熊猫绿能（686.HK），五年五倍的逻辑是否成立？

作者： 磁铁法拉第

也许，就在下一秒，投资者正在犯下错误！

这些、那些的错，每天每月每年都照常轮番上演：错失机会，保持偏见，牢记偶然却忘记必然，过度兴奋又长期冷漠……

正如投资老手常说：“投资是一门遗憾艺术。”

我说：“该捉住没捉住，错过了就错过的人应该离开市场”，因为深知，他们身在市场痛苦，离开市场快乐。

离开市场难道不是对投资者来说当属最大遗憾么？为什么就不能做到身在市场快乐，离开市场痛苦呢？

市场痛苦大都跟投资者自身的短视与亏损有关，而市场带来的快乐大多数跟理解了优秀企业及企业家的远见并赚钱相联。

巴菲特和芒格曾说过，如果自己还年轻，更愿意翻遍每块石头，看看其底下是否藏有珍宝？

我翻遍了熊猫绿能（686.HK），发现了它拥有极为充分的，异于同行的潜力，挖掘出一个尚未被大多数人认识的“珍宝”，我想这就是市场给我带来的快乐吧，于是记录下来，作为自己投资路上的备忘与心得。

▌一、切入区块链技术应用，剑指碳排放交易市场

2018年2月28日，熊猫绿色能源集团携手华为及新能源交易所共同发起的能源区块链项目签约仪式在深圳蛇口举行，该项目也是全球首个应用区块链技术的社区公益项目。该立项会议甚至还得到联合国的认可，联合国开发计划署驻华代表处国别主任文蔼洁到场并参与了见证签约仪式。

目前，熊猫绿能牵头的区块链落地公益项目已经包括深圳、北京、上海、广州、重庆及常州6个城市，未来将继续向全国推广。

2018年3月份，熊猫绿能能源区块链相关应用正式落地。这到底会是什么革命性的产品？

由华为开发的熊猫绿能区块链APP的名字叫“绿信”，是联合国向全球推广的项目，将来目标要实现全球碳排放和新能源交易。

公司CEO李原先生介绍“利用区块链技术开发的手机APP“绿信”，我们可以在选择使用传统能源或者清洁能源中作出选择，可以通过APP的按钮，可能是一秒钟之内，区块链的智能合约就在64毫秒之内形成，将远在西藏的水电资源-清洁能源对接到用家的能源需求。”未来的新能源认证及交换需要以区块链的技术作为载体。

具备相关知识者便可知，从区块链技术到开发出区块链应用，其难度远超想象，近年“区块链”三个字已成为热门，开发出专属的区块链也许在当下看来是一个简单的事情，永远是“别人家”的都烂大街了，但所谓的真实应用场景却寥寥，熊猫绿能已在这方面有5年以上的技术经验累积与投入开发。

5年前只是一种技术，这需要何等远见！5年前坚信区块链技术而买入数字货币的普通人，坚持到今天，早已是富豪大亨。

为何熊猫绿能及李原先生会在5年前就已经转向认为只有区块链才能“救”新能源市场、改变新能源市场，很可能是缘于对碳排放交易市场的认识。

碳排放交易市场的诞生缘于1997年《京都议定书》中引入了的清洁发展机制(即CDM)，其经济实质为对碳排放超标的企业进行“扣罚”，对低碳排放的企业进行“补贴”，通过方法学对碳排放进行量化，超过碳排放限额的企业必须通过购买“碳排放权”才能继续进行生产经营，低碳排放企业经认证可获得补贴的“碳排放权”在进行售卖，有买有卖所以能成交易市场。

碳排放交易市场兴起于欧洲，既是由于其新能源产业发展较早，复杂专业而有公信力的认证机构在欧洲较容易找到也是算得上部分原因之一。其后，欧洲的碳排放市场逐渐式微，一方面由于欧债危机使得欧盟不得不停下对环保或新能源产业巨大补贴，欧盟宣布不再购买2012年12月31日以后在联合国注册的CDM项目所产生的碳减排指标；另一方面，欧洲经济增长缓慢，碳排放量早被观察到已度过峰值。

