中国飞机租赁(1848.HK)：行业大爆发、公司高成长，看好拆解业务

PE/PB：7.3/1.7

目标价：20港币

公司简介

2014年7月11日，中国飞机租赁集团控股有限公司成为亚洲首家上市的飞机租赁公司。中国飞机租赁为一家致力于服务中国飞机租赁市场的领先独立飞机租赁公司，是中国最大规模的独立飞机出租公司。截至2014 年12月，飞机租赁协议的平均年期约为12 年。公司2006年由潘浩文成立，2011年引入光大成为第一大股东，现董事会主席由光大控股任命。 

下图为上市后的股权结构（2015年），其中富泰资产由潘浩文及其妻子拥有

核心看多逻辑 

1.国产飞机租赁行业成长空间巨大（取代海外租赁公司）。

2.公司是亚洲第一家上市飞机租赁公司，中国最大的独立飞机租赁商。

3.公司投资20亿美元在哈尔滨建设亚洲第一个飞机拆解项目。飞机拆解业务是一门极高回报的生意，公司是中国第一个开展该业务的公司。 

行业概况 

与全球航空业复合的5%增速相比，中国的航空业仍处于高速增长阶段（15%以上增速）。中国的航空业高速发展叠加上飞机租赁占全部飞机比例增大以及中资租赁公司占飞机租赁公司比例增大共同造就了中国飞机租赁公司的高速发展。

中国的飞机租赁业务在过去一直由国外的飞机租赁商垄断（目前外资出租人占比仍超过60%），近年来逐渐有国内的飞机租赁商出现，大部分是银行及附属机构，也有一部分是航空公司集团附属公司（海南航空），另有个别飞机制造商附属公司，余下的是独立飞机出租公司。 

根据IPO资料，中资的飞机租赁商占国内飞机租赁市场的占有率不断上升，增长率约28.3%，远超外资飞机租赁商2.2%的增长率。主要得益于中国飞机租赁公司对机场、航空公司及中国的法律法规更为熟悉，且中资租赁商可以就单架飞机租赁合同成立特殊目的公司，特殊目的公司在北京上海天津等城市享有一些优惠政策，如特别税项扣除等。而外资公司设立特殊目的公司将承担非常高的资本门槛，截止2013年底，已无外资设立的特殊目的公司进行飞机租赁业务。 

目前而言，中国最大的两家飞机租赁公司仍为外企垄断，工银金融租赁公司是国内目前最大的飞机租赁公司，是中国工商银行的全资子公司，主要优势在于其拥有工行支持的低成本融资，与之类似的有国银租赁，交银租赁，中银租赁等。长江租赁公司是内资第二大航空租赁公司，他是海南航空的子公司，借着大股东的支持，可以使用售后租回交易从母公司获取飞机，从而迅速扩大机队规模。AVIC向客户提供由母公司生产的飞机租赁服务，目前仅有MA60涡轮螺旋桨引擎飞机（现在国内外执行民用商用航班飞行任务的飞机基本全是涡扇喷气客机或者货机，只有极少数国家(较落后国家)的一些支线航线会采用螺旋桨飞机）。 

大部分中国的飞机租赁公司专注于售后租回交易，主要原因是租赁公司进口飞机税费较航空公司进口飞机高。所以在中国从事飞机租赁业务，与航空公司搞好关系至关重要。中国飞机租赁为了业务的快速发展，会事先向空客、波音订购大量飞机，同时随着飞机交付时间的临近，开始向航空公司推销飞机租赁服务，这样其平均交付时间距离合同签订时会比预定并交付短很多，这主要得益于其在天津设立的特殊目的公司与航空公司进口飞机至中国享有同样的税率。（下图数据是IPO时公布的排名，一年期公司只有25架飞机，截止2015.6.30，共有50架飞机）。

飞机租赁业务由于其产品和客户的特殊性，合同期限较长，业务也相对稳定而且飞机租赁可能比航空公司更加有利可图。据彭博统计的数据显示，在过去的三年中，Aer Cap Holdings NV和Avolon Holdings Ltd。这两家规模居前的上市飞机租赁商的经营利润率平均分别为31%和22%。相比之下，彭博全球航空公司业指数的26家成份股公司的这项财务指标还不到5%。从上述分析来看，在中国，飞机租赁更是一门很有发展前景的好生意，其平均资本回报率也是整个航空产业链的第一名：

核心竞争力 

多元化，独立租赁公司不会把飞机配置给单一航空公司，按租金和归还日期安排飞机多元化。

低融资成本，作为租赁公司，最核心的成本是租金成本，公司独立于各家银行，又有大股东光大的依托，能够在市场上寻求多久金融公司的低利息融资成本。 

管理能力，公司对飞机整个使用年限的管理能力到位，为东航飞机的复原就体现了公司对飞机业务的熟悉。 

公司业务详细分析

上市前公司营收复合增速66.7%，扣除IPO及三年摊销的购股权开支，净利润复合增速87.4%。

上图目的是给大家对公司产生一个直观的印象，该公司在过去5年内发展速度十分快。 

公司上市前的核心业务是租赁飞机，上市后开发了新业务飞机拆解业务。 

公司IPO募集资金90%(5.32亿港币)用于飞机收购，10%（5千9百万）作为一般营运资金。业务计划向亚洲其他国家的航空公司扩张。上市前租赁业务快速发展，年复合增速66%，2011-2014分别有3、4、6、8名航空公司成为公司的客户，发展速度较快。 

1、飞机租赁业务 

公司的租赁业务包括售后回租（融资租赁）和直接购买再租赁（经营租赁）的形式，具体业务流程如下：

1）融资租赁就是本来由航空公司买飞机的订单变成了中国飞机租赁来承接，中国飞机租赁买完飞机之后，航空公司再向中国飞机租赁来租赁飞机。 

对于航空公司来说，这样的好处是改善了资产负债表和现金压力，将购买飞机的一次性大开支转化成了长年的租赁合同。 

对于中国飞机租赁来说，这相当于赚息差：中国飞机租赁购买飞机时的贷款利率是要低于航空公司租赁合同的约定利率的。

2）经营租赁就很好理解了，就是公司先订飞机，根据飞机的合同订单获得贷款和融资来买飞机，然后再租给需要飞机的航空公司，同样，中国飞机租赁赚的钱是“利差”：每年租赁合同的钱-每年需要偿还银行的贷款。 

中国飞机租赁的机队以A320为主，而A320是中国境内最受欢迎的飞机型号。同时公司拥有的机队规模平均机龄为3.3年，远远优于同业飞机租赁公司。公司主要从事飞机租赁的子公司是中飞租（天津），成立于天津东疆保税港区，该公司可以按照飞机净购买价5%的优惠利率购买飞机，同时，在向航空公司出租飞机时，可以免除租赁付款缴付最高10%的预扣税。 

2、喷气式飞机租赁市场 

由于中国经济的增长，越来越多的大型私企或富裕家庭开始有私人飞机需求，公司于2012年成立CCJLL公司专注公司及私人家庭的飞机租赁服务，截止今日，该公司尚未开展业务，主要原因在于面对公司的飞机租赁业务尚在可行性研究之中，尚未确定预期投资回报期、业务及收入模式等。 

