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作者：中信策略秦培景、杨灵修
泡沫大迁移升级
我们在 2017 年年度策略报告《泡沫大迁移》（2016/11/22）当中提出“房地产新政冷却 楼市后带来的流动性挤出效应导致泡沫大迁移，会影响包括 A 股在内的各类资产；2017 年 A 股对资金的吸引能力会增强”。观点提出之初争议非常大，尤其集中在地产新政对楼市的 影响上：按照过往的规律，每一轮限购和调控都是为下一轮“暴涨”做铺垫，行政性的手段 对于抑制房地产泡沫没有显著的效果。所以泡沫转移的逻辑并不成立。然而快一年过去，在 本届领导班子强有力的政策手段和政策定力下，越来越多的投资者意识到此轮地产调控“完 全不同于以往”，房地产投资属性被大大削弱；加之全社会的库存量进入合理区间，住房能 承载的增量配置资金也越来越有限。
在刚过去不久的“十九大”会议上，“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位再次被 提出。目前房地产的调控政策已经从上一轮调控的限购为主转向限购、限价、限贷、限售， 地产流动性被全面压制；并且随着全国住房广义库存量进入合理区间，未来低线城市鼓励加 杠杆去库存的政策也可能出现转向。我们不讨论（也讨论不清楚）房价的走势，但可以肯定 的是，投资属性弱化后，房子所能承载的增量资金长期来看大概率是下降的，而中国居民部 门资产配置中房地产的占比会下滑。
时至今日，泡沫大迁移的逻辑已经升级到 2.0 版。一方面，全球宏观大缓和，稳定的经 济趋势和政治环境，更重防风险的政策导向，加上过去长期的普遍低配，使得全球资金对中 国的中长期风险偏好和配置意愿稳步提升。另一方面，除了房子外，银行理财产品、短期理 财型保单、货币市场基金等传统低风险高收益理财型资产去年以来几乎全面遭遇监管收紧， 预期收益率空间受到政策压制；国内资金的选择也越来越少，而 A 股优质权益资产吸引力凸 显。
本报告前面两部分先论述泡沫大迁移升级这个影响大类资产配置的大趋势：在国内外宏 观流动性不显著紧缩的前提下，A 股市场相对全球其它股市，以及相对国内其它传统投资渠 道对资金的吸引力都将继续稳步上升。
路径一：重估中国，外资持续增配 A 股
全球宏观大缓和
2016 年以来，全球经济进入了大危机后第一个真正的内生经济复苏周期，特别是中国 和美国，对政策依赖程度明显降低。结合 IMF 的预测，2016/17/18 年全球经济的增速分别 是 3.2%（A）/3.6%/3.7%，其中发达经济体有分化，而发展与新兴经济体依然是主要驱动， 增速及预期分别是 4.2%（A）/4.6%/4.9%。我们形成这样的判断主要基于以下几点原因。
发达经济体私人部门的资产负债表已显著改善。如下图所示，发达经济体除了政府部门 净负债率依然稳于高位外（77%~78%），非金融公司和家庭部门的净负债率（=（负债-资产） /GDP）都明显下行，这个过程资产与负债端都有正贡献。一方面是危机后私人部门被动和 主动的去杠杆，负债率稳步下行；另一方面是 QE 等因素驱动金融资产价格回升，且速度超 过名义 GDP 增长。
发达经济体家庭部门净负债的持续改善是消费回升的基础，而非金融公司净负债改善也 是 CAPEX 再回升的基础。频度较高的月数据显示，全球微观预期在持续好转。如下图所示， 生产方面，全球综合 PMI 从 2016 年 5 月以后就震荡上行，稳定位于荣枯平衡线上方；消费 方面，G7 和金砖四国的消费者信心指数平均水平从 2016 年中出现明显反弹后稳定处于较 高的水平。
更重要的是，本轮全球经济复苏是“有贸易”的复苏。如下图所示，全球贸易额2015/16/17 （前 8 月）的同比增速分别是 1.3%/-3.6%/9.0%；从趋势来看，全球商品贸易价格同比和总 量同比先后回升，前者从 2016 年年初开始反弹，而后者从 2017 年也开始回升；也可以说， 2017 年全球贸易进入了稳定的量价齐升周期。
难能可贵的是，本轮发达经济体再杠杆背景下，全球贸易是全产业链的复苏，且力度并 不小，如下图所示，按照出口增加值的主要贡献行业，无论是资源型、生产型还是消费型经 济体，贸易都在复苏。这也是本轮全球经济复苏持续性较高的重要因素。
综上所述，本轮全球宏观复苏的确定性和持续性都很高，在 2018 年不会有太多反复； 只要发达经济体的货币政策不出现剧烈调整，或者地缘风险不出现集中释放甚至失控的局面， 那么宏观大缓和下全球风险偏好依然处于中期缓慢上行的通道。全球宏观大缓和是我们讨论 泡沫大迁移 2.0 的前提。
全球资金流向“G2”，A 股配置价值凸显
就 A 股策略而言，市场对外部因素的主要担忧集中在以下三个层次：1）发达经济体， 特别是美联储的货币政策调整导致全球流动性趋紧；2）美元再度走强使得资金回流美国， 2017年新兴市场股市的溢价会消失甚至反转； 3） A股在全球权益市场中的相对竞争力不强。 这部分围绕这些问题展开分析。
2018 年全球流动性会继续扩张，只不过增速放缓
首先，虽然预期美联储会继续加息，并逐步启动缩表，但这并不等于全球流动性由松转 紧。如下图所示，从总量上看，美联储的扩表在 2016 年之前就停止了，但是欧央行和日本 央行的 QE 依然维持了全球流动性比较充沛的供应。从趋势来看，12 个月滚动累计的日、 美、欧、英央行资产规模依然增长明显，其中欧央行的 QE 是其中比较重要的力量。
同样也是这四个发达经济体央行，其资产存量占 GDP 的比例已经从 2010 年初的 18.8% 上升到目前 38.0%，这个指标在 2017 年上升非常明显，主要是由于欧央行 QE 比较激进。 如下图所示，只要这个指标依然处于扩张甚至稳定状态，那么新兴市场的证券投资依然能受 益于资金流入。欧央行维持 QE 下，即使美联储如期缩表，也只是降低流动性供应增速而已。
其次，加息和缩表大都已经被市场充分预期。如下图所示，根据利率期货价格等数据测 算的央行加息节奏显示，2017 年 9 月 30 日至 2018 年底，美联储预期加息 39.8 个基点； 而仍然在 QE 的欧元区最早也要在 2019 年才可能会进入加息通道。就加息而言，即使 2018 年美联储如期兑现，大概率会令美元重新走强，提升美元资产的吸引力。2017 年 11 月 2 日， 美国总统特朗普提名杰罗姆·鲍威尔任美联储下一任主席。主张遵循耶伦既有路径缓慢加息 缩表的鲍威尔对市场预期的冲击是比较小的，预计全球发达经济体的货币政策正常化过程会 以比较温和的方式推进，2018 年主要的看点还是在美国。
再次，这种加息节奏不会明显改善资产预期收益率普遍偏低的状况。特别是全球宏观大 缓和的环境下，低成本的负债依然会在全球寻找高收益资产；从这个角度来看，即使美元因 为美联储加息而重新走强，只要国际货币的流动性总量（占发行经济体 GDP 的%）依然在 扩张，预期收益相对较高的新兴市场资产将依然受欢迎。
2008 年的危机以后，发达经济体央行 QE，低利率；再加上全球经济增速普遍下台阶， 导致高收益金融资产越来越少。整体来看，资产规模增大，但高收益资产越来越稀缺。如上 图所示，2007 年末，全球投资级（Investment-Grade）的固定收益资产只有 19.5 万亿美元， 但是其中 15.8 万亿美元的收益率水平都高于 4%；相比而言，截至 2017 年 9 月 30 日，虽 然全球同口径的资产规模已经增加到了 45.7 万亿美元，年化复合增速 9.1%，显著超过全球 名义 GDP 增速，但其中超过 4%收益率的资产只有 1.8 万亿美元，占比不足 5%。也就是说， 全球性的流动过剩和高收益资产紧缺为泡沫大迁移 2.0 提供了基础。
