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机构：长江证券
研究员：赵刚/杨会强/曹淑蕊
FY2025Q3，公司实现营收954.9 亿元（低于彭博一致预期的974.7 亿元），同比+2%；经调整净亏损160.1 亿元（高于彭博一致预期的139.6 亿元）。
事件评论
整体业绩：核心本地商业收入674 亿元（vs 一致预期692 亿元），经营亏损141 亿元（vs一致预期126 亿元），经营利润率-20.9%；新业务收入280 亿元（vs 一致预期286 亿元），经营亏损同比+24.5%至13 亿元（vs 一致预期23 亿元）。核心本地商业营收及利润低于彭博一致预期，加大补贴投入下，外卖业务亏损于7-8 月达到峰值，新业务亏损好于一致预期。
餐饮外卖+闪购：核心本地商业中，我们测算到店酒旅Q3 贡献约51 亿元经营利润，对应Q3 餐饮外卖+闪购经营亏损约191 亿元，预计餐饮外卖、闪购UE 亏损分别为2.6、1.1元。当前美团中高价订单市场份额稳固，AOV 15 元以上GTV 占比2/3，30 元以上占比70%。竞争走向来看，对于高频刚需、长期看复购而非拉新的外卖而言，用户粘性与品牌认知形成的复购是平台能力的核心。因此，最终竞争走向或落地于管理体系效率、配送服务质量等运营细节层面，伴随当前补贴投入预计较前期有所收窄，建议关注补贴边际拐点带来的外卖UE 及盈利改善。
到店酒旅：Q3 受整体餐饮大盘增速下滑，客单价压力仍然存在，以及外卖补贴替代效应影响，预计到餐业务收入增速有所放缓。我们测算Q3 到店酒旅收入贡献约180 亿，同比+12%；经营利润51 亿，经营利润率28%，同比环比有所回落。Q4 在抖音及高德竞争动作影响下，预计收入及OPM 环比下降。公司管理层在业绩会上表示，短期竞争可能影响到店业务利润率，但预计长期竞争格局将保持稳定。
新业务：10 月底，Keeta 正式上线巴西运营，预计12 月1 日将进入巴西最大城市圣保罗。巴西外卖市场竞争激烈，包括iFood、滴滴等，然而参考此前公司进入巴西市场时签署10 亿美元投资协议，预计投入整体可控，预计新业务26 年亏损将不超过25 年。巴西作为出海第三站，此前Keeta 已于中国香港及中东取得阶段性成果（中国香港已在10 月实现盈利），有望将成熟经验进一步复制至海外。预计Keeta 远期将为美团贡献1000 亿美元GTV，对应2024 年美团国内外卖规模约70%。
盈利预测与投资建议：本季度美团外卖竞争压力达到峰值，后续伴随补贴收窄，对于高频刚需、长期看复购而非拉新的外卖而言，用户粘性与品牌认知形成的复购是平台能力的核心，最终竞争走向或落地于管理体系效率、配送服务质量等运营细节层面，长期外卖UE有望回升至1 元水平，建议关注补贴投入的边际拐点，带来公司价值的回归。预计美团2025-2027 年整体营收3640.67、4084.78 和4551.56 亿元，经调整净利润分别为-115.25、215.34 和445.67 亿元，维持“买入”评级。
风险提示
1、短期竞争加剧对盈利能力形成压力；2、海外业务拓展投入高于预期；3、居民消费力水平不及预期。