3、旧飞机推销及拆解业务 

由于中国政府对服役超过10年的飞机继续服役有严格的规定，故针对老旧飞机，大部分航空公司选择出售或报废，于2013年5月、7月及2014年1月，公司帮助东航将3架服役24年的飞机进行拆解更换零件后出售给了一家欧洲航空公司，从此公司进入了旧飞机推销及拆解，并决定于2014年开始在哈尔滨建设亚洲最大的旧飞机拆解基地。 

由于1995 年以后是中国民航的高速扩张期，这一时期引进的飞机现在正陆续进入退出阶段。中国内地市场在2014 年有大约80 至100 架大型民航飞机因老旧、维修费用上升、市场边缘化及使用成本上升等原因需要退出市场，该类飞机退出年龄大约在14 至20 岁之间。市场预计自2014 年以后，中国每年飞机退出数量维持15%至20%的增长速度。 

飞机拆解在欧美等成熟航空市场是一个很成熟的产业。然而中国目前还处于空白阶段，尚没有一个很好的平台来处理需要退役的飞机，使每年国内近几十架航空公司自购的飞机需要以低廉的价格销往欧美国家进行分解。在欧美等成熟航空市场，旧飞机处置是民用飞机产业链的最后一环，也是体现飞机余值的关键环节。公司的飞机拆解项目将延长中国航空产业链，同时满足国家对循环经济的政策导向。处置旧飞机时一般是由客机改为货机再次飞行，或是对飞机进行拆解。飞机拆解后，中国飞机租赁通过自有的销售渠道可以将高价值的零部件或贵重金属和航材销售给航空公司或者航材回收商而取得可观利润。哈尔滨的飞机拆解基地2016年建成，预期成为另一高增长引擎。另外，飞机拆解业务帮助航空公司适时处置旧飞机，可促进租赁本业的增长。 

由于飞机拆解在可预期的未来有相当大的需求，且可预期的未来在中国并没有竞争对手参与，故认为公司可以从这一项业务中获得相当高的毛利率，该基地建立于哈尔滨市。 

项目进度追踪（http://www.haxiban.cn/index.asp）：2015-07-07奠定实体基础，为黑龙江省招商引资重点项目。

以上是公司的主要业务，地域方面，公司在上市之前的客户主要以中资大客户为主,现已逐步进行拓展,一方面是全球化的拓展,如新增客户印度航空、澳门航空等;二是在客户选择上,从主流航空公司逐步向低成本航空公司拓展。公司相信低成本航空公司将是未来航空市场的一大主流,其利润增长快,未来的发展会很好。上市后公司将向印度、土耳其、澳门等地的航空公司开展业务，截止2015年5月,公司与澳门航空订立四家空客飞机的租赁协议;与印度航空也已建立良好关系,并于年内开始交付飞机;与土耳其的飞马航空也签定两架空客A320型飞机租赁意向,国际化进程进展顺利。公司计划5年后国际与国内业务达到1:1的规模，国外客户主要选择的都是亚洲航空公司。公司正研究成立航空环球基金China Aircraft Global Fund,作为全球飞机租赁业务的新平台,为公司提供全球化的资金支持。待该项目完全落地后,公司会再行公告。  

2015年报分析 

2015年公司营收15.49亿港币，同比增长35.3% ，净利润为3.8亿元，同比增长25.6%。 

公司利润增速快于营收增速主要是利息支出较大所致，同比增长44.8%至7.54亿港币，折旧同比增长28.1%至9130万。公司的其他经营开支增速仅为11.7%（包括工资福利、税收、水电等）。公司因为净利率下滑，导致ROE小幅下滑，从去年的22.4%下滑至19.3%。 

公司报告期间完成了19架飞机的交付（17架为融资租赁），机队规模已由2014年年底的44架增加至2015年年底的63架飞机（公司在一年多前的招股书中公布的2015年计划完美的完成了）。公司的业务从国内进一步扩张至海外，2015年成功涉足欧洲及东南亚，进一步实施了全球化战略。公司交付了五架空客A320型飞机予印度航空及两架予澳门航空，与越南捷星太平洋航空签订一共四架飞机租赁意向书。与首名欧洲客户土耳其飞马航空签订两架飞机租赁意向书。公司因为海外业务的扩张拓展了海外的融资渠道，交付予印度航空的其中三架成功取得英国出口信贷担保局的首项担保安排；交付予澳门航空的其中两架飞机获得了韩国产业银行的融资支持。公司在国内也加大了融资渠道，于2015年3月及2016年1月，公司与交行及建行分别就20架及15架飞机的租赁应收款项变现订立框架协议。公司还向三家著名资产管理公司配售总面值为892.2百万港元之可换股债券；发行340百万元人民币中期票据，成为国内第一家成功发行中期票据的飞机租赁公司。 

资产负债表方面，公司2015年的整体资本开支同比增长13.4%至64.95亿，公司的短期借款同比增长22.4%至187.7亿，其中飞机购买融资抵押贷款为159亿（同比增+29.7%），长期借款增长23.7%至7.94亿，此外还有7.96亿的可转债、4亿的中期票据。公司整体的有息债务同比去年增长27.8%，略低于营收的增速，可以看到公司的发展是要依靠大量的融资，公司是一个类金融企业。对于公司来说其融资成本非常重要，公司2015年的借贷平均实际利率为4.67%（2014年为4.62%），其中有大量美元贷款。 

公司的货币资金为13.89亿，较年初的14.26亿小幅下滑，具体变动为：运营中飞机的租赁收入-银行贷款偿还=1.46亿，银行贷款-飞机购买的资本开支=-8.48亿，尚未交付的新飞机PDP融资+退款-PDP-贷款偿还=1.39亿，拆解中心资本开支-2.1亿，长期贷款+票据-股息-贷款偿还+运营资金=7.55亿。可以看到公司的货币资金主要依靠再融资支撑。 

2015年公司经营现金流因为融资租赁应收款继续增长而下滑，从-28.38亿下滑至-33亿，融资活动的现金流净额和去年相仿，高达40亿。 

未来展望： 

公司计划2016年交付不少于17架飞机，机队会增加至最少80架飞 机。根据已承诺的订单，公司的总机队于2022年底将增至172架飞机（此前预期为168架飞机，说明行业的发展比公司预期的还快）。我认为公司订单超预期的原因除了行业自身的发展外，也有人民币贬值的预期（中国大量飞机是进口的，以美元计价购买）。从目前的订单情况看，公司实际控制人对公司业务没有丝毫的影响。 

此外，公司还计划做飞机资产证券化的项目。 

新的成长点：飞机拆解业务 

公司与哈尔滨市政府就成立拆解设施达成协议后，于2015年7月成功竞投哈尔滨临空经济区太平国际机场南侧近30万平方米土地，并正式启动飞机拆解基地项目施工，飞机拆解基地项目的第一阶段预期于2018年竣工，每年可拆解20架飞机。如果三期项目全部投产后，公司每年可以拆50至80架，后续常态化年拆100至120架。 

年末每股派息0.18港元/股，连同10月派付之中期股息每股0.04港元在内，全年派发的股息总额为每股0.22港元（2014年为0.16港币/股），对应目前股价约为2.95%的股息率。