从新兴市场溢价到“G2”溢价
当然，资金除了在全球配置中寻求高收益外，更重要的还是风险配比合理。一方面，在 前述 2018 年美元由弱转强的逻辑下，2017 年以来新兴市场股市相对发达市场表现的“溢价” 可能会消失甚至扭转。如下图所示，全球新兴市场股市相对发达市场的超额收益率与美元指 数整体是负相关的，强势美元会压制新兴股市的相对表现。
而涉及到国别投资的风险时，最近几年绕不开的问题是地缘风险。与货币政策调整这些 预期内变量不同，目前全球主要的难预测风险是突发事件，特别是地缘风险。如果说 2016 年海外风险还是以“黑天鹅”事件为主的话，2017 年海外简直就是“天鹅湖”。地缘风险也 成为全球资金国别配置时不得不考虑的问题。
如下图所示，全球地缘政治风波不断，除了中国和美国，其他主要经济体在 2017-2018 年仍面临较差的政治环境。欧洲：多年以来的恐怖袭击问题尚未散去，比利时、法国、英国 在 2017 年频发恐袭案，难民潮的涌入又进一步加大西欧国家（尤其是德国）的社会不稳定； 此外，英国脱欧、西班牙加泰罗尼亚自治区闹“独立”，使得一体化进程“逆行”，欧洲政治 不确定性高企。亚洲：伊朗、朝鲜核问题阴霾难散，叠加印巴冲突升级，显性冲突与隐患并 存。至于非洲和拉美：南非总统祖马在 2017 年进行内阁大洗牌，加剧政局不稳定；拉美左 翼上台之后，以巴西和委内瑞拉为典型的政治危机不断升级，全球资金对这些经济体整体谨 慎。
2018 年虽然新兴市场溢价会消失，但考虑到风险收益比，特别是地缘风险的情况，仅 有政治、经济环境稳定的中国和美国有“G2”溢价。因此，无论“G2”之间资金相对流动 如何，预计 2018 年全球资金会趋势性地净流入中美两国。
A 股在全球权益中的配置价值依然很高
除了上述全球经济、货币和地缘大环境外，具体到 A 股对外资的配置价值，还要看其风 险收益相对其它权益市场的吸引力，以及海外机构配置 A 股时的主要考量，因为机构投资者 才是海外增配 A 股的主要力量。
海外是 2017 年 A 股增量资金的重要来源，截至 9 月底最新数据显示，外国投资者对国 内股票与债券的持有规模都创下了历史新高，合计 2.13 万亿元。 9 月末海外的股票持仓 1.02 万亿元，在 6 月份就超过了 2015 年年中“股灾”前高点水平。海外持仓规模占 9 月末 A 股 流通市值的 2.3%，在 2017 年连续上升并创新高。
首先，我们整理了全球主要经济体股市在市场一致预期下未来 3 年的盈利复合增速，如 下图所示。G7+BRIC 中，中国股市整体 EPS 增速预期靠前，未来三年复合增速 17.8%（只 统计有盈利一致预期覆盖的标的）；相对较高的盈利增长是外资长期配置 A 股的基础。
其次，再考虑目前估值水平和股价下配置 A 股的预期收益率排名。为了统一度量主要经 济体的权益市场风险偏好和变动，我们选取了股权风险溢价（Equity Risk Premium，简称 ERP）指标。该指标主要考虑预期参数（EPS 一致预期，2020 年及之后取永续增长），以现 金流贴现模型为基础，倒算出各时点价格买入各经济体代表性股票指数后的内涵报酬率超过 其可比无风险利率的部分，如下公式所示，其中分母中的“ERP+Rf”就是长期配置 A 股的 预期年化回报率。
计算结果如上图所示，A 股目前的内涵回报率虽然低于其它金砖国家，但高于大部分发 达经济体股市。
另外，从资产配置的角度看，不少观点认为 A 股的股权风险溢价 ERP 已经过低，长期 配置价值也比较低。而我们认为，各股市的内涵股权风险溢价（ERP）实际上是对持有权益 资产忍受价格波动风险而提供的补偿，市场波动越低，资金愿意在较低 ERP（即其它参数 不变情况下较高的股价）配置的意愿就越高。因此，对投资者而言，特别是长期投资者而言， 2015 年“股灾”以来 A 股较低的波动率也是非常重要的，这实际上降低了资金长期配置 A 股的风险补偿要求。
就权益市场的相对竞争力而言，我们的核心结论是：比 A 股预期收益率高的不如 A 股 安全，而安全性与 A 股差不多的预期收益率又大多不如 A 股高。再考虑到资产规模与对应 的资金容纳能力，以及海外机构普遍低配的现状，2018 年 A 股在全球权益中的配置价值依 然很高。
重估中国：从“非主流”到“主流”
海外配置 A 股的资金以机构为主，这些机构增配 A 股真正考量的是什么呢？根据海外 路演交流和观察的结果，我们发现影响海外机构 A 股决策主要因素及排序是：风险预期>政 策制度>经济趋势>人民币汇率。
1） 对海外机构而言，由于投资期限较长，短期人民币汇率波动对 A 股的吸引力影响并 不明显。汇率本身难以预测，我们认为，经过 2017 年的整固，2018 年人民币汇率 至少难以形成单向持续升值或者贬值的预期。
2） 名义和实际 GDP 增速的企稳回升虽然重要，但也不是海外机构增配 A 股的充要条 件。中国经济绝对增速已经足够高，稳定和健康的增长更重要。
3） 外资对新兴市场的长期配置首要关注是重大风险。这方面 A 股最近几年的加分非常 明显，一方面，与过往相比，中国的经济政策更注重防风险，包括金融风险和房地 产领域风险，而“不发生系统性金融风险”更是多次强调的底线。有效的防风险政 策推进使得发生地产或债务危机的可能性明显降低，这十分重要；中国平稳跨越中 等收入陷阱，既不会陷入类似日本房地产泡沫破灭后的泥潭，也不会如拉美一样受 到债务危机的打击。另一方面，随着停牌制度，外资投 A 股免税政策递延问题逐步 明确，制度透明性也会进一步提高外资配置 A 股的意愿。
4） 然后是政策制度，这方面 A 股依然有开放红利。随着深港通、沪港通的先后开通， 以及 A 股正式加入 MSCI 新兴市场基准生效；外资配置 A 股的便利性和必要性都在 逐步提升。MSCI 将于 2018 年 6 月在其新兴市场指数中纳入 222 只大盘 A 股，初 始权重约为 0.73%，这意味着全球所有跟随 MSCI 全球指数和 MSCI 新兴市场指数 的被动型指数基金都将增配 A 股。况且这还只是初始权重，随着 A 股国际化进程加 快，还会有更多 A 股进入 MSCI 指数，甚至全面纳入。
综上所述，外资增配 A 股主要基于其“重估中国（Re-ThinkChina）” 后的中长期风险 偏好持续改善，并增加中国股市开放制度红利释放的结果；考虑到发达经济体货币政策调整 有限，全球地缘风险环境下“G2”有溢价，以及 A 股相对较优的配置性价比，预计 2018 年海外资金会持续增配 A 股——这是泡沫大迁移 2.0 的路径之一。预计 2018 年末外资持股 占 A 股流通市值比例会从目前的 2.3%提升至 3.4%。
路径二：严监管提升优质权益资产吸引力
金融监管趋严方向不变
对国内大类资产配置而言，如果说 2016 年最重要的政策是房地产政策收紧，那么 2017 年最重要的政策无疑是趋紧的金融监管。
对金融监管本身，我们认为 2018 年会保持趋紧的方向，但不会进一步加速。目前的金 融监管效果逐步显现，一方面，银行对其它非银金融机构之间的净债权扩张从今年 3 月以来 震荡下行；另一方面，银监会的一系列新政也有效限制了银行的“自扩表”行为。而且，与 去产能不同，金融去杠杆并没有时限和明确目标，只要目前维持可控和去化的趋势，那么从 衍生风险防范的角度，也没有主动再提速的必要。
