顺鑫农业(000860)：盈利承压静待改善-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/宋英男

　　公司发布25 年年报及26 年一季报，25 年实现营收/归母净利72.2/-1.5 亿元（同比-20.8%/-165.9%），25Q4 营收/归母净利13.6/-2.3 亿元（同比-25.1%/-52.0%）； 26Q1 实现营收/ 归母净利24.1/1.2 亿元（同比-26.0%/-59.0%）。25 年公司营收和利润表现低于预期（此前预期营收77亿/归母净利1.1 亿），主因白酒行业仍处于以深度调整期，25 年外部环境影响下白酒业务需求承压。公司积极推动产品焕新升级，创新营销模式，以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略稳步推进；25 年生猪消费需求平淡，生猪价格趋势性下行对公司形成一定影响。展望来看，公司剥离房产业务后主业更加清晰，白酒业务未来有望受益口粮酒景气需求，期待猪肉业务减亏减少业绩拖累。维持“增持”评级。
　　白酒坚持双轮驱动，猪肉业务承压
　　产品端，25 年白酒板块营收52.2 亿元（同比-25.88%），其中高档酒/中档酒/低档酒营收7.6/7.2/37.4 亿元（同比-21.78%/-34.26%/-24.84%），高档产品收入占比同比+0.8pct 至14.6%。公司持续推进以白牛二和金标为核心的光瓶酒“双轮驱动”战略，借助“金标牛烟火气餐厅”打造消费场景，经典二锅头系列、传统二锅头贡献结构性亮点。从区域看，珠三角等部分样板市场延续较好表现。截至25 年末，公司经销商数量429 家（较24 年底-31家）。猪肉业务方面，25 年消费需求相对平淡，生猪价格趋势性下行；25年猪肉业务营收15.9 亿元（同比-5.82%），其中屠宰/种畜养殖营收分别为15.9/2.2 亿元。
　　25 年盈利能力承压，期待费投效率提升
　　25 年毛利率同比-3.7pct 至32.3%；26Q1 毛利率同比+0.7pct 至37.6%。费用端，25 年销售费用率同比+2.1pct 至11.7%，25 年管理费用率同比+1.2pct至9.5%；26Q1 销售/管理费用率同比+0.7/+1.2pct 至9.7%/6.9%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25 年税金及附加率同比-0.2pct 至10.8%（26Q1 同比+2.4pct 至12.2%）；最终25 年归母净利率同比-4.6pct 至-2.1%，26Q1 归母净利率同比-3.9pct 至4.8%。现金流方面，公司25 年销售回款74.5 亿元（同比-22.4%），经营性净现金流-2.7 亿元（同比-344.1%）；26Q1 销售回款19.0 亿元（同比-3.7%），经营性净现金流-3.7 亿元（去年同期-7.0 亿元）。26Q1 末合同负债7.0 亿元，同比/环比分别+3.2 亿元/-7.1 亿元。
　　静待公司需求改善，维持“增持”评级
　　公司剥离房产业务后主业更加清晰聚焦，白酒“双轮驱动”战略稳步推进，金标系列定位升级铺货中，期待中高档口粮酒需求回暖；猪肉业务有望随产能调整逐步减亏。考虑到口粮酒需求释放仍需时间，非白酒业务短期仍有扰动，我们下调盈利预测，预计公司26-27 年营业收入为63.6/65.6 亿元（较前次-19%/-20%），同比-12.0%/+3.1%；其中毛利率同比分别持平/-0.3pct，产品结构整体保持稳定；期间费用率同比+0.2/+0.1pct，公司保持市场投入；同时由于25 年公司计提约4000 万资产减值损失，预计26-27 年资产减值将大幅收窄；所以预计26-27 年利润下滑幅度窄于营收下滑，EPS 为0.18/0.24 元（较前次-5%/持平），新引入28 年EPS 为0.33 元。参考可比公司26 年平均PE 82 倍（Wind 一致预期），给予公司26 年82xPE，目标价14.76 元（前值18.24 元，对应26 年96xPE，可比公司估值对应26年96xPE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。