拆解业务引入战略投资者 

中龙飞机拆解基地有限公司是公司注册的公司，经营飞机拆解项目，该公司于2016年3月17日注册。4月19日公司公告，将该公司全部转让给CADC香港旗下。 

CADC全称，China Aircraft Disassembly Centre，注册在维京群岛，ARI全资子公司。CADC香港是CADC维京群岛全资子公司。ARI全称Aircraft Recycling International Limited，ARI holding注册在维京群岛，ARI注册在开曼群岛。 

ARI holding 持有ARI 48%的股权，而ARI holding是中国飞机租赁的全资子公司。 

Chian Aero持有AIR 18%的股权，Chian Aero是富泰资产的子公司，富泰资产是创始人的控股公司。 

新时代持有ARI 14%的股权，新时代是光大控股的子公司。 

天悦应该是黑龙江政府的相关利益企业，购股权给天悦划分的责任如下：

交易完成后中国飞机租赁的飞机拆解业务股权构成如下：

除了天悦之外，本次引入的战略投资者均是公司关联方，虽然都是关联方介入，但我认为这是大股东变相的侵占上市公司的优质资产，毕竟这块肉太肥，大股东不想把他全部给上市公司，自己也要吃一口。 

公司官方对比的解释是：CADC项目仍处于开发阶段，并需要大量外部支持，包括金融、地方及国际网络及专业知识以及经营支持，方可实现可持续发展。集团认为，在CADC项目方面与认购人通力合作将为飞机拆解业务的持续发展提供所需的外部支持，并尽可能快地推动开始营运。 

对价：出售52%股份约对价3.5亿港币，也就是该项目估值仅为6.73亿港币（18年之后每年可以产生二三十亿港币的收入，仅估值6.73亿实在太低），此次交易，公司扣除成本后仅有500万港币的净利润，这笔交易对上市公司股东来说显然亏大了。 

2016财报分析 

1.半年报 

2016H1公司营收10.27亿港元，同比增长61.5%，净利润2.4亿港元，同比增长105.7%，扣非后同比增长350.6%。上半年，集团成功向航空公司交付七架飞机，将机队增至70架飞机。公司正在一步一步的完成2022年扩充173 架飞机的目标。 

分项目看。 

租赁业务方面： 

公司主要的租赁收入同比增长39.2%至7.94亿，其中融资租赁收入同比增长33.8%至6.17亿，占比较大，经营租赁收入同比增长62%至1.77亿。主要归因于机队规模由去年同期的50 架飞机增至70架，上半年交付的7架飞机中有4架飞机为融资租赁，3架飞机分类为经营租赁。 

集团于年初与其首个东南亚客户越南捷星太平洋航空就额外两架飞机签订租赁协议。自去年透过与土耳其领先低成本航空公司飞马航空签订协议进军欧洲起，集团已于2016年6月完成向该航空公司交付全部两架新空客A320型飞机；

2016年7月，集团与日本全日空集团订立租赁协议，在海外拓展上取得又一里程碑。有关空客 A320 型飞机将转租予全日空全资附属低成本航空公司香草航空。本集团透过与日本最大的航空公司携手合作，进一步扩展全球版图；

2016年7月，本集团与中国商用飞机有限责任公司订立不具约束力之合作框架协议，以向中国商飞收购 30至60 架 ARJ21-700系列飞机。中国飞机租赁将作为飞机租赁商，向海外航空公司提供增值租赁解决方案。

衍生收入及融资情况： 

公司本期多了1.45亿的出售融资租赁应收款项收益，该项去年为零，这也导致最终公司的营收增长超过60%，利润增长远超营收增长。此外，本期政府补贴较去年多增8190万，同比增长27.8%。 

公司的衍生品收入主要是于 2016 年上半年完成数项飞机租赁应收款项变现交易。公司自2013 年首次试运行该产品以来，一直在不断改进该产品。目前该等交易的结构分成优先及次等两个等级，是中国首个同类产品，以满足投资者不同的需要和策略，并令中国飞机租赁的总财务成本保持在低水平。 

融资方面，集团于2016年5月发行其首批本金总额为3亿美元的美元债券，为中国飞机租赁至今最大的债务筹资活动，令本集团首次踏足国际债券市场，为向国际投资者获取长期融资建立重要渠道。该美元债券按年利率5.9%计息，且无评级、无抵押及3 年内到期。同年，集团与六间金融机构完成首项银团贷款。此项约 1.95亿美元的银团贷款融资将在降低融资成本的同时，进一步维持长远而持续的增长。8月再度发行本金额为3亿美元五年期债券，此等债券按年利率 4.9% 计息。 

本期公司短期借款多了40亿至202亿，长期借款多了33亿至47.9亿。 

拆解中心： 

集团已开始于哈尔滨太平国际机场建立30万平方米的飞机拆解中心，为中国首个专门建造的飞机拆解中 心，预期将2017年初投入营运。本集团已进行重组，并带来具备相关优势及专业技术的不同股东，促进该中国首个专门建造的飞机拆解中心投入营运。重组于 2016年7月完成，中国飞机租赁于重组后保留 48% 的股权。 

该业务的未来展望见去年的年报分析。 

其他财务数据方面： 

作为金融企业，公司毛利率统计无意义，公司成本主要由利息开支、折旧、其他经营开支等构成，本期公司利息开支同比增长41%，折旧同比增长56.5%，均低于营收增速。因此，公司的净利率较去年提升2.3个百分点至23.38%，公司的ROE提升4.4个百分点至10.76%。 

公司本期资本开支主要是购买飞机，同比增长13.5%至23.1亿元，资本开支显着低于营收增长。目前公司账上有43.5亿现金，较去年的11.1亿大幅提升，主要是公司本期新发了好多内债外债，同时搞了应收款变现业务。 

因为公司利润增长较快、同时公司开展了新的应收款变现业务、且公司资本开支增速较低，公司的经营现金流首次为正10.16亿，去年同期为-13.9亿、15年年底为-33亿（以前公司有大量的资本支出和长期应收款，所以经营现金流都是负的，主要依靠融资来维持经营）。 

公司决定本次派息0.14港元/股，股利支付率为36.4%，此前公司从未中期分红。以去年年末的分红来看，以及公司16年的分红合计可以达到0.3港元/股，对应股息率3.37%。 

注：公司27日公告，折现价10%以每股8元向不少于6名机构投资者配发4000万股（12个月禁售期），料将录3.2亿元的净额，所得款项净额用于收购新飞机、为飞机拆解基地提供资金、飞机及相关业务的业务拓展，以及一般公司用途。相当于国内的定向增发，增发价格也符合国内的习惯，折价10%作为锁定一年的流动性和无风险利率之补偿。

2、2016年报 

2016年公司营收24.48亿港元，同比增长58%，净利润6.38亿港元，同比增长67.9%。下半年公司收入14.21亿元，净利润3.98亿元，环比上半年均有所增长。 

具体来看公司的两个主要业务： 

1）传统飞机租赁业务（融资租赁+经营租赁）16年收入合共为15.79亿港元，较2015年的12.39亿港元同比增加27.4%。此外，2016年政府补贴同比增长7.5至2.6亿港元。

公司的机队由2015年的 63 架飞机增加18架飞机至2016年的81架飞机。81架飞机中63架飞机分类为融资租赁而18架飞机分类为经营租赁。截至2016年底，公司机队平均机龄不足4年，均剩余租赁期为 9年，年内飞机出租率连续维持在100%。