传统投资渠道收益率空间受限
金融发展由“快”到“稳”的定位下，趋严的金融监管限制了套利、杠杆、通道等类固 收资产提升收益率的“套路”。对股市而言，渐进的金融监管绝非利空；相反，监管使得金 融资产的风险和收益再匹配后，其它竞争性资产的预期收益率都会有不同程度的下降，股市 的相对吸引力反而会提升，特别是其中优质的权益资产。
银行理财：短期存在去杠杆政策压制，长期看风险重定价后繁荣难再现
尽管基础利率有较明显上升，但今年预计仍是有数据以来头一个理财产品资金余额下降 的年份。2017 上半年整个银行理财余额相较去年底下滑了 6500 亿元（增长-2.2%），相较 4 月末下滑了 1.9 万亿元，同比增速历史上第一次低于 M2 和社融总额。
去年以来监管趋严直接的影响就是限制了理财产品在资产端放大收益的能力。从 2017 年初到 10 月 22 日，1 年期国债到期收益率上升了约 74bps，而 1 年期银行理财的预期收益 率只上升了约 58bps。资产端去杠杆已经严重制约了银行理财在负债端抬高预期收益吸引资 金的能力。
除了去杠杆这样的中短期因素，信用债市场刚兑预期不断修正也直接影响了部分资产类 别的风险收益比。
以城投债为例，原先市场固有的刚兑预期使得城投债这种利率明显比地方债高，又明显 没有什么风险（出于刚兑预期）的资产受到“追捧”，5 年期 AA-的城投相对于 5 年期 AA中短票的利差在 2016 年一度降至-1.6%。理财资金通过放杠杆进一步做大预期收益率，就 恰好匹配了理财产品原先“低风险高收益”的特性。
但是目前的情形是，2017 年初开始财政部就发函要求问责违法违规举债、担保，年中 50 号文和 87 号文出台，6 月份的全国金融工作会议上提出严控地方政府债务并将问责机制 上升到“终身追责，倒查责任”。刚兑预期被逐步证伪后，城投债的信用利差扩张速度从 2016 年底开始明显超过企业债，表明市场开始针对城投债的风险重新定价。
这里举城投的例子是想说明，金融市场整顿最终的结果都是风险定价越来越成熟化，“低 风险”且高收益的的资产在固收市场会越来越罕见。资产端缺乏这类资产，理财产品的负债 端也就很难继续维持低风险高收益的属性，长期来看理财产品的风险收益比会趋势性下降， 在保证整体安全性的情况下，负债端能够承受的利率一定有下行压力，对居民资金的吸引力 也相应地会下降。
理财型保单：“保险姓保”思路下中短期理财型保单淡出
理财型保单是过去 2 年最火爆的理财型产品之一，安邦、前海等“资产驱动型”保险公 司通过此类产品快速吸引了大量居民资金，实现了资产规模极快的扩张。
不过经过去年的举牌潮后，保监会对纯短期理财型的保单做了严格的限制：a）“ 76 号 文”直接限制了万能险责任准备金评估利率上限，抑制变相“高息揽储”的行为；b）“ 113 号文”直接限制了寿险公司对于中短存续期产品的销售；c）“ 134 号文”从保单设计上限制 了保险产品里中短期理财性质的条款，如上表所示。
所有监管新规都旨在使保险业回归“保险姓保”，增强保单的长期保障和储蓄属性，降 低短期理财投资属性。2017 年开始，保险公司保户投资款占比大幅下降至 15%左右的水平 （2016 年平均是 35%）。由于“134 号文”的生效日期是 2017 年 10 月，往后看中短期理 财型保单的发行还将进一步受到影响。
货币市场基金：流动性风险新规直接影响了货基的吸引力
证监会于 2017 年 8 月发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》 （2017 年 10 月开始实施），其管控货基流动性风险的部分条例直接限制了货基通过增加杠 杆或是期限错配提高预期回报率的空间：
A）提高质押品质量要求，限制杠杆，降低收益（第 17 条）。第 17 条规定，“基金与私 募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押 品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致”。由于一般货基合同中的投资范围 设定的信用等级都偏高，这也就限制了货基通过接受低等级券融出资金获取高收益的途径。
B）限制组合久期，限制对低流动性资产投资（第 30 条）。第 30 条规定，“当货币市场 基金前 10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的 50%时，货币市场基金投资组合 的平均剩余期限不得超过 60 天，平均剩余存续期不得超过 120 天；投资组合中现金、国债、 中央银行票据、政策性金融债券以及 5 个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比 例合计不得低于 30%。”从基金 2017 年二季报来看，311 只货基当中有至少 78 只货基的机 构持有占比超过 50%；整个货基资产平均期限是 69 天，最大的为 116 天。限制投资组合久 期后，货基的预期回报率势必会下降。
C）提取风险准备金，限制货币市场基金的规模和扩张速度（第 29 条，第 41 条）。第 29 条规定， “同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净 值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的 200 倍”；第 41 条规定，“自本规定施 行之日起，基金管理人的风险准备金不符合本规定第二十九条的，不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金与单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债 券基金，并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至 20%以上”。此前，货基的风险准备 金是按照基金管理费的 10%征收的。一个 1000 亿规模的货基，按照普遍 0.33%的管理费， 计提的准备金就是 3300 万，相当于有 3300 万准备金就能扩张 1000 亿规模。而在新规下， 1000 亿的规模需要至少 5 亿的资本金。
D）限制投资范围（第 33 条）。第 33 条规定，“货币市场基金投资于主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，其中单一机构发行 的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%。”对低信用等级资产的投资限制起到的 作用也是降低货基的预期回报率。
信托：严监管下收益率回升明显低于预期
今年整个信托资产规模重新回归大幅度增长，如果看 12 个月滚动的信托贷款增量，基 本上接近于 2013 年年中的历史最高值。
不过此轮信托行业回暖与 2011-2013 年的爆发有区别，更多地是由强监管下表外转表 内所致，并不是主动的扩张。《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”等禁止行 为细则》和《证券投资基金管理子公司管理规定》要求证券公司资管渠道和基金子公司将固 收类、非标类杠杆从 10 倍降至 3 倍，直接导致证券资管通道和基金子公司通道的部分业务 转向信托。
