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机构：方正证券
研究员：王泽华/卢潇航
猪价仍在下行周期，白酒深度调整。猪肉业务方面，25 年公司实现收入15.91 亿元，同比-5.8%，毛利率1.01%，同比-1.41 pct；其中25H2 收入为8.09 亿元，同比-10.5%。白酒业务方面，25 年公司实现收入52.18 亿元，同比-25.9%，毛利率42.53%，同比-2.46 pct；其中25H2 收入为16.13 亿元，同比-31.2%。25 年公司高/中/低档酒分别实现收入7.61/7.20/37.38 亿元，同比-21.8%/-34.3%/-24.8%，毛利率分别为68.31%/44.44%/36.91%，同比-2.52/-2.82/-2.53 pct。25 年公司白酒销售量为27.04 万千升，同比-26.8%；吨酒价格为1.93 万元/千升，同比+1.2%。
北京地区相对稳健，经销商队伍收缩。分渠道，25 年公司直销/经销分别实现营收4.42/67.82 亿元，同比-0.3%/-21.9%。分区域，25 年公司北京地区/外埠地区分别实现营收25.66/46.58 亿元，同比-7.6%/-26.6%。截至25 年末，公司经销商数量合计429 家，同比净减少31 家，其中京内/京外经销商数量分别-8/-23 家。
利润率下滑，现金流仍有压力。费用端，25 年公司期间费用率为21.1%，同比+2.80 pct；其中销售/管理费用率分别为11.7%/9.5%，分别同比+2.08/+1.25 pct。26Q1 公司期间费用率为17.9%，同比+3.25 pct；其中销售/管理费用率分别为9.7%/6.9%，分别同比+0.66/+1.16 pct。利润端，25 年公司毛利率/归母净利率分别为32.3%/-2.1%，分别同比-3.74/-4.64 pct。26Q1 公司毛利率/归母净利率分别为37.6%/4.8%，分别同比+0.74/-3.87 pct。合同负债方面，至26Q1 公司合同负债为6.99 亿元，同比+83.3%。现金流方面，25 年公司销售收现74.53 亿元，同比-22.4%，经营净现金流-2.73 亿元，同比转负。26Q1 公司销售收现19.04 亿元，同比-3.7%，经营净现金流-3.72 亿元，净流出同比减少。
面对白酒主业量价承压、中档升级遇阻，公司以新品为支点推动战略转向。金标牛轻口味白酒定位36%vol“微醺”蓝海，以工艺创新降低饮用负担，以冰饮、调制等多元场景打破传统白酒社交门槛，主动融入泛酒精饮品潮流。配合签约岳云鹏，以“快乐、亲和、松弛”的艺人人设替代传统商务表达，将品牌沟通从品质宣贯转向情绪共鸣，公司“民酒”形象正从“高性价比口粮”向“理解大众情绪的生活伴侣”演进，以期在坚守酿造根基的同时，以更轻盈的姿态争夺新生代消费者的第一口白酒。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为64.78/68.42/73.11 亿元，同比-10.3%/+5.6%/+6.86%，归母净利润分别为0.21/0.79/1.50 亿元，同比+113.5%/+284.4/+90.7%，维持“推荐”评级。
风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。