16年集团客户群增至16 家航空公司。年内，签下首个欧洲客户土耳其飞马航空，向其交付两架飞机；还签下越南领先的廉航捷星太平洋航空，向其交付四架飞机。亦分别与全日空集团及夏威夷航空签订飞机租赁协议，踏足日本和美洲市场。在2016年交付的18架飞机当中，8架出租予中国境外的航空公司，占比为45%，较前年大幅提升。截止16年底，公司共有15架飞机出租予境外航空公司，占比20%。因此集团自2015年实施全球化战略已颇见成效。 

2）新业务融资租赁应收款项变现业务16年收入5.62亿港元，同比大增938.8%。2016年，集团完成出售14架飞机的融资租赁应收款项。公司表示，该业务的暴增表明市场对飞机租赁行业的了解及信心不断增加，以及对具有稳定回报且以美元计值的飞机融资产品的需求日益扩大（没想到这也是内地资金配置美元资产的一个渠道！）。 

由于此前公司几乎没有融资租赁应收款业务，该业务在16年爆发式增长，因此有必要来解释一下融资租赁应收款变现业务的具体生意模式：

从定义上讲，飞机租赁公司把航空公司未来长期应收款项作为基础资产，根据一定的折现利率出售该资产换取现金。 

这里很多人（包括我一开始）会不理解，应收款本来就是资产，怎么能变现成收入再计入资产呢？这样借贷怎么平衡？  

首先我们先要理解公司的融资租赁业务，融资租赁就是本来由航空公司买飞机的订单变成了中国飞机租赁来承接，中国飞机租赁买完飞机之后，航空公司再向中国飞机租赁来租赁飞机。对于航空公司来说，这样的好处是改善了资产负债表和现金压力，将购买飞机的一次性大开支转化成了长年的租赁合同。对于中国飞机租赁来说，公司赚的是息差的钱（相当于金融业务），中国飞机租赁购买飞机时的贷款利率是要低于航空公司租赁合同的约定利率的。 

由于融资租赁的合同都是长期的，公司的融资租赁应收款都是长期应收款，所以公司开始思考，是否可以展开融资租赁应收款变现业务？（经营租赁由于都是短期应收款或干脆没有应收款，所以没有这样做的意义）。 

来看公司变现业务的流程（来自于公司招股书）：

①公司把4个航空公司年利率为6%（假设）的融资租赁长期应收款（假设10年期）打包，作为基础资产；

②把这个资产包转卖给专业的投资者换取更多的钱。

③公司把应收款变现的钱用于还银行贷款（买飞机时的贷款）；

④经过复杂的计算，最终确认该业务的收益（后面会举例）；

⑤&⑥公司的应收款变现资产包的合同约定，航空公司付给中国飞机租赁每年的租赁款必须全部给购买资产包的机构。 

这里有人或许会问：为什么能换到更多的钱？为什么公司放着6%利率的长期每年收入不要，要选择变现换取短期的一次收入？ 

①为什么能换到更多的钱？ 

因为1）4大航空公司的信用级别很高、2）公司又出了优先级资金（万一航空公司违约部分应收款，则由公司优先级资金垫付）、3）利率变低，高利率环境借到的钱换取的优质资产，在低利率环境中，自然能换取更多的钱（机构们愿意接受更低的实际利率）、4）以及公司有美元融资租赁合同（内地资金配资美元资产的一个渠道）。所以公司出售这个资产包能换到更多的钱，也意味着机构购买方的利率要低于假设的6%。 

②公司开展这个业务的初衷是什么？分两个角度看： 

从资产负债表的角度看，这个业务可以不赚钱，但一定会改善资产负债表。应收账款从资产负债表中剔除出去并确认收益（资产证券化），也是一种不在资产负债表上显示风险资产的表外融资方法（公司越来越像银行了）。公司用融资来的钱偿还负债，就可以改善负债情况，降低财务支出，降低整体运营风险，资产负债表改善后又可以加快扩张速度。 

从利润表的角度看，公司把融资租赁的长期应收款以更低的利率卖给机构换到更多的现金（下文举例），一次性偿还了高利率的贷款，增加了现金，提高了当期的股东权益（未来一次性折现），虽然中国飞机租赁在年报中没有给出详细变现的数据，但想要这个项目盈利，就必须要换到更多的钱的。

所以本质上，公司融资租赁应收款项变现业务的目的在于，1）改善资产负债表，2）拆掉长期应收款的久期，赚点“息差”。 

上面说了那么多，或许云里雾里，举个例子（简化版的公司业务）。 

假设我A朋友想要买汽车，但他不想一次性拿出100万（或者没有那么多现金），于是来找我这个资金掮客，我问银行4%利率借100万买了一辆价值100万的车，之后过户给A朋友，但车不是白送，他和我约定，每年给我8%利息即8万元的租金，给足20年（因为我直接给了他车，所以他给我8%利息也可理解）。这里可以计算得出（xirr）等价年利率是4.96432%。这显然高于银行贷款利率4%，本质上我赚到了息差钱。 

这时候来看我的资产负债表以及第二年股东权益的增加值：

第一年所有者权益的0.964万就是我当年赚的钱，对应的就是中国飞机租赁融资租赁业务的收入（银行长期贷款和航空公司长期租金的息差钱）。

第二年增加的0.8136万就是我的利润的增长幅度，对应的就是中国飞机租赁的业绩增速，当然我这里是不考虑任何成本费用税收什么的，所以增速很高。 

然后我觉得我只能每年赚固定息差，现金流没了不能开展其他业务，但我又不想继续借钱增加经营风险，怎么办？我开始考虑动一动长期应收款这个资产。于是我把其中50万的长期应收款抵押给土豪B朋友，约定这份50万应收款未来每年收到的4万元都是土豪B的，土豪B给我60万元，对应的等价年利率是2.91146%。为什么我能得到更多的钱，一是我信用比A朋友高（中国飞机租赁还给了优先级，这里不计算），二是市场利率环境变低了（比如央行突然降息，3%的利率资产很有吸引力）。 

我换到的60万元现金立马去偿还了贷款，下一年我的贷款只剩40万元了，所以我的资产负债表变动如下：

第一年所有者权益的10.88万，对应的就是中国飞机租赁融资租赁业务+应收款变现业务的收入（当然，中飞租赁没有那么高的应收款变现收入）。 

第二年假设我不做任何应收款变现业务了，那么只增加了0.8068万利润，可以看到这个增速是要略微小于融资租赁的0.8136万的增长的。这很很好理解，应收款变现业务相当于一下子把未来的股东权益变现到当期（第一年股东权益10.88万）。 

不考虑损耗成本等情况下，理论上如果50万应收款变现换50万现金，那么20年后的股东权益（不论你做不做变现业务）都是完全一样的。这时候，做应收款变现业务的意义就在于，用未来的权益一次性折现来修复当前的资产负债表（所以飞机租赁理论上就是不赚钱也会考虑做这个业务）。 

