%以上，零售商库销比相对偏低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：测算美国实际库存去库阶段要持续至二季度中  

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：地产相关库销比较低，补库可能率先启动，有助于拉动中国相关出口需求

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国制造商此前补库和去库均不明显，因此后续补库需求也相对有限

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国批发商此前补库较多，因此多数行业仍在去库进程之中

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国零售商各行业除汽车及零部件外自去年年中实际库存同比增速上行，但今年1月边际放缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

2) 地产与商品消费需求难以媲美疫情后。需求端动力来源于居民部门的商品消费和非金融企业的投资。居民消费端，也呈现滚动式放缓与滚动式修复特征，商品消费在2020年年中财政补贴后率先修复，但2021年开始趋缓，随着疫后消费场景放开使得2022年服务消费接力成为主导，最近有走弱迹象。地产与耐用品需求受高利率环境挤压处于底部近两年，一旦金融条件转松有望重启修复，这也是市场的预期所在。然而本轮的修复强度难以与疫情后媲美，主要受到收入、超额储蓄及高房价制约。目前整体工资收入趋缓（3月同比增速从4.3%降至4.1%），当前还剩约7300亿美元的超额储蓄中金研究测算也将在今年下半年消耗殆尽。此外，当前成屋价格指数处于2000年以来历史高位、购房负担能力指数处于2006年以来低位，因此也将约束一部分购房能力。

图表：美国经济疫后呈现“滚动式”修复特征

资料来源：中金公司研究部

设备投资需求有政策支持，但规模有限。有观点认为本轮全球制造业周期的开启有赖于政策因素下制造回流与供应链重构对非金融企业投资的推动。然而通过观察宏观投资与企业资本支出数据，中金研究发现美国再工业化呈现高度结构化的特征，体现为整体投资支出趋缓，仅在局部行业如电子电气、半导体、机械等逆势上行（《从投资视角看美国产业链重构》），因此尽管相关政策推动下，局部行业私人部门固定资产投资或逐步由建筑投资转向设备投资、利好制造业需求，但范围和规模上相对有限。中金研究测算，私人部门设备投资（1.2万亿美元）占非住宅固定资产投资的38%，其中的30%（电子计算机等）涉及再工业化政策支持，因此占整体非住宅固定资产投资的11%。

3) 从信用周期角度，全球制造业周期回暖的根本动力来源于降息后信用周期的再扩张，但短期面临预期抢跑的反身性。自去年四季度以来金融条件出现松动，欧美收紧非金融企业贷款标准的银行比例持续下降。然而，利率与金融条件的走势具有反身性，过快的利率下行会提前激活需求，反而会约束后续降息和利率下行的空间。

此外，美国大选后新一轮刺激下的政府加杠杆也需等待一段时间，且力度待观察。由于美国财年开始是在每年10月，因此新总统上任后的影响要到2025年10月体现，更何况2025年2月又要重新面临债务上限问题。CBO近期将今年财政赤字预测从5.8%下调至5.3%，较去年6.3%收缩1个百分点。这也体现了当前市场对于未来预期的抢跑。

配置建议：先债后股再大宗；美债性价比更高，黄金时间在空间有限，美股关注二季度金融流动性拐点影响

中金研究认为近期混乱的资产表现背后隐含三条主线，分别是：充裕流动性驱动的比特币、黄金和铜；降息预期驱动的利率、股市和黄金；需求改善与二次通胀预期驱动的铜和油。近期再通胀和资源品交易抢跑太多，使得大宗领先股领先债券，但这种抢跑反而会动摇其反弹根基。因此，中金研究建议先债后股再大宗，债券当前性价比更高，美股面临一定波折后更好，黄金抢跑后空间有限、回调后可再介入，再通胀驱动的铜和油也有抢跑，需求转好要待降息后。

► 美债：降息开启前仍是确定机会，先长债后短债，但幅度和时间可能不会很大，从4.3%到3.5-3.8%左右，交易到降息一次后基本结束。在经历了美债利率“折返跑”后，目前也是逐步再布局美联储降息预期的较好窗口期，只要降息方向明确。此外，按美国财政部发债计划，二季度不仅短债净发行转负，总发债规模也从7600亿美元回落至2020亿美元，这对美债继续上行的供给端约束或明显放缓。诚然，近期较强数据会推后这一过程，若6/7月降息，交易窗口也就在降息前，而且因为此次降息幅度不会很大，基本面也有韧性，因此可能降息开启后就逐渐结束。

