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机构：中泰证券
研究员：杜冲/邵美玲
重资产投入构筑基础设施领先优势。公司注重对土地、厂房、设备、车辆等核心资产的投入，2016-2025 年前3 季度的累计资本开支规模超570 亿元，显著领先于“通达系”其他快递公司，多维度构建竞争壁垒。截至2025 年Q3，运输环节，公司拥有由超10000 辆车组成的“通达系”中最大自有干线运输车队，其中超9600 辆为15-17 米高运力甩挂车；分拣环节，公司拥有91 个自营分拣中心和4 个由网络合作伙伴运营的分拣中心，共761 套自动化分拣设备投入使用；末端环节，公司拥有超过6000 位直接网络合作伙伴，经营超过31000 个揽件和派件网点以及超过100000 个末端驿站，并在末端建设与运营方面持续赋能加盟商，通过将智能取件、无人配送等新技术与社区服务场景深度融合，实现“快递提效+商业增收”。
优化结构提升效率追求“量质并举”。件量端，2025 年Q3，公司实现包裹量约95.7亿件，同比增长9.8%，市场份额约19.4%；其中散件业务量增长势头依然强劲，同比增幅近50%，持续为利润带来积极贡献。收入端，2025 年Q3，公司单票收入（不含货代业务）同比提升0.02 元至1.22 元，其中增量补贴增加0.14 元、单票重量下降影响0.02 元，而KA 客户单价提升0.18 元则抵销了前述影响，业务结构仍在持续优化。成本端，2025 年Q3，公司单票运输成本为0.34 元，同比下降0.05 元，主要受益于更好的规模效益及优化路由规划；单票分拣成本为0.25 元，同比持平，自动化水平提升带来的正向影响对冲了新场地投产导致的成本增加；随着末端直链、无人配送等举措持续推进，预计全链路降本增效仍有空间。盈利端，2025 年Q3，公司实现调整后净利润25.1 亿元，同比增长5.0%，增速环比Q2 转正；单票调整后净利润为0.26元，同比下降0.01 元，环比Q2 提升0.05 元。公司重视服务质量、业务规模、盈利能力的共同发展，在快递行业竞争从“价格战”转向“价值战”的背景下，看好公司中长期市场份额的提升。
盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为490.53、535.83、587.36 亿元，净利润分别为90.61、97.43、107.13 亿元，每股收益分别为11.26、12.11、13.32 元，对应12 月3 日收盘价的PE 分别为13.0X/12.1X/11.0X。公司是国内加盟制快递龙头，在资产布局、市场份额等方面具备领先优势，并持续提升核心竞争力，竞争格局改善趋势下有望实现强者更强。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：需求增长不及预期风险、恶性价格竞争风险、降本增效不及预期风险、政策影响不确定性风险、模型假设和测算误差风险、使用信息数据更新不及时风险。