如果因为利率走低，信用不同等各种原因导致你的50万应收款变现换到60万元，并且多增的10万股东权益能抵消你展开业务的成本，那么20年之后你就可以多赚一点点。 

以上就是中国飞机租赁融资租赁长期应收款变现业务的详细分析。注意到中国利率这几年处于下行通道，公司应收款变现业务的贴息率会越来越低，另一方面公司和航空公司的长期租赁合同是之前利率相对较高的时候签订的即公司银行贷款的利率是比较高的，所以在息差拉大的情况下，公司做大这个业务的动力越来越大。这就解释了为什么16年公司该业务十倍的速度增长，因为中国的利率在14年-15年连续下降。 

从目前的资产负债表来看，公司16年的融资租赁应收款高达150.3亿（较15年下滑了约14亿），公司这个业务未来的发展潜力很大，如果利率继续走低，估计未来几年公司的应收款变现业务的体量会爆发式增长，每年都可以一次性贡献大量的股东权益（比如上文例子中瞬间1年多增的10万），并且由于这部分业务几乎没有成本，所以贡献的利润会非常可观（纯金融业务）。

花了那么多时间讲完了这个，继续看其他数据。 

利润率和资产负债表： 

作为金融企业，公司毛利率统计毫无意义，公司成本主要由利息开支、折旧、其他经营开支等构成，本期公司利息开支同比增长36.6%，环比上半年增速下来不少，也远远低于营收增速，主要是公司应收款变现业务改善了公司负债结构。折旧同比增长79.6%，高于营收增速，环比增加不少，主要是公司经营租赁的飞机多增了6架。 

由于利息开支的大幅减少以及高利润率的应收款变现新业务的贡献，公司的净利率较去年大幅提升8.33个百分点至39.74%，公司的ROE提升5.2个百分点至24.4%，非常优秀的回报率。 

公司总资产同比增长29%至309亿，主要由于本年度添置飞机所致。负债总额为278.56亿，同比增长28.1%。由于新业务的贡献，公司整体资产负债率降低3个百分点至83.6%。 

公司的预付款16年下滑3.8亿至30.6亿，这里主要为预先支付待交付的飞机款（采用PDP pre-delivery payment financing融资方式，即尚未交货即获得银行贷款用以支付飞机价款），融资租赁应收款下滑14亿至150.3亿，存货仍未0。 

目前公司银行账户中的现金60.17亿港元，增长44亿，现金及现金等价物的年末为58.4亿，变动包括：配股获得3.2亿港元、长期借款增加50亿（多增了普通的长期借款13亿，新发6亿美元债、少量银团贷款、中期票据增加了3.3亿、减少5.8亿港元的可换股债）、短期借款减少10亿（公司应收款变现的部分资金41亿用于偿还了贷款、但公司新买飞机又增加了短期借款）；出售ARI获利一些、以及其他一系列收入和支出 

公司本期资本开支主要是购买飞机，同比减少了8.75%至59.1亿元，资本开支较上半年的23%增速显着放缓，较去年更是同比下滑。公司机队规模扩大了基数变高了，公司也必然会放缓扩张速度，高基数高扩张的风险太高。 

公司上半年和下半年合计派息为每股0.53港元（2015年：每股0.22港元），较15年大增141%，对应10.3港元的股息率高达5.15%。 

其他重要信息： 

1）拆解项目 

公司持股48%的飞机服务和拆解项目公司（ARI）发展非常顺利，拆解基地计划于17年开始运营。期内ARI 与四川航空签订长期售后回租合约，完成其成立以来的首宗大型飞机租赁项目（二手飞机买卖）。四架A319ceo飞机（其中一架为合营）机龄约为12年，将回租予四川航空。此外，ARI于2016 年年底成功竞投厦门航空六架 B737-700 飞机。这些飞机机龄介于16-18 年，此交易于2017 年 3 月完成，公司将对其再租或拆解处理（在哈尔滨基地竣工后）。这些项目是 ARI 发展史上的重要里程碑，为未来 ARI 的业务发展奠定坚实基础。 

2017年3月20日公司持股48%的飞机再生国际有限公司宣布，公司已收购位于美国田纳西州的世界领先的全球飞机解决方案提供商之一Universal Asset Management, Inc.（“UAM”）100%股权。 

UAM为世界领先的全球飞机解决方案提供商之一，UAM于管理客户飞机资产、拆解飞机、供应二手飞机零部件予商用航空行业拥有近三十年的丰富商业和技术经验。UAM曾拆解飞机逾300架，以其领先的技术方案闻名业界，并成功为飞机再生行业提高行业标准。UAM总部位于美国田纳西州孟菲斯市，拆解与分销业务位于密西西比州图珀洛市及Verona市。此外，UAM于英国伦敦和新加坡设有全球销售办事处，附属公司遍布全球各地，为全球150个国家提供全面的二手飞机航材支持。 

飞机再生国际副行政总裁兼首席营运官吴亦玲女士获委任为UAM主席，Keri Wright及Shawn Kling则继续分别担任UAM首席执行官及总裁。UAM管理团队和全体员工继续在各自岗位上工作。飞机再生国际将利用UAM知名的全球品牌和服务150个国家逾千名客户的丰富经验，大力拓展海外市场，同时UAM具有丰富的飞机拆解技术、业务营运经验、行业认证、航空公司的专业认可。另一面，UAM将利用飞机再生国际的资本实力及中国飞机租赁的网络和资源，通过提供技术方案，进一步推动其业务发展。 

飞机再生国际副行政总裁兼首席营运官、UAM主席吴亦玲女士表示：“UAM实力强劲、经验丰富，过往盈利和增长表现卓越，我们很高兴完成本次收购，这将令飞机再生国际和UAM强强联合，结合双方的优势和专长，实现业务的战略部署。我们将提供飞机全生命周期产业链的解决方案，提升机队资产价值，以把握老旧飞机管理行业的巨大增长潜力。在积极拓展全球市场的同时，飞机再生国际亦将进一步优化其老旧飞机整体解决方案，以满足中国市场的特定需求。” 

中国飞机租赁首席执行官潘浩文先生续称：“此项收购实现中国飞机租赁的全产业链解决方案和全球化战略的重要部署。飞机再生国际与UAM可借着中国飞机租赁在飞机租赁行业的丰富经验、往绩纪录及广泛网络以拓展客户群，发展老旧飞机相关业务。飞机再生国际和UAM将打造更大的规模效应，形成协同效益。是次收购充分配合中国飞机租赁的全球化战略，将提升其于国际航空业的影响力。”

UAM总裁Shawn Kling表示：“该项收购对于我们全球各地的航空公司和MRO客户而言极具意义。从战略层面来看，这将大幅提升我们的能力，以满足客户对航材的需求，并同时提升他们的飞机资产和飞机部件价值。Keri于2013年收购UAM后，竭力推动行业创新和现代化。在她的领导下，公司秉着创业家精神，屡创新高，目前我们的财务状况为史上最佳。我们拥有一支健全、自律和专注的团队，将致力推动行业变革，与国内外客户和共同持份者共享发展成果。” 

目前，公司正在中国哈尔滨建设亚洲、乃至全球最具规模的飞机再生中心。配合UAM于密西西比州图珀洛的飞机拆解基地，飞机再生国际将有能力满足全球需求。UAM擅于采用全新技术和营运系统，推动行业进步，这将给行业的未来发展带来深远的影响。 