通道转移提供了相对充足的增量资金供应，一定程度上降低了信托通过抬高利率吸引个 人投资者的动力。债权类的信托产品今年以来预期年收益率基本没有上升，与今年基础利率 上升的大趋势相悖，相对吸引力其实在减弱。即便是地产调控后针对房地产企业的信用收紧， 转移到信托渠道的地产融资需求也并没有明显抬高房地产信托的预期收益率，2017 年年初 至 9 月，1-2 年期房地产信托的年预期回报率只上升了 76bp 至 7.4%，从利率涨幅来看与 1 年期国债持平，并没有因资金紧张而出现大幅上行。
从资产端来看，监管层对“影子银行”体系的管控仍然压制着信托对于高收益资产（尤 其是低信用等级和流动性欠佳资产）的配置。为了尽可能提高资产收益率，近年来信托增加 了权益类资产的配置比例，“股票+基金+金融机构”的配置比例从 2012 年最低时的 11.5% 一路上升至 2017H1 的 31.8%，创下历史新高。
PE/VC：“僧多粥少”，预期回报率势必降低
PE/VC 这两年吸引了大量高净值人群进行配置，不过目前普遍的窘境是钱多项目少，抬 高了整体项目估值。此外，项目退出的难度未来也会不断加大。2017 年上半年，PE/VC 的 实缴规模增加了 1.2 万亿（认缴规模增加 2.56 万亿），而二级市场 IPO 加上重大资产重组（剔 除央企合并重组）总的交易金额只有 3800 亿元，是有数据以来错配程度最大的一年。如果 这个趋势持续下去，PE/VC 的项目退出难度会越来越大。
只剩证券类资产有配置提升空间
综上所述，金融监管趋严及其方向不变的基本假设下，除了房子外，银行理财产品、短 期理财型保单、货币市场基金等传统低风险高收益理财型资产也几乎全面遭遇监管收紧，在 风险重新定价的过程中，这些资产的预期收益率趋于下降。
1）银行理财：2016 年 10 月表外理财被纳入 MPA 考核，2017 年二季度开启全面金融 去杠杆，加之资产端缺乏高收益资产，理财产品在今年整体利率上行背景下预期收益率仅有 小幅上行（1 年期国债到期收益率上升了 74bps，1 年期银行理财平均只上升了 58pbs），并 且遭遇了历史上第一次规模负增长（相比 2016 年年底下降了 6500 亿元，对应 2.2%的降幅）。
2）理财型保单：2016 年 9 月保监会“76 号文”限制了万能险责任准备金评估利率上 限（2017 年开始实施），2016 年 12 月的“113 号文”限制了中短存续期产品占新增保费规 模的比例，2017 年 5 月的“134 号文”限制了快速返还型保单（2017 年 10 月开始实施）， “保险姓保”，高收益理财型保单成为过去。
3）货币市场基金：证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》 （2017 年 10 月开始实施）使得定制化货基受阻、杠杆被限制、组合久期被限制、投资范围 被限制，直接影响了货基的预期回报率，2017 年 10 月，货基发行量遭遇断崖式下跌。
对于高净值人群，原先还有私募股权/创投或是信托的渠道可以进行配置，然而今年开始 也显现出“疲态”：
1）PE/创投：明显的僧多粥少。2017 年初至今成立的 PE 和创投规模达到约 1.2 万亿， 但是 IPO 加上重大资产重组（剔除央企整合）的规模仅 3800 亿，历史上错配程度最高的一 年：项目有限但资本众多，这使得其以后的退出以及预期收益率都受到影响。
2）信托：即便像今年这样利率上升，并且基金子公司和券商资管通道部分业务向信托 转移的大背景下，信托产品整体的收益率仍然没有起色，而且从投向来看，增量的部分也大 多投向了股权。
综上所述，梳理下来，只剩下证券类资产的配置有持续抬升的空间，资金会逐步向 A 股迁移，这是泡沫大迁移 2.0 的路径之二。
“慢牛”
泡沫大迁移逻辑升级的核心，在于存量资金的选择越来越少：1）重估中国的过程中， A 股在全球股市中的相对和被动配置价值依然很高；2）地产政策和金融监管压制了其他传 统投资渠道收益空间后，A 股的吸引力也在抬升。这些都是 A 股在 2018 年进入牛市的必要 条件，而加上 A 股本身稳定可靠的盈利增长（10%左右），辅以国内相对温和的货币环境， 我们对 2018 年 A 股行情整体持乐观态度。在这个大背景下，本部分综合 A 股业绩基本面、 交易特征、潜在风险三个角度进行大势研判。
节奏上，我们认为大概率是“慢牛”行情。首先，A 股长期以来较低的波动压慢了市场 节奏，而业绩这个慢变量对市场的影响更明显；其次，可控的金融监管和平缓的政策预期使 得市场难以大开大合；最后，机构增配的大趋势下，特别是其对价值龙头的增配，实际上是 一个业绩与估值不断验证和匹配的过程。
盈利稳定增长，预计 2018 年 A 股盈利增速 10%
首先，低波动下，A 股逐渐成为了一个节奏比较“慢”的市场，而其中盈利的因素对股 价的影响和市场的结构变得更重要。
如上图所示，我们计算了 A 股历史上的 12 个月滚动预期 P/E，这个指标直观反映了当 前 A 股对未来 12 个月预期盈利的定价。有意思的是，2016 年以来，这个指标非常稳定，处于 14X~15X 之间：也就是说其实从 2016 年最后一轮“股灾”之后的修复，A 股涨的就是盈 利而不是估值了。这与以往远期估值大幅波动有很大不同。
2017 年 A 股业绩整体超预期的核心原因在于价格，PPI 同比超预期双顶，周期品价格 震荡上行；而周期板块业绩超预期的同时，价值板块的业绩表现也整体优于预期。自上而下 来看，名义 GDP 增速在 11%左右的高位稳定，是非金融营收和盈利增速超预期的基础；而 金融板块中，银行业进入 ROE 和 NPL 修复的通道，保险行业保费收入持续高增长。
我们自上而下预测模型的基准是，2018 年实际 GDP 增速在 6~6.5%之间，GDP 平减指 数会回落，PPI 同比也会回落，但基本上能稳定在 2~4%的水平。也就是说 2018 年名义 GDP 增速虽然会回落，但能够稳定在 8~10%的水平，A 股的非金融板块营业收入同比增速预计 在 10~15%，盈利增速 14.6%。
综合 Wind 对金融板块上市公司的盈利一致预期，我们预计 2018 年全部 A 股的盈利增 速水平在 10% 左 右 ， 单 季 增 速 先 降 后 稳 ， 2017Q4~2018Q4 的 增 速 分 别 是 20.4%/13.1%/10.1%/7.6%/9.5%；其中金融和非金融板块的 2018 年盈利增速分别是 5.4% 和 14.6%。
增量资金多通过机构增配 A 股
虽然我们认为权益资产依然对资金有持续的吸引力。不过我们并不认为居民的增量配置 资金会以散户形式大量涌入市场，更可能是通过专业的投资机构向二级市场流入（从而投资 者结构发生缓慢变化）。
赚钱效应体现在基金产品而非个股
做出这样判断的依据是今年 A 股市场对散户而言缺乏普遍的赚钱效应。即便全年除了 创业板外主要指数涨幅都相当可观（沪深 300 涨 22.5%、上证 50 涨 20.6%、中小板指涨 19.8%），但是持有大部分的股票其实都是亏损的：收益率在-20%~0%之间的占 31%、在 -30%-20%之间的占 17%、在-50%~-30%的占 17%，并且有 1%的个股跌幅超过 50%，合 计占 66%。
