Coach（COH:NYSE）：买它的包，还是买它的股票？

受中国经济放缓、反腐等因素影响，各家奢侈品牌最新财报在华业绩大都不太乐观，包括CHANEL、GUCCI在内的多个奢侈品牌纷纷在华启动降价或者加大季节性打折力度等策略来提振销售。

然而，在一片哀嚎中，有一家企业逆流而上，发布了越挫越勇的四季度报：截至2016年7月2日第四财季集团营业收入增长200%至1.17亿美元，毛利为7.83亿美元，同比增长14%。净收入为1.26亿美元，同比增长47%。

这家企业就是一直以来在国内被群嘲“大妈买菜包”的Coach。为什么有人这么叫它？因为Coach最早进入中国的时候风靡大街小巷地铁站台和菜市场的全都是下面这款包，巨大的Logo和扎眼的配色简直深入人心。

Coach在美股上市，代码COH，同时也在港股上市，代码6388.HK，最近一边是营收增速迅猛，一边是被群嘲“大妈买菜包”，这有点不真实啊…那问题来了，究竟是买它的包还是买它的股票？品牌背后的故事和投资机会又有哪些？

一、究竟是不是“奢侈品”？

哈佛商业评论提到奢侈品的两个基本面：

一面是情感层面的——“让自己享受”（内心愉悦、自我犒赏）；

另一面是社会层面的——“向别人展示”（通过展示象征身份地位的产品和标志，强调自己所属的社会阶层）。

Coach在这一点上就做的非常到位，因为我们大多数人可能不知道的是，你看到满大街的这些毫无设计感的买菜包是Coach outlets线，而Coach还有另外一条线，Full Price线（也就是所谓的精品款），两条线针对的消费人群是不一样的：

Full Price线针对的人群注重皮包实用性和质量，追求的是真正的中产阶级可以买得起的显示品味的轻奢品，logo要弱化，以满足消费者“让自己享受”的情感需求，以美国本土和日本为主。

FP款：

而Outlets线的消费人群更注重炫耀，追求的是品牌标志，logo要凸显，通过“向别人展示”来满足强调自己阶级属性的需求，以华人为主。

辣眼睛的Outlets款：

两条线从设计团队，到工厂加工所用的皮革或PVC，拉链，金属扣等原材料都是不一样的。尽管中国这几年已经渐渐脱离奢侈品的"logo崇拜"，但仍然有很大一部分大陆，韩国，和东南亚的华人还崇尚着“买logo”这一简易入门的奢侈品消费观念。

Coach比较“鸡贼”的一点还有选址。中国人最早接触的奢侈品的概念就是诸如LV、GUCCI等带有巨大logo的品牌，店面装修的窗明几净富丽堂皇，还有给开门的外国帅哥。Coach作为一个中档品牌为了假装上东区精品，店面从来都是开在大牌奢侈品旁边，不管在上海还是在香港，路过一个Coach再走两步不是LV就是GUCCI。

在大家还不知道Coach只知道LV和GUCCI的时候，逛完这两家店一抬头看见Coach，哟吼这啥？新品牌？装修得也这么高大上还离得这么近也有小帅哥给开门，肯定也是奢侈品没错了。进去逛了两圈发现Word天竟然这么便宜，还是logo越大的越便宜！相对于买起来肉疼的超级大牌，Coach的logo又大、价格又亲民，这么白菜的“奢侈品”不买都感觉对不起自己呢。

于是，这个在美国不折不扣的轻奢品牌，若干年前漂洋过海来到中国，摇身一变竟成了奢侈品的代名词。

二、有投资价值吗？

分析一个公司，不管他的产品高端与否，最终还是要落脚于是否有投资价值这一点，接下来我们就一起看看Coach是不是能够为潜在的投资者创造财富。

a. 低迷的股价

从图中我们可以看到，在过去的五年里，Coach的股价简直没救了，一直在创新低。这跟前几年Coach对自身的定位太乐观导致销量持续下滑有密不可分的关系。

在中国尝到了折扣款带来的甜头