根据2015年的中美气候变化联合声明，中国的碳排放量在2030年左右才会达到峰值。这就意味着，国内碳市场至少还有12年以上的发展良机。中国经济近年来尽管进入了发展转型时期的“新常态”，但仍保持增长的定力与韧性，年均GDP增长保持在6.5%以上。十九大对“美丽中国”的愿景进行了阐述与规划，按各因素综合考量（包括工业用电需求），未来全球最大的碳排放交易市场理应在中国出现。

2016年末，国务院印发“十三五”控制温室气体排放工作方案。方案强调，建立全国碳排放权交易制度，2017年启动运行全国碳排放权交易市场，国家发展改革委研究起草了《全国碳排放权交易管理条例》。国家正大力推动碳排放交易市场的发展，这才是刚刚开始。

诚如熊猫绿能及其CEO李原先生的认识，从远景来看，实现全球（或区域内部）新能源的互联互通需要使用区块链技术应用，但从近景来看，使用区块链技术对能源认证从而进入到碳排放交易市场，便是一步之遥的事情。

按我理解，熊猫绿能通过区块链APP“绿信”及互联网云计算和大数据技术先行对旗下控制的太阳能、风能及水能发电项目进行覆盖，其后在中国势必推行的庞大的碳排放交易市场内取得先机，紧接便会开放给国内已正在运行发电的新能源项目，实现更大范围以至全中国区域的互联互通，最后到世界的范围的。

如此的战略高度与战术推行，难道熊猫绿能还是一家传统意义上的新能源项目开发商？它的内涵价值已不在其拥有多少吉瓦的装机容量、多少未来项目储备或资金支持，而在于对于中国新能源市场的革命者，甚至世界新能源市场的革命者，颠覆了传统的发电-售电模式，变成能源交换市场的绝对受益方，这个领域第一批吃螃蟹的人，市场价值几何？我们先来简单测算一下全市场规模吧。

按规划“十三五”能源互联网2020年市场总额将占GDP的7%，全球最权威的咨询公司之一的埃森哲估算，届时中国能源互联网的总市场规模将超过9400亿美元。

彭博在其新能源展望报告中指出到2040年，欧洲70%的电力都将来自风能、太阳能、水力发电和其他可再生能源电厂，而2015年这一占比仅为32%。美国可再生能源发电的份额将从2015年的14%跃升至2040年的44%。

2017年，中国可再生能源发电量1.7万亿千瓦时，占全部发电量的26.4%。新增再生能源装机量可占全球40%的份额，未来中国可再生能源发电量占比可参照发达国家的远景能源结构的估算，理应不低于40%。

中国未来的新能源市场总价值将超万亿美元，全球新能源市场起码数万亿美元市场价值规模！

也就是说，谁能提供实现中国新能源市场革命性的互通互联或给中国新能源市场带来颠覆，按贡献按常识，其市场价值占到市场总规模的0.5%-1%似乎很符合逻辑。

意味着熊猫绿能如果能在此路上成功，率先在中国取得突破，那100亿美元市值空间是合理，距离现市值刚好存在10倍。

▌二、熊猫绿能的潜力远超实际

（1）增长态势

据熊猫绿能(686.HK)发布公告，该集团及其联营公司或合营企业实益拥有的65个发电站，于2017年12月31日总装机容量概约2087.3兆瓦（2.087GW），同比增长61.65%。而截至2017年12月31日止的12个月总发电量达到约210.74万兆瓦时（21亿度绿色电力），同比增长56.65%。其中，2017年第四季度发电共约54.88万兆瓦时，同比增长55.9%。