即便是市场“津津乐道”的漂亮 50，平均股东户数其实也并没有显著的增加（相较 2016Q4 反而有所下降），表明这种漂亮 50 温和的“慢牛”不仅不容易吸引散户大量入场， 反而容易导致其“提前下车”。
如上图所示，受公募基金等机构青睐的 20 只代表股票，股东户数在 2017 年三季度末 相对年初不升反降，累计下降了 42.8 万户；而这些股票在这段时间大都有不错的绝对收益。
也就是说，在这样一个没有普遍的赚钱效应的市场，“因为散户手头有配置资金，所以 资金会持续增配 A 股”这样一个逻辑是说不通的，大部分的散户仍然以“追涨杀跌”为主。 与散户恰好相反，这种结构上分化巨大的行情，机构投资者反而普遍获得了可观的回报：84% 的产品录得正收益，其中有 31%的产品收益在 20%以上，远优于整个市场的表现。
基金业绩与净申赎已形成正反馈
不过，基金业绩好就一定意味着居民会去买基金？换做以往，答案是否定！如果看今年， 答案是肯定！今年已经形成了正反馈：价值龙头表现好、重仓价值的基金因表现好而获得净 申购多、价值板块继续获得增量资金青睐。
我们研究了 2012 年以来股票型基金的净申购量与基金历史业绩的关系。在每年年末， 我们将所有成立时间在 1 年以上的股票型基金按照历史年化收益率由小到大排序，等分成 10 组，然后计算每个组内所有股票型基金在过去 1 年里平均净申购量。我们取了 2012-2015 年的几个节点，可以看到，净申购规模与基金的历史收益率均没有明显的相关性，并且无论 市场表现或基金表现如何，整体上存量产品均以净赎回为主。这是违背我们通常直觉的一个 现象，也就是说即便有基金经理因为历史业绩出色，产品相当好卖，但平均而言历史业绩和 基金产品的募资能力并不成正比。换句话说，过往影响基金产品募资能力的可能不仅仅是产 品业绩本身（销售能力、渠道的支持可能都有很大作用）。
但是今年以来情况发生了非常明显的变化：基金的净申购规模与其历史业绩高度相关， 成立以来历史业绩越好的基金，净申购的规模越大，并且在一个分化明显、指数没有显著涨 幅的年份，有 27.6%的存量基金（成立时间超过 1 年）出现了净申购（2012-2016 年这个数 据分别是 12.4%/18.4%/21.4%/26.6%/31.4%）。
通胀预期影响，上半年市场环境相对更好
我们前述对泡沫大迁移升级路径二的论述中，一个潜在的假设是国内货币政策的导向不 发生根本变化，保持稳健的水平，但是这个假设在国内 CPI 同比持续上行的情景下会发生变 化。简而言之，通胀短期不足虑，中期需重视。预计在 2018 年：1）基数效应下 CPI 食品 分项将同比回升；2）PPI 向 CPI 的传导机制可能逐渐明确——其中后者更值得关注。通胀 可能是 2018 年 A 股“慢牛”大势的最大风险；在劳动力收入增速不出现明显回升的前提下， 我们的基准假设依然是通胀保持温和，不会对货币政策方向产生明显影响。
PPI：从高位均衡到温和增长
2017 年国内 PPI 同比持续处于高位，国内外因素皆有影响。国内方面，本轮价格上涨 主要是供给端因素引致的，供给侧改革和环保限产双重政策叠加下，周期品（尤其是上游原 材料）价格上行并稳定在相对高位。如下图所示，国外方面，虽然 2016 年下半年以来国内 外大宗商品价格走势分化，但 2017 年 6 月以来，原油价格见底回升也成为了支撑未来 PPI 的重要输入性因素。
2018 年仅靠国内因素难以维持 PPI 同比的高位，国内政策上对供给侧的限制已基本做 到极致了，周期品价格预计依然处于相对高位，但难以再贡献较高的同比增长。海外方面， 全球宏观大缓和的背景下，油价也不会显著上涨（主要产油区不出现重大风险，油价上涨带 来明显的页岩油复产） 。国内外因素对 PPI 同比的贡献一正一负，但考虑变动幅度，我们预 计 2018 年 PPI 同比将从高位均衡转变为温和增长，回落后也能稳定在 2~4%的水平。
CPI：中期趋势研判的关键是收入
食品项：猪周期仍处下行通道，但基数效应会拉高明年增速。对于 CPI 食品项的走势判 断，主要还是取决于猪价未来是否有趋势性上行动力。然而自今年 2 月份起，CPI 食品项就 一直处于负增长（通缩状态），这意味着明年起，即使猪肉价格保持平稳，在低基数效应的 作用下，同比增速也会有所抬升。短期来看，CPI 食品项仍将维持低位；中期来看，低基数 效应使得 2018 年 CPI 食品项同比可能有上行压力。
非食品项：关注 PPI 向 CPI 的传导。对于非食品项的走势预判，关键是 PPI 向 CPI 的传 导机制。如下图所示，其主要路径有两条：（ 1）直接路径（供给侧）是指，PPI 上行，终端零 售厂商直接提价，将成本压力转嫁给消费者。但是我们认为这条传导路径并不通畅，因为在需 求没有明显改善的情况下，下游零售厂商面对竞争，并没有动机主动提价；而且电商的发展也 弱化了这种路径。（ 2）间接路径（需求侧）是指，PPI 上行，企业盈利改善后，增加员工薪酬， 提升居民收入水平和购买力，从而拉动终端需求，推升消费端价格。
收入增速是观测间接传导渠道的重要中间变量。本轮 PPI 和宏观盈利回升一直没有带来 工资明显回升，主要是因为本轮盈利改善体现在周期行业，而大部分周期性行业将这部分盈利 用于修复资产负债表，或者去杠杆，提升工资动力不足。回顾过去两轮中国的 CPI 同比上行， 特别是 2010~2011 年，与其说是“四万亿”的滞后效应，不如说更直接受劳动力收入增速提 升推动，如下图所示。
随着企业盈利持续改善，特别是周期类行业在 2018 年补亏、减债后，很可能会将余钱用 于提升工资报酬。换个角度看，由于受到政策限制，这些周期性行业新增产能和资本开支是受 到明显限制的，所以加薪也可能是其被动决策。
综上所述，研判 2018 年 CPI 趋势的关键是国内劳动力收入增速的变化，如果增速明显上 行，CPI 同比上行可能再所难免，那么通胀的阴霾会越来越浓。
对市场而言，通胀的预期比通胀的趋势更重要，而过去几年国内通胀的目标上限基本都设 定在 3%左右。而且考虑到从收入增速上行到 CPI 上行有一定时滞，以及猪周期和食品价格的基数效应，2018 年年中是通胀预期比较强的时点，在这之前，A 股的“慢牛”行情都会更顺 利一些。
复兴牛：龙头继续领涨 A 股
如上所述，其实上半部分关于泡沫大迁移 2.0 的论述，以及国内外资金更多通过机构渠 道增配 A 股的判断，都蕴含了我们配置建议的结论——先选龙头，再选跑道。
基金产品的募资规模“历史性”地和历史业绩高度挂钩，“强者恒强”的格局极其明显， 资金向少部分历史业绩优异的管理人集聚；保险作为另一个增量资金的主力，在未来 IFRS 9 准则下（2018-2020 逐步实施）预计投资风格也会更明显地偏向低估值高股息类资产。
泡沫大迁移升级的过程中，无论是海外机构资金流入，还是国内增量资金更多选择优质 的机构，随着渠道便利化以及客户逐步成熟化，更多有明显偏向性的增量配置资金加上稀缺 的优质权益资产，对于大多数相对收益投资者而言未来将会被迫接受这类资产更高的溢价甚 至是泡沫化，而由于机构投资者会尽力控制募资规模和进度（区别于散户涌入市场的形式）， 以时间和增长来消化估值，加之前述论述的温和的货币环境和经济、盈利增长环境。我们认 为，2018 年 A 股的上行行情和其中稀缺的价值龙头领涨的过程会以循序渐进（“慢牛”）的 方式推进。
