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机构：方正证券
研究员：李珍妮
公司盈利能力不断提升，24Q1 公司毛利率环比23Q4 增加1.3pct 至33.3%，同比23Q1 提升4.3pct，归母净利率环比增加3.3pct 至12.3%，同比23Q1提升1.2pct，主要系伴随出入境免税业务进一步恢复，公司线下业务占比不断回升，叠加商品销售结构持续优化，拉动毛利率水平改善。
2024 年1-3 月，海南接待游客人数达3206.14 万人次/yoy+17%，主要系国民旅游热情高涨叠加23 年初国内出游仍受疫情一定程度的影响。旅游人数的高增为海南离岛免税购物人数提供支撑，但考虑免税购物群体中代购占比的降低及宏观消费环境的影响，免税销售额同比下滑，24 年1-3 月，海南离岛免税购物人数213.3 万人次/yoy-5%，免税销售额合计127.6 亿元/yoy-24%，客单价5984 元/人、yoy-21%。24 年清明假期3 天，海口海关共监管离岛免税销售金额2.71 亿元，购物人数4.7 万人次，人均消费5767元。
后续仍需关注免税消费拐点的出现，关注海棠湾C 栋表现及新海港爬坡，关注机场免税客流及客单价的恢复进度，关注海南自贸港政策及市内免税政策动向。
盈利预测及投资建议：我们看好长期消费回流趋势及消费分层下头部免税运营商的价格优势，看好公司作为免税龙头具备的显著规模优势及较强运营能力，预计公司24-26 年收入分别为779/895/1025 亿元，yoy+15%/15%/15%,归母净利润分别为75/90/107 亿元,yoy+12%/20%/19%，当前股价对应PE 为20/17/14X，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，消费力恢复不及预期风险，政策落地不及预期风险。