公司尚未给出具体收购细节，不知道UAM的业绩以及收购的对价。 

2）奖项 

集团连续两年获《全球运输金融》杂志评选为「年度最佳飞机租赁商」，成为中国首家及唯一获此殊荣的飞机租赁商。本集团的首个日本税务融资租赁 (JOLCO) 结构融资项目获 Airline Economics 杂志评选 为「亚太区年度创新交易」， 并荣获 GTF「飞机租赁商年度最佳日本税务融资租赁融资交易」。此外，集团亦荣膺《信报财经新闻》「杰出上市公司」及《资本壹周》「杰出上市企业大奖 2016」，这是对本集团超卓业绩及管理的认可。 

3）展望

国际航空运输协会预期，2017 年全球旅客周转量将增加 5.1%，亚太区增长率预期将达 7%，高于全球平均水平。 

IATA 预期，中国将于2024 年超越美国成为全球最大航空的市场。香港特区政府于 2017 年1 月宣布计划推出税务优惠，推动飞机租赁行业发展，致力于成为航空租赁和融资中心，这也为区内行业发展创造了一个利好环境。 

中国飞机租赁2017年开年势头强劲。1月，本集团分别与泰国亚洲航空及亚洲航空就一架空客 A320飞机签订租约，进一步巩固其于亚洲高增长飞机租赁市场的地位。于 2017 年 3 月再次发行两笔长期美元债券一笔为总面值达3 亿美元的 5 年期债券，另一笔为总面值达 2 亿美元的 7年期债券。这些债券到期期限更长，获得类型多元化投资者的踊跃支持。另一方面，ARI 于 3 月完成收购位于美国田纳西 州的 Universal Asset Management, Inc 100% 股 权。 

根据已承诺的订单，本集团的机队将于 2017 年增加 19 架或以上飞机，并计划循序渐进于 2022 年拓展至 173 架或以上的飞机机队规模（招股书中公司规划的是2022年到168，15年底规划的是172，公司的发展在不断超预期）。 

与此同时，本集团将积极把握融资租赁应收款项产品的市场机遇，继续创新融资渠道。

2017财报

1、中报 

上半年公司营收同比增长22.5%至12.58亿港元，净利润同比增长3.6%至2.49亿港元。 

利润增速较低的原因：补贴减少40%或3250万元、折旧开支增加88.3%至1314万（本期经营租赁飞机多增15架）、利息开支增加29.3%至6146万（略高于营收增速，主要期内发了新债券），整体毛利率下滑导致公司利润增速远低于营收增速。 

1）飞机租赁业务 

飞机租赁业务同比增长11%至8.81亿。2017年上半年，中国飞机租赁共交付9架飞机，其中包括7架新飞机，机队规模增至90架。在2017年上半年继续扩展其客户群，上半年交付的九架飞机全部租予新客户，其中六架飞机租给海外客户。因此，截至2017年6月30日，中国飞机租赁的客户群由2016年底的16家航空公司增加到20家航空公司，覆盖了8个国家和地区。 

6月14日，本公司透过全资子公司与波音订立《飞机购买协议》，购买50架波音737MAX系列飞机，价格约为58亿美元。预期波音飞机将分阶段交付予本公司直至2023 年。一口气购买那么多飞机，一方面说明管理层非常看好公司的发展，一方面说明中国的飞机租赁市场未来发展空间巨大。 

注意到，公司融资租赁业务下滑12.4%，而经营租赁业务同比大增92.6%（经营租赁飞机从10架提升至25架），美联储加息还是对公司的融资租赁业务有影响的，当然，这也是为什么公司急需买那么多飞机，也是为什么公司的折旧大增所致。 

本期应收款变现业务同比增长99.6%至2.9亿。上半年完成10架飞机的融资租赁应收款变现业务（去年6架）。 

2）飞机再循环业务 

6月15日，本公司透过两家全资附属公司与中银航空租赁订立《飞机买卖协议》，9000万美元购买两架二手波音B737-900ER。问同行买二手飞机，主要是客户需求太大，公司机队不够，其次，也有低价买二手飞机，用一段时间后自己拆解。 

再循环机队目前拥有10架飞机，其中四架租予四川航空（其中一架为合营），另外六架处于出售交易谈判阶段。哈尔滨飞机再循环基地的规模为全球最大，建设进展顺利，预计将于2017年第四季度完工。再循环公司副行政总裁兼首席营运官吴亦玲对媒体表示，哈尔滨的亚洲最大飞机拆解基地预期今年8月在厂房拆解首部飞机。 

3月完成收购Universal Asset Management, Inc. 100%股权。UAM位于美国田纳西州，为世界领先的全球飞机解决方案供货商之一。在年报中有详细的介绍。

当前市场没有给其拆解业务任何估值。 

资产方面，公司融资租赁应收款减少10%（变现业务），银行资金结余同比增长12.4%至67.6亿，PDP和其他应收款同比增加29%至39.6亿。总资产同比增长10.1%。

负债方面，银行短期贷款下滑14%或25亿，长期贷款增加12亿，债券增加39亿，可换股债券减少49%至1.5亿，票据增长3.3%至7.6亿，总负债同比增长11.2%，有息负债增速9.6%。 

公司负债率下滑0.4个百分点，3月本集团在利率较低的环境下发行了第三批高级无抵押美元债券，其中包括3亿美元五年期和2亿美元七年期债券，利率分别为4.7%和5.5%。与以前的发行相比，该批债券的到期日较长且利率较低。集团持续优化其财务状况。2017年5月，中国飞机租赁从中国光大财务投资有限公司回购本金总额为1.552亿港元的可转换债券。

本期资本开支增长29%，经营活动现金流31.2亿（去年同期10.16亿）。 

其他信息： 

6月，香港特别行政区立法会通过了《2017年税务（修订）（第二号）条例草案》，大大降低飞机在香港交易的有效税率。这一举措旨在提升香港在全球飞机租赁领域的竞争力，并吸引国际飞机租赁商和航空业务到香港发展。中国飞机租赁对草案的通过表示欢迎。 

主要股东中国光大控股于2017年5月24日场内增持公司好仓500万股，耗资478万港币，成交均价9.57港币，变动后持有股份占比35.64%。 

总结： 

中报符合预期，营收增速下滑主要是去年应收款变现收入导致基数较高，利润小幅增长主要是折旧和利息增多、非经常损益减少所致。注意到，中报公司表示下半年交付20架飞机，机队将于2017年底增加至不少于110架，这远高于上半年的9架飞机。下半年租赁业务增速将会加快，同时市场完全不考虑公司飞机再循环业务的估值，下半年拆解基地竣工后将开始贡献业绩，别忘记还有全球领先的UAM公司的并表！

上半年公司股价低迷，跑输市场，目前PE仅9.4倍，PB不到2倍。公司本期派息每股0.18港元，公司去年下半年和上半年合计派息为每股0.57港元，大幅增长，对应8.9港元的股息率高达6.4%。 

公司非常低的估值以及较高的股息率都提供安全边际，考虑到下半年租赁业务大概率高增长，拆借业务即将开始贡献收入，UAM的并购被市场忽略。故，当前是买入最好的时机 

2、年报 

全年营收同比增长18.1%至28.92亿港元，净利润同比增长15.1%至7.35亿港元。其中下半年营收增速约为25%，利润增速约为22%，可以说在中期营收增速下滑，利润增速不到5%，股价大幅下跌的情况下，下半年这个业绩增速远超市场预期了（市场当前给中飞的定价是下半年延续上半年颓势的）。 