总装机容量年复合增长率为36.5%，总上网发电量年复合增长率为35.23%，发展速度稳定而迅猛！

伴随着装机量与发电量的上升，营收及EBITDA得到一致性的增长。（2014年-2016年）营收与EBITDA的年复合增长率为17.76%和26.75%。

上网发电量按季滚动上扬

（2）项目储备

全球储备丰富，而且项目类型多元，符合熊猫往综合新能源开发营运商转型的策略，境外项目储备合计超过2850MW，为现时装机体量的1.37倍。

国内项目储备惊人，其中太阳能光伏项目储备400MW，风电98MW，特别值得一提的是西藏水电的5230MW项目储备，储备项目总量是5728MW，为现时装机体量2087MW的2.74倍。

2017年5月14日，熊猫绿能发布公告称，其与亚太能源及基础设施投资集团有限公司签署协议，将收购其持有的西藏藏能股份有限公司75%的股权，并通过后者在西藏多条河流开发建设总计为5230MW的多座大型水电站群。

曾有研究分析表示，如果依照5230MW的建造规模，参照长江三峡、白鹤滩、向家坝等中国大型水电站的发电量，则该水电站群年发电量为210-240亿度之间。另西藏水电上网成本在0.8元/kwh左右，则每年该水电站的营收为168-192亿元之间。

按熊猫绿能在该电站的权益，完全释放后经并表则每年至少可为公司增加营收160亿元左右，而2016年熊猫绿能总营收为9.98亿元，前者为后者约16倍。

假设水电项目的净利率为35%，估值为10倍，该水电站群估值580-670亿元，考虑到熊猫绿能持有75%权益，可推算，水电项目开发后的权益项目价值约为460亿。

综上，根据海外及国内项目的储备的情况看，大概可以足够再造4个熊猫绿能的体量，其中西藏水电项目尤为吸引。

（3）特殊发展路径

作为新能源产业的后起之秀，熊猫绿能既没有跟随光伏行业排名一二的龙头企业抢装电站，不断消耗资金猛冲规模，走粗放式发展的模式，也没有在整条产业链上进行大规模的投入，技术上的深耕，决定了熊猫的发展模式绝不能简单模仿传统路径，不跟对手在规模上及技术上竞争。

从商业上分析，我们可以说，熊猫绿能创造了新的市场需求及开拓了新的市场空间，输出中国环保名片：“熊猫电站”，在输出熊猫这个标志上，具有独创性和垄断性！

2017年5月14日，习近平总书记在“一带一路”国际合作高峰论坛提出建设全球能源互

联网，践行绿色发展的新理念。同时，强调“一带一路”建设必走绿色生态发展之路。

熊猫绿能在“一带一路”沿线国家的布局将为当地带去绿色清洁电力，助力将“一带一路”打造成为可持续发展的绿色生态之路。

熊猫绿能与中铁建就“一带一路”战略合作展开深度讨论并签署战略合作协议，双方合作投资的首个清洁能源项目将落地在斯里兰卡，装机容量为29.4兆瓦。未来，熊猫绿能将与中铁建密切合作，使更多的清洁能源项目落地到“一带一路”沿线国家。

来华参加“一带一路”国际合作高峰论坛的斐济总理姆拜尼马拉马16日在京亲切接见了熊猫绿能代表。姆拜尼马拉马表示，希望“熊猫电站”项目能够早日在斐济落地，助力斐济等“一带一路”沿线国家共同应对气候变化。

2017年05月15日，“一带一路”国际合作高峰论坛期间，菲律宾总统杜特尔特接见了熊猫绿能CEO李原，会见同时，熊猫绿能与菲律宾总统特使签署了战略合作协议。

跟随国家“一带一路”的规划，未来可预期的是，熊猫绿能将会获取更多的带有标签性质“熊猫电站”在一带一路沿线国家落地生根。

过往，中国通过对别国赠送熊猫作为国礼表达友好；未来，中国向友好交往的国家输出的是环保意识或具有实质环保意义的“熊猫电站”。

央视十九大特别节目报道，熊猫电站成为“中国梦”的代表，绿色转型的中国名片。

你懂的，从此大不相同，而且名片是拿来派的，项目数量不会少，名片是代表和介绍自己，项目价格不会差。

中国大力推动清洁能源及低碳环保事业的发展，这进程是中国的，也是世界的。“熊猫电站”更是联合国全球推广项目，熊猫绿能计划未来五年要在全球建造100个可爱又环保“熊猫电站”，推动世界使用清洁能源。目前已建成三个，仅100个“熊猫电站”推广项目总装机就达5GW左右。