本节将从机构偏好、集中度、中外比较三个角度论述。背后的核心逻辑在于，随着中国 经济的全面复兴，这些价值龙头大都有着相比海外龙头更高的天花板，更有吸引力的动态估 值。
机构偏好：边际定价者的选择
如前所述，即在经历了几轮牛熊后，渠道以及客户逐步成熟，历史业绩成为销售和甄选 产品时最为重要的一个考量因素，强者恒强的格局会越发明显。
如上图所示，历史业绩优异的产品一个很重要的特点是产品净值相对稳定，持仓上对具 有更高确定性的行业龙头有明显的偏好。在目前大类上优质资产稀缺的环境下，能够获得增 量资金和拥有存量筹码的机构确实青睐预期回报率稳定的价值板块，这一轮基金增配重仓价 值股不是短期博弈，而是一个长期趋势。如下图所示，公募基金在2016年年底以来对前10/20 大重仓股的持仓比例稳定提升，而这些重仓股几乎都是所属行业中的价值蓝筹公司。
换句话说，上述种种市场结构变化的影响会是历史性的，散户持续流出，增量配置资金 开始向价值型的机构投资者快速聚拢，而这部分增量资金更注重长期的确定性，对蓝筹股有 先天的偏好。这样的市场环境有别于过去“此消彼长”、“行业板块快速轮动”的存量博弈行 情，白马蓝筹在过去 1 年多的行情里几乎没有像样的回调，而是以一个非常温和的上涨速度 持续创新高。
从机构行为的视角分析，除了各个行业里具备显著竞争优势的龙头公司，纯粹的低估值 高股息股票也将受益。这块资产最主要的增量投资资金来源于保险机构。今年保费的大幅增 长加上权益配置资金增量基数较低（因为利率抬升以及监管收紧，保险资金今年大举增配了 长久期债券和非标资产，权益类配置比例有所降低），我们预计明年保险资金在权益资产上 的增量配置资金相比今年会有显著增加。
随着保险公司逐步转向 IFRS 准则（《国际财务报告准则第 9 号：金融工具》，2018-2020 为过渡期，中国平安会在 2018 年率先实施），保险资金对于低估值高股息资产的偏好会比以 往更加明显。在新准则下，金融资产的分类被划定为三种：以公允价值计量且其变动计入当 期损益的金融资产（FVPL）、以摊余成本计量的金融资产（AC）和以公允价值计量且其变 动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）。
新准则对于权益类资产的影响在于，不再存在“可供出售”的界定方式（如果归为可供 出售，当期的公允价值变动损益可以直接进其他综合收益，不至于影响利润表），如果为交 易目的持有，则界定为 FVPL，否则界定为 FVOCI，且不可再更改。被界定为 FVOCI 的资 产，价格波动产生的损益计入其他综合收益（进权益，不进利润表），而股利收入则计入当 期利润。
简而言之，未来权益资产的价格波动会或多或少的影响到保险公司的当期利润。站在保 险公司的角度，最优的做法肯定是权益法记账（意味着需要“举牌”），次优是选择高股息率、 低波动和低估值的资产，股利进当期利润，价格波动可以计入权益（对净资本有影响）。所 以经过 2017 年的监管调整后，我们预计 2018 年开始保险公司对于低估值高股息优质资产 的举牌事件会重新增多（2017 年初至今只有 6 起保险举牌），并且在股票选择上也会更青睐 此类股票。对于委外基金产品的投资，也同样符合这个趋势。
我们以 Wind 一致预期为基础，得到了按照 2018 年预期分红收益率靠前标的组成的组 合，如下表所示。
国内比较：从“强者恒强”到“强者更强”
除了机构行为和边际定价能力的因素外，确定中期龙头趋势的更多还是基本面和估值的 比较，其中基本面的趋势更重要。从行业内比较来看，随着“马太效应”愈发明显，A 股中 越来越多的行业正在经历一个从“强者恒强”到“强者更强”的过程。
随着中国经济从高速增长转为中高速增长，越来越多的行业步入成熟期，渗透率出现瓶 颈，而龙头的市占率却普遍提升。作为经济晴雨表的 A 股也是如此，盈利和收入在以更快 的速度向龙头归集，龙头的营收和盈利增速跑赢整个行业的现象越来越普遍。
通过分析 2011 年以来各个细分行业的市场集中度，我们发现，2017 年至今，以主营业 务收入/利润为标准衡量的 CR3/CR5 集中度提高的行业数量在大幅增加，也就是说普遍来看， 龙头能够更快、更有效地归集行业收入和利润，龙头跑得比非龙头更快。
为了剔除新上市公司的影响，我们的统计方法如下：以 2014 年以前（包括 2014 年） 上市的 2580 支股票为样本（所有样本都公布了 2011 年以来的财务数据），以 CR3/5 的主营 业务收入/利润占行业总额的比值来衡量市场集中度，分别计算中信一/二/三级行业下，2012 年以来，每一年市场集中度相对上一年有所提高的行业数量，剔除掉所有企业数量小于 10 个的行业，我们一共统计了 28 个一级行业（剔除主营业务复杂的“综合”板块）、69 个二 级行业、95 个三级行业的情况，得到的结果如下图所示。
用以主营业务收入来衡量的 CR3 市场集中度为例，2013-3016 年间，28 个中信一级行 业中，市场集中度相对上一年提高了的行业个数为 10/11 个，但是 2017 年前三季度，相对 2016 年市场集中度提高的行业个数上升到 17 个，二、三级行业表现得更为明显，二级行业 市场集中度提高的行业个数从历年的 25 个左右跃升到 39 个，三级行业从 42 个左右跃升到 54 个。其他指标衡量下的情况也基本相似。也就是说，2017 年至今，无论是用主营业务收 入还是利润作为衡量市场集中度的指标，也不管是以 TOP3 还是 TOP5 来划定龙头，市场 集中度提高的行业数量是明显多于往年的，龙头归集营收和盈利加快的现象普遍发生于多个 行业，且正在提速。
这说明，行业领先者的表现是优于追赶者的，我们预计这个趋势会在 2017 年四季度和 2018 年得以持续，那么从属性上而言，比之于追赶者，行业内的领先者更具备增配价值。
以主营业务收入来衡量的 CR3 市场集中度为标准，我们具体分析 2017 年市场集中度提 高的细分行业的具体情况：
（1）17 个一级行业当中，2017 年市场集中度提高最为明显的前五个行业是：交通运 输、家电、钢铁、商贸零售、传媒，TOP3 占分行业主营业务收入总额的上升幅度分别为 8.1%/5.9%/5.1%/4.7%/4.4%。
（2）39 个二级行业当中，2017 年市场集中度提高最为明显的前五个行业是：航运港 口、农业、生物医药 II、半导体 II、贸易 II，TOP3 占分行业主营业务收入总额的上升幅度分 别为 23.2%/10.6%/9.8%/9.0%/6.3%。
（3）54 个三级行业当中，2017 年市场集中度提高最为明显的前五个行业是：其他化 学原料、航运、畜牧养殖、生物医药 III、特钢，TOP3 占分行业主营业务收入总额的上升幅 度分别为 17.8%/13.4%/10.5%/9.8%/9.7%。
即使不考虑未来盈利向行业领先公司归集速度提升，从简单的历史比较的角度；龙头公 司在 A 股全市场的市值占比也没有达到 2010 年以来的最高值。如下图所示，在 2010 年之 前上市的所有 A 股公司中，我们按照中信一/二级行业的划分直接选取了各总市值第一的公 司，其期年末总市值占全市场在 2017 年 11 月 13 日的是 21%/31%，虽然比 2016 年末的 17%/25%有了明显提升，但依然低于 2010 年以来最高值 4 个百分点左右。简单假设未来二 级行业龙头的占比提升至 35%，那么龙头（以市值第一名衡量）未来相比非龙头还有 16.4% 的相对市值提升空间。