具体来看收入方面， 

1）飞机租赁业务 

租赁整体收入提升16.9%，拆分来看，因为利率提升的原因，融资租赁业务同比下滑12.5%，主要是由于2017年出售21架飞机的融资租赁应收款项。经营租赁收入提升99.2%，占比提升至44.9%（2016年仅为26.3%）。面对全球利率抬升的情况下，公司管理层思路非常清晰。 

年内，集团机队增加共26架飞机，这是中飞租赁历史上单年最大的飞机增量。15架（即约58%）出租予中国境外的航空公司。中国境外客户比例由2016年年末约20%增长至28%。客户已涵盖27家航空公司，遍布于亚太、中东、欧洲、北美和拉丁美洲的13个国家和地区，为集团进一步深化全球业务打下稳固基础。 

注意到，在2017年12月创下单月交付9架飞机的历史新高（要知道上半年总共才交付了9架）。这也是下半年业绩增速远快于上半年的核心因素。 

截至2017年12月31日，其机队总数已增至107架。机队增长得益于多渠道选择，包括新飞机订单，购后租回及资产包交易。截至2017年12月31日，中飞租赁拥有业内最年轻、最现代化的机队之一，平均机龄为3.7年，平均剩余租期8.4年。 

订单方面。截至报告日期，中飞租赁的机队规模达111架飞机，新飞机订单达193架飞机，其中包括143架空客和50架波音飞机，全部将于2023年底前完成交付。2017年6月，中飞租赁首次与波音公司订立飞机采购订单，50架全新737MAX系列飞机将于2023年底前陆续交付。该订单包括15架737 MAX 10型号飞机，使中飞租赁成为波音737新型客机的首批启动客户之一。此外，中飞租赁于2017年12月为其机队再添50架空中客车公司的畅销机型A320neo客机。加上2017年4月签订的三架A320飞机以及2017年12月的五架A320飞机临时订单，中飞租赁于年内共购置108架飞机。本集团随后于2018年1月再新增15架空客A320neo订单，在短短9个月内，共采购多达123架飞机。 

本年出售融资租赁应收款项确认总收益711.2百万港元或26.5%。于2017年，本集团完成出售21架飞机（2016年：14架飞机）的融资租赁应收款项。 

2）飞机再循环业务 

于2017年3月完成了对世界领先的航空资产管理、高科技飞机拆解及商用航材销售商Universal Asset Management, Inc.（「UAM」）的全资收购，拓展了中飞租赁在全球范围内的航空产业链下游生态系统。作为一家成熟的运营商，UAM对国际飞机再循环和中飞租赁具有显著的战略意义，双方可借助UAM在资产管理领域的专业知识和在飞机拆解方面的丰富经验及广泛分销网络，共同创建一个全球最先进的飞机全生命周期解决方案平台。 

目前，国际飞机再循环有四架中龄飞机租予四川航空公司（其中一架通过合营公司出租）。公司透过其两家全资拥有特殊目的实体与沙特海湾航空订立《飞机协议》，向沙特海湾航空购买两架二手飞机，飞机将随即回租予沙特海湾航空。公告显示，该飞机为两架二手空客A320ceo飞机。作为披露该交易代价的替代方案，该公司将披露飞机的评估价值。从一家独立评估公司取得飞机的连租约评估总值约为1.076亿美元。 

12月29日公告，全面老旧飞机解决方案供货商-国际飞机再循环有限公司 （「ARI」）完成集团首单飞机发动机售后回租交易。交易涉及四台全新CFM56-7B26发动机，全部直接采购于发动机生产商 CFM International, Inc.，并在生产商交付予ARI的同时转交客户使用。第一台发动机已于12月29日完成交付，另外三台将预计于2018年1月期间交付。国际飞机再循环亦完成其首笔飞机交易，向美国投资者出售六架老龄B737-700飞机并录得收益。 

国际飞机再循环于哈尔滨建设的飞机循环再制造基地已完成第一期建设。该基地全面运作后，本集团的飞机循环再制造能力将显著提升，得以满足客户对优质飞机零部件和服务的强烈需求。结合位于美国的再循环基地，强强连手的双平台潜力将辐射至整个中国大陆及美洲、欧洲、亚洲以及世界其他地区的市场机遇。 

3）向轻资产业务模式转型 

2017年底宣布成立一个专注于飞机投资的航空平台，这是其逐步转型为轻资产型模式的重大部署。中飞租赁与夹层融资机构合作，按20%至80%的比例，投资于14亿美元的飞机附带租约资产包。 

预期将由实体向该公司收购的首次飞机组合由市场评估价值约为8.26亿美元(相当于约64.4亿港元)的飞机资产所组成。在合资格飞机收购标准的规限下，实体可于筹资期间向该公司收购额外飞机或向其他飞机卖方收购任何飞机，但不得超过25架飞机。于筹资期间终结时，实体所持飞机目标资产规模可能增长至约14亿美元。此外，公司需受限于首次飞机组合及额外飞机代价的最高总额约17.5亿美元。 

首次飞机组合包括以下18架飞机，18架连租约的飞机出租予10间不同的商业航空公司，平均剩余租期约为9.6年。于公告日期，平均机龄约为1.2年。 

出售首次飞机组合及额外飞机收取的所得款项净额用于飞机收购事项、飞机业务及相关业务扩张以及一般公司用途。 

简单来说，就是公司向三方公司出售部分机队，虽然放弃了未来持续的现金流（利润），但一次性换取了大量现金。这样做的目的在于：1）集团正在与空客就可能购买50架空客飞机进行磋商。该笔新订单后，集团的未交付订单数目将增至179架飞机，要知道17年不过109架飞机，扩张速度可谓是飞速！扩张那么快当然是为了更好地扩大市占率，不过也因此，公司现金缺口非常大，在融资成本抬升的情况下，公司通过各种金融创新方式换取现金流（此前是应收款变现业务）；2）公司出售一些回报率较低的飞机以及合同，目的是为了优化飞机组合，分散风险。 3）这次出售的机队回报率在2.1%左右，虽然不是很高，但对于欧洲和日本这些地区的资金来说，仍是有利可图的。 

作为该平台的飞机和租赁管理的服务供货商，中飞租赁将逐步完成向飞机资产管理者角色的蜕变。总体上，轻资产战略将有效扩大本集团管理下的飞机资产规模，规避不必要的财务负担，最终通过有效地资本滚动，实现股本回报的最大化。 

再来看利润方面， 

之前分析上半年利润增速较低的原因：补贴减少40%、折旧开支增加88.3%、利息开支增加29.3%，整体毛利率下滑导致公司利润增速远低于营收增速 

全年来看，利息开支大增20.6%，主要是负债变多同时利率抬升；折旧大增99.5%，主要是机队规模大增。在折旧和利息开支大增的情况下，公司全年的净利润仍保持相对不错的增速。 

最后看资产负债表， 

本期银行短期借贷减少7.7%至164.6亿，短期债券大增85%至85.4亿（主要是美元债大增），长期借贷增长127.2%至53.3亿（主要是和出售融资租赁应收款相关），中期票据增长7.8%。 