未来五年这100个熊猫电站合共5GW加上西藏水电的5.2GW,预计将为熊猫绿能带来至少5倍以上的盈利增长，这些储备的项目将在未来逐步释放。

至于投资者担心的建电站的资金来源问题，首先我们看到公司的股东背景强与实力雄厚，大股东是招商局，二股东是中国实力金融集团：中国华融，三股东欧力士是日本最大的综合金融服务集团，此外国家开发银行也为熊猫绿能提供低成本的长期资金；第二点是，公司融资渠道和方式灵活多元化，国内国外融资并举，良好的信贷情况及资本结构，得到资本市场各金融机构的广泛支持及认可。举债成本按年下降并置换更长的期限，熊猫绿能始终在发展中不断调整融资结构，力求机会与风险的平衡。

▌三、如何看待熊猫绿能的估值问题

按行业常识可以知道，一个光伏电站的使用年限为20-25年之间，所以项目验收后签订的发电合同都是对应其生命周期的。这就决定了光伏股的估值上限就搁在那了。

根据发改委通知，2018年1月1日之后投运的光伏电站标杆上网电价，Ⅰ类、Ⅱ类、Ⅲ类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.55元、0.65元、0.75元（含税）。分布式光伏发电项目补贴标准调整为每千瓦时0.37元（含税）。

在此之前，2017年我国Ⅰ类、Ⅱ类、Ⅲ类资源区光伏电站的标杆上网电价分别为每千瓦时0.65元、0.75元、0.85元（含税）。而分布式光伏补贴标准为每千瓦时0.42元（含税）。

2018年最新公布数字比2017年的光伏上网电价降幅分别为15.38%、13.33%、11.76%及11.9%。

至2020年，也就是未来三年，上游硅料硅片及光伏组件的价格一线龙头厂商预计将下调50%的出厂价格，使得下游发电站上网电价达到实现“电平价”状态，上网电平价，宣告着新能源发电的大时代即将到来。电平价后预计，装机量还会实现爆发性增长，从而使国家未来的用电结构达到再生能源占比超40%的水平。

由行业未来变迁来谈估值，我认为长期来说，火力发电的估值应该下降，新能源发电特别是光伏发电的股票的估值应该上升。至少不能比以火电的代表性企业估值低。

用传统的光伏行业经营角度去判断，我认为熊猫绿能的经营模式具有不可复制的独特性，加上其正使用区块链技术应该对整个上网能源电价市场进行革命，估值应享有基础的溢价，往后进一步提升的基础在于事件的进程。基于内涵价值发生的变化，熊猫绿能已经不能用单纯的新能源股估值来看待，按理解它更像一只高科技股的雏形，那该享有什么的估值？起码不低于20倍的水平吧。而参照过往三年营收与EBITDA的年复合增长率为17.76%和26.75%。20倍的估值仅仅是合理水平的开端。

再次总结，行业的大时代即将到来，持续增长的业务及净利润，极为充足的项目储备，估值上升存在明确理由，熊猫绿能（686.HK）难道不是正遭遇业绩与估值双升的“戴维斯”双击的状况么？

逻辑简单粗暴，2018年保守估计净利上升20%，估值上升50%-60%，戴维斯双击将带来翻一番的空间。

十倍股的空间，未来的进程又将如何演绎？

如果还视而不见，也许，就在下一秒，投资者正在犯下错误！