► 美股：关注二季度金融流动性拐点的影响，波动后可以再介入。美股与金融流动性指标有较好的相关性。根据中金研究测算，二季度因为财政存款缴税以及逆回购降幅放缓，都可能使得拐点出现。但全年看，中金研究对美股不悲观。在经济软着陆的基准假设下，降息后美股可能从当前的分母端逻辑切换至分子端逻辑，由经济基本面驱动美股再度反弹。

► 黄金：合理中枢2200-2300美元/盎司，空间有限时间仍在，可以持有但不建议追高。基于中金研究对实际利率1%~1.5（名义利率中枢扣减2~2.5%通胀预期），美元指数102~106的估计，黄金合理中枢为2200-2300美元/盎司。目前黄金交易点位已经高于目标点位，与美元和实际利率背离，空间有限但时间仍在，直到降息开始一两次后结束。

图表：金价目前超过了模型可以支持的水平，空间有限时间仍在，可以持有但不建议追高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：黄金合理中枢2200-2300美元/盎司  

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美元：降息预期前阶段走弱，但可能整体偏强，点位102~106。本轮货币政策宽松具有特殊性，其意义在于并非美国衰退导致的宽松，而更多可能来自预防式降息，这也意味着货币政策并非美元转弱的理由。此外，本轮由于经济基本面更差，中金研究认为欧央行降息幅度可能比美国大，这些都可能导致美元阶段性走弱，但整体依然偏强。

3月回顾：流动性、再通胀和降息交易交织，黄金与大宗资源品领涨

3月初，美国2月ISM制造业和服务业PMI分别为47.8和52.6，低于预期；2月非农失业率超预期达3.9%，每小时工资环比增长0.1%，不及预期。且鲍威尔发言表示不会通胀到2%才降息，略显鸽派[1]。上述因素引发美债利率回落至4.1%以下，金价大涨5%。但美股表现受大权重股特斯拉拖累小幅下跌。月中，美国2月CPI和核心CPI分别超预期同比增长3.2%和3.8%，PPI超预期同比增长1.6%，带动美债利率上升至4.3%以上，美股小幅下跌0.1%。但3月FOMC点阵图维持今年三次降息预期不变，比市场预期更为鸽派，带动美债利率回落至4.2%。美股受英伟达GTC大会上推出新一代GPU影响，半导体板块带动美股整体上涨。其余资产如铜、油等大宗商品在交易再通胀和需求改善的预期，本月涨幅较高。比特币等受益于一季度宏观金融流动性改善涨幅领先。日本方面，春斗工资涨幅达5.25%。日本央行将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%；日央行计划将继续购债，取消YCC、ETF和REITs购买计划，尚未确定缩表时间。日央行举措符合市场预期，较好经济前景带动日股上涨5.6%。

整体看，3月，1）跨资产：大宗>股>债；2）权益市场：发达、新兴均上涨且发达涨幅更高；发达中，MAAMNG、德股领涨；新兴中，台股和韩股领涨；3）债券市场：债市普涨；4）汇率：澳元和美元走强，其余货币走弱；5）大宗商品：黄金、大豆领涨，天然气下跌。3月，欧元区和中国经济意外指数均抬升，美国和日本经济意外指数均下降；美国金融条件有所宽松。资金流向方面，美国及日本流入减速，发达欧洲流出加速，新兴市场及中国流入放缓；债券型基金流入减速，股票型基金流入加速，货币市场基金转为流出。

3月，海外资产配置组合上涨2.0%（本币计价）；领先于全球股市（0.77%，MSCI全球指数，美元计价）、全球债市（0.63%，美银美林全球债券指数，美元计价）和大宗商品（1.21%，标普高盛商品指数，美元计价）。分项看，美股和新兴市场股市等贡献明显，VIX为主要拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报127.8%，夏普比率2.2。

注：本文摘自中金研究2024年4月7日已经发布的《全球制造业与补库周期开启了么？海外资产配置月报（2024-4）》，分析师：刘刚 S0080512030003；王子琳 S0080123090053