本期现金70.23亿，较去年的58.4亿增加不少，主要是负债增加较多。本期经营现金流净额大增33%，主要是融资租赁应收款变现业务增长所致。

融资方面： 

2017年，中飞租赁通过多元化融资渠道筹集总计32.42亿美元的资金。2017年3月，中飞租赁把握美国加息前的低利率时机，发行5亿美元高级无抵押债券，包括一笔3亿美元的五年期债券和一笔2亿美元的七年期债券，利率分别为4.7%和5.5%。2017年10月，中飞租赁完成其首笔无抵押银团贷款，该笔贷款期限为4.5年，将用作飞机采购部分交付前付款的融资及再融资。该笔贷款原定金额1.75亿美元，由于市场反响热烈，最终增加至4.25亿美元，反映出市场对飞机租赁行业日趋增长的认知和信心。此外，中飞租赁还启动了30亿美元的高级无抵押中期票据计划，这将进一步简化集团未来的融资安排，并降低其融资成本。 

中飞租赁自2013年首次将出售融资租赁应收账款项产品引入中国后，一直不断探索该产品的多维度发展，以满足投资者不断变化的需求。自2013年成功实现40笔飞机租赁应收账款私募配售后，中飞租赁于2017年12月取得了历史性突破，推出了中国首单以外币计价、外币结算的资产证券化产品暨首单公募市场飞机租赁资产支持专项计划。该产品作为内地投资者重要的投资和对冲工具，使中飞租赁得以发掘投资者对以美元计价且具长期稳定收益的飞机融资类产品的浓厚兴趣。该资产支持专项计划于2018年1月在上海证券交易所正式挂牌交易，为中国的资产证券化发展开创先河。通过私募配售和上市两种方式，中飞租赁于2017年内共出售21架飞机的融资租赁应收款项。 

面对全球利率抬升的情况下，公司管理层思路非常清晰，那就是能尽早融资就尽快融资，早在16年利率相对现在较低的情况下，公司就想尽一切办法开始大比例融资（各种创新融资方法）。现在回头再看，公司神操作！ 

其他： 

公司年末派息每股0.42港元（2016年：0.39港元），中期股息每股0.18港元（2016年：0.14港元）。全年派发的股息总额为每股0.60港元（2016年：每股0.53港元），股息派付比率为55.1%（2016年：52.5%）。目前的股息率7.6%！ 

主要股东中国光大控股于2017年5月24日场内增持公司好仓500万股，耗资478万港币，成交均价9.57港币，变动后持有股份占比35.64%。  

总结： 

中飞租赁在上半年业绩较差的情况下，下半年业绩远超预期，主要是因为公司下半年交付大增（特别是12月），同时新业务开展顺利。公司2017年机队保持高速扩张速度，同时手握大量订单，未来业绩增长确定性极高。公司的租赁业务的增长动力超出了我的预期，此前我判断公司原有的飞机租赁业务很难保持高速增长，未来主要依靠再循环/拆解业务驱动，但从17年整体业绩增速和飞机的订单情况来看，未来租赁业务继续保持20%增速的时间会比较长

公司当前的PE仅为7.2倍，PB 1.7倍。从租赁业务看，这个估值是合理的（PE等于同行业的中银航空租赁）。但市场没有给公司的再循环/拆解业务任何的估值，也没有考虑UAM并表给公司带来的贡献。 

考虑到公司租赁业务极高的增长确定性（在手订单20%增速）、再循环/拆解业务光明的前景（全部投产后每年贡献30亿收入），公司当前严重低估的PE、高达7.6%股息率（高安全边际）。故，当前是买入最好的时机。

 退一万步说，即便公司估值不提升，市场继续不给拆解/再循环业务估值，公司也能靠在手的订单，保持20%的业绩增速，如果股价维持不变，则估值18年会继续下滑20%，股息率会继续提升20%。 

【估值】 

截止3月23日，公司PE 7.3倍，PB 1.75倍，2017年股价底部徘徊，大幅跑输指数，估值也大幅下滑。 

关于飞机拆解基地项目的未来业绩估算： 

据民航研究机构提供的数据显示，目前全世界飞机拆解业的年均产值高达65亿美元，民航机型的使用年限一般在25—30年之间，预计未来20年全球大约将有7000架民用飞机退役。中国也将在10到15年后迎来大规模的机队老龄化。截至15年9月，我国在航线执飞的飞机2256架，每年以进口300架的数量递增。每年退役飞机80-100架左右，以后退役飞机的数量还将逐年增加。 

飞机拆解产业市场空间巨大，回报率很高，公司目标5年后发展成为全球最大的拆机企业。按目前计划是2017年基地竣工（此前预期2018年）。 

在国际航空市场，循环使用二手零部件是普遍模式，一般来说，一架总价5000万美元的飞机，到使用期限后，回收价格为十分之一，即500万美元左右，而拆解零部件卖掉的钱约为1000-1500万美元之间，目前的飞机价格在3000-8000万美元不等（波音则在8000万-4亿美元）。按照公司2018年后每年20架飞机，公司2018年后每年可以平均产生1.5亿美元的收入，即12亿港币；按照未来50-80架的拆解水平计算，未来可产生3.75-6亿美元，即29-46亿港元的收入，未来随着中国飞机淘汰高峰的来临，这块业务的利润还会继续高速增长（按照拆飞机5年从20架提升至100架的数量，公司2018年之后该项业务可以保持30-40%的增速）。 

假设飞机拆解业务未来5年每年可以产生12亿港币的收入，即便保守的给拆解项目30%的利润率和15倍的PE，则公司未来该业务的市值有望达到54亿，而如果给30%增速的高成长业务30倍PE，则高达108亿。考虑到公司现在仅有69亿市值，几乎相当于公司现有的高成长飞机租赁业务和爆发性的应收款变现业务全部白送。 

综合而言，考虑当前行业的增速（+15%）、公司机队规模的扩张（超预期）、公司业绩的增长（+60%）、公司应收款变现业务的爆发（每年数倍增速）、公司拆解业务的启动（高利润率项目）、公司收购美国龙头拆解公司。当前10倍的PE是非常罕见的低估。注意到美国的可比飞机租赁公司，即便是业绩几乎不增长，但也有13倍左右的市盈率。而国内巨头中银航空租赁在港上市后，没有高增长、没有变现业务、没有拆解项目，这样的情况下其估值PE也是10倍，显然这是香港市场对小公司的一种偏见或者因为市值太小而被大机构给无视，这恰恰是我们最需要关注的标的。

我认为公司未来数年仍能保持30%的营收增速，我建议现价即可买入，短期估值修复价20元，长期复合收益20%。 

风险点：2014年11月4日，李嘉诚旗下长江实业公布分别从美国通用、中国银行航空租赁等公司购买了45架飞机的实益权益，同时认购了日本三菱旗下一家持有15架飞机的公司60%的股权，多份合约代价20.242亿美元。这意味着，这位亚洲首富开始进军飞机租赁行业。同时，亿万富翁郑裕彤家族有关的两家公司周大福和新创建集团,今年合计收购了飞机租赁商GoshawkAviationLtd.80%的股份。今年9月份,中国渤海租赁同意按76亿美元的企业价值,收购总部位于都柏林的Avolon。飞机租赁业日益成为火热行业，未来可能面对竞争过于激烈，增长放缓的风险；民生飞机租赁和国银飞机租赁也即将上市。

来源：星瀚投资（hzxinghan）