既然海外资金流入是泡沫大迁移升级的重要方向，那么讨论龙头行情时国际比较就是绕 不开的基准。其结论的差别主要源于比较基准的不同。
本轮白马领跑 A 股的行情已经持续了 1 年之久，一些研究在对比国内外龙头估值时只考 虑 P/E（过去 12M 或者 2018 年的 P/E） ，由于国内龙头和其海外对标的龙头 P/E 差距不大， 从而得出国内龙头估值进一步抬升的空间有限。我们认为这种简单的比较有很大的问题，由 于中国龙头所处经济体增长速度明显较高，应该更多从动态估值 PEG 来理解其配置价值。
即便此轮白马行情已经持续了 1 年之久且涨幅很大，但放到全球来看，中国这批最优质 的公司无论是行业增长潜力还是估值仍然有明显的吸引力，预期增长水平普遍高于海外龙头， 同时估值还便宜。这类稀缺的优质资产（不局限于市场广泛认知的白酒白电等传统白马股） 在未来增量资金持续入场的背景下，仍然会最先受益。
上图能更直观地表现出这种差别，横轴是国内和海外龙头公司的未来两年 EPS 复合增 速，纵轴是当前市值对应的 2018 年 P/E，散点的大小代表预期分红收益率。从这个主要由 一致预期数据构成的散点图可以发现，虽然国内龙头和海外龙头这两个群体的 P/E 区间比较 接近，基本都在 8X 到 38X 之间，但是国内龙头的增长预期整体普遍高于海外对标的龙头样 本，前者是 18.2%，后者只有 9.7%（样本算数平均数）。而且，国内龙头的股息率其实并不 比海外龙头低。
复兴牛：龙头领涨 A 股
综上所述，从盈利增速的角度；A 股的龙头，特别是价值龙头，除了有中国经济增长较 快且稳健的溢价外（跑赢海外对标龙头），还有行业竞争地位带来的溢价（跑赢国内同行非 龙头）。也就是说，A 股的龙头们在泡沫大迁移升级的过程中持续得到增量资金青睐，看似 一个估值泡沫化的过程，但实际上，从国内同行比较和国际龙头比较来看，其背后的基本面 逻辑更坚实。
换句话说，国内龙头的静态估值看似很高，但他们不仅能比国内同行业其它公司，也能 比其对标的国际龙头以更快的速度消化这些估值；在资金净流入和边际定价者（机构）偏好 的影响下，价值龙头作为优质权益资产的代表会有更好的表现。
这自然引出了一个非常重要的自下而上的问题：整体来看，一个经济体内的大公司，或 者说行业龙头，其稳态增速和天花板到底由什么决定？我们认为，这实际上取决于他们所处 的经济体的经济总量。下图非常直观的表现出了这种关系。我们把 2016 年“财富 500 强” 的营业收入按照其所属经济体加总，其排序和规模与经济体的名义 GDP 规模高度相关。
这就是中国的龙头公司还具备显著优于国外龙头公司的另一个竞争优势：中国未来的内 生增长动力更强，经济增速还能够保持一个稳健的水平，正如我们前面所论述的，与国外对 应行业相比，中国龙头公司所处的行业的天花板更高，需求仍能够保持较快增长，因此，哪 怕估值处在相似水平，国内龙头公司的 EPS 增速也会远远高于国外龙头，中国的龙头公司 仍具有高增长的潜力。对国内投资者而言，这些 A 股龙头大都是价值股，而对海外机构配 置而言，这些 A 股龙头更像成长股。
为何经济体量较大、尤其是经济增速较快时，越容易产生龙头？从微观上也很好理解： 高需求决定高供给，只有量足够大，才能够真正产生在全球范围内有竞争力的企业。以腾讯 和阿里巴巴为例，很显然，只有在中国庞大的人口基数支撑下，才能够有如此大规模的社交 量和网购需求，甚至可以说，中国总量需求庞大本来就是这类企业的核心竞争力之一，这决 定了其他国家，尤其是经济体量较小的国家难以复制这两家企业的模式。
如上表所示，我们根据中信证券研究部相关行业研究小组的预测，梳理了部分龙头公司 所属行业的未来增长空间和龙头的逻辑——这些龙头的长期空间不仅依赖于经济规模，也依 赖于中国宏观现实的一些特有逻辑（人口、基建、规模效应、改革、转型等）。
综上所述，微观上，龙头的行情是一个盈利增长预期与估值不断匹配的过程（短期节奏， 机构配置）；中观上，这是越来越多的行业主逻辑从渗透率到市占率转移的过程（中期趋势）； 而宏观上，龙头企业作为整体，其天花板由所处经济的总量决定（长期空间）。 也就是说， 随着中国经济总量稳步、健康且较快的持续抬升，并最实现终超越，龙头领涨 A 股的“复兴 牛”会贯穿 2018 年全年。
淡化风格与行业，优选跑道
如前所述，首选龙头是我们贯穿 2018 年 A 股配置和选股第一个维度的建议。而在具体 的风格判断和行业选择时，我们建议淡化风格和行业，结合长期空间和短期催化，优选跑道， 以产业链和主题的角度切入，把握结构机会。
淡化风格和行业，关注各线龙头轮动
首先，单纯从盈利估值匹配的角度寻找“高性价比”配置行业已经非常困难。A 股主要 中信行业的动态估值分布如下图所示：长期的低波动和估值整固，使得大部分行业的估值与 盈利预期已经基本匹配：大部分行业的散点都集中在市场估值中枢确定的射线附近，远期 PEG 在 0.8~1.2 之间（除了军工、餐饮旅游、房地产）。
A 股“股灾”以后整个行业估值体系的整固，本质上是内生增长对估值影响越来越大。 2016 年以来，无论是“成长的烦恼”（成长板块估值和盈利双杀）、“周期的纠结”（周期板块先提盈利再拉估值）还是“价值的焦虑”（价值板块从长期折价到估值均衡），目前来看， 大多数相关行业都处于远期 PEG 相对均衡的位置。
其次，关于风格，实际上已经不能简单以大小而论。我们根据市场交易数据计算的大小 盘择时指标 6 月份以来明显“钝化”，波动变得越来越小。截至 10 月 24 日，大小盘择时指 标相较上月末继续有小幅上升，至 0.48，20 日移动平均上行至 0.46。指标目前没有明显的 风格转换信号，但基于其目前所处的位置，我们认为未来大小之间的差异弱化，建议弱化大小之分。
再次，制度压制下，长期滞涨的小票依然难有系统性机会。主要由于两个原因：1）数 量上，IPO 以历史最快的速度发行，这不断削减 A 股公司的“壳价值”，对小市值公司的影 响更大。如下图所示，A 股“壳价值”从 2017 年年初的 34 亿元左右下跌到 11 月初的 23 亿元。2）减持新规将定增的减持压力风口延迟到了 2018 年。2017 年 5 月 27 日证监会发 布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（9 号文），实际上限制了很多定增产品 一定时间内（12 个月）可减持规模的上限。2015~16 年定增高峰的很多产品解禁后，实际 可减持的高峰被新规延后到了 2018 年。这意味着很多之前依赖定增、并购、外延扩张的中 小市值和创业板公司，股价上行后会受到压制。
最后，实际的轮动更多体现在各线龙头之间。关于龙头的整体逻辑前面部分已经论述过 了。我们认为，在 2018 年 A 股的慢牛行情中，节奏上会以一线龙头领涨，二、三线龙头跟 涨的方式交替出现；其它非龙头公司的相对表现要弱一些。
优选跑道：关注国企改革、“一带一路”、新零售、5G
在具体的跑道和主线的选择方面，我们主要考虑以下几个方面的因素：1）跑道有足够 高的天花板，或者说足够广的 A 股覆盖面，跨行业；2）有催化因素，包括政策、商业模式、 业绩爆发等；3）尚未被市场充分预期，可以带来持续的市场关注度。具体而言，经过我们 筛选，结合中信证券研究部其它小组的推荐，建议关注国企改革、“一带一路”、新零售、5G 等主线，具体分析如下。
国企改革，培育世界一流企业，提高龙头竞争力
A 股的龙头有很大一部分是国企。习近平总书记在“十九大”报告中明确指出“深化国 有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业” 。我们预计，前 期推进较慢的国企改革在“十九大”后有望进入实质性快速落地阶段，报告提出“中国经济 从高增速发展阶段向高质量发展阶段切换”，而高质量的经济发展离不开高质量企业的强力 支撑。国企重组消化过剩产能，促进产业结构优化；混改构筑多样化股权结构，提升经营管 理能力与市场竞争力是培育高质量的世界一流企业的必经之路。
重组混改提升企业质量，培育全球竞争力。国企不仅在重点领域掌握了核心关键技术， 更在关系国家经济命脉的领域发挥着举足轻重的作用，因此培育具备全球竞争力的企业需要 对现有资源更高效的整合。如下列各表所示，目前国企重组与三批混改有序渐进，预计未来 无论国企重组还是混改均会更加注重质量而非形式，以清除过剩产能，提高主业核心竞争力， 积极推动市场化与国际竞争力为宗旨。
国企资产周转效率低，企业负债率高。国有企业资产周转效率低，2017 年 9 月国有工 业企业每百元资产实现主营业务收入 62 元，低于同期外商及港澳台企业/私营企业每百元资 产实现主营业务收入 124/184 元；国有企业资产负债率高，2017 年 9 月国有工业企业资产 负债率为 61.0%，高于同期外商及港澳台企业/私营企业资产负债率 54.1%/51.4%。融资成 本高限制了民营企业加杠杆的能力，同时去杠杆也成为国企降低系统性风险需要面对的主要 问题。
国有及国有控股工业企业亏损率高。受宏观经济整体影响，工业企业的亏损率表现出极 强的周期性。2017 年 9 月国有及国有控股工业企业亏损率高达 29.8%，亏损比率也高于同 期其他类型企业。国有企业高杠杆、高亏损、低周转的现状亟待改革，短期内的环保督查有 助于国有企业的利润修复，但长期来看国企重组与混改推进才有利于培育国企内生竞争力， 最终发展成国际一流的企业。
“1+N”文件体系趋成熟，国改有望提速。2015 年 8 月中共中央、国务院发布《关于 深化国有企业改革的指导意见》，与后续推进国有企业结构调整与创新发展的“N”个配套文 件形成日渐成熟的“1+N”文件体系。随着文件体系从完善企业制度、国有资产管理、发展 所有制改革等多方面细化理顺改革问题，我们看好 2018 年国企改革在能源、电力、铁路、 军工等领域将迈出实质性步伐带来的机会。
“一带一路”，拓展经济地缘
十九大将“一带一路”写入党章，标志着国家对“一带一路”建设与沿线的贸易经济的 重视与决心上升到新高度。十九大报告强调发展的“形成陆海内外联动、东西双向互济的开 放格局”将更好帮助中国企业走出去，我们认为“一带一路”并不能简单理解为向世界输出 “过剩产能”，而应该是“优势产能”与“优质产能”。因为只有优势/优质的产能打造合作 共赢为核心的新型国际关系与多边稳定的贸易体制，才能稳步拓展中国的经济地缘。
“一带一路”沿线国家 2017Q1-Q3 进出口额快速增长。2017 年前三季度中国对“一带 一路”沿线国家进出口额相对整体占比较低，但增速高达 20.1%，相对整体增速高出 3.5pcts。 沿线国家中对东盟/印度/俄罗斯/中亚进出口增长 19.2%/25.9%/27.7%/23.6%。我们预计 2018 年国际形势相对“大缓和”有利于“一带一路”工作的开展。随着相关政策与指引的 推进，中国输出产能与沿线国家经济需求的契合度将逐渐提升，2018 年沿线国家进出口贸易仍将是主要增长点，沿线相对落后的基础设施建设推动我国建筑、建材与机械装备公司海 外业务增长仍是明年的主要看点。
5G：pre 5G 阶段关注运营商设备投资与主题事件
5G 渐行渐近，将开启万物广泛互联、人机深度交互的新时代。5G 将成为通信行业未来 最重要的发展趋势，具有中长期投资价值，但是需要注意每个阶段的投资节奏，2018~2019 年处在 pre 5G 阶段，建议重点关注产业链前端的投入，即电信运营商设备投资，以及主题 事件型催化剂，预期 2020 年实现规模商用之后，建议关注产业链后端的运用以及电信运营 商的业绩兑现。
5G 产业链规模巨大，中长期投资价值确定。根据《5G 经济社会影响白皮书》，预计 2020/2025/2030 年 5G 产业链带动的直接产出分别为 0.48/3.3/6.3 万亿元，间接产出分别为 1.2/6.3/10.6 万亿元，2020~2030 年 10 年间直接产出与间接产出的 CAGR 分别为 29%和 24%。
根据中信证券研究部通信组的观点，5G 标准在 2020 年前分阶段落地：5GNR 预计在 2017 年底冻结，支持非独立组网；R15 标准预计在 2018 年中完成，包括独立和非独立标 准； R16 预计在 2019 年底完成，将包括整个 5G 架构。预计全球范围内 2020 年开始启动 5G 的规模商用。
国内通信运营商龙头积极布局 5G。中国移动在 MWCS 公布了相关计划：2017 年展开 5G 第二阶段测试、2018 年进行大规模试验组网、2019 年启动 5G 网络建设、2020 年正式 规模商用。中国电信、中国联通大概率跟进移动的 5G 商用节奏。
5G 主题周期长，产业链绵长，需要踩准投资节奏。在商用初期，运营商大规模开展网 络建设，建议关注运营商的 5G 网络设备和终端设备；中期，关注用户和其他行业的终端设 备；中后期，关注互联网企业与 5G 相关的信息服务产业。
2017~2019 年处于 4G 后周期、pre 5G 阶段，预计近两年运营商传输网相关投资仍能 保持 10%左右增长率，光通信产业链持续景气。与此同时，2018 年也建议关注 5G 相关主 题事件催化的短期行情，如韩国计划于 2018 年东昌冬奥会期间，由韩国电信开展 5G 预商 用试验。5G 方向个股方面，重点推荐中兴通讯、烽火通信。
新零售：超配供应链与创新龙头
无论从互联网渗透还是电商发展来看，中国互联网商业模式创新一直领跑全球。2016 年 10 月，杭州云栖大会阿里巴巴马云提出“新零售、新技术、新金融、新制造、新能源”。 阿里研究院将新零售定义为：以消费者体验为中心、数据驱动的泛零售形态。新零售的本质 在于依托互联网，运用大数据、人工智能等新技术对流通领域的“商品生产、物流提效、场 景融合、衍生服务”四大核心环节进行智能化改造，进而实现双线融合、重塑商业模式与生 态。
2014 年以来，阿里围绕新零售、双线融合持续布局，已通过股权投资、战略合作等方 式投资多家零售企业，实体零售企业也同步进行了多种互联网创新（见下表）。
中信证券研究部商业零售组认为，新零售变革背景下中国零售行业将加速在竞争中走向 分化，资源、团队、份额正在加速向龙头集中；看好货品管控能力强、高频品类供应链价值 高、技术科技应用前景好者。建议把握三类投资机会，重点关注：1. 规模优势大、品类、 团队强，有望积极自主创新提升长期份额者：永辉超市、苏宁云商； 2. 细分电商领域龙头， 互联网技术驱动新零售：跨境通、南极电商；3. 资源禀赋壁垒较高，BAT 嫁接预期大，合 作或可形成有效催化的：鄂武商 A、重庆百货、步步高，关注三江购物基本面兑现进展。
风险因素
发达经济体货币政策转紧力度超预期；国内 CPI 同比超预期；金融监管政策进一步发力； 国内宏观经济和盈利情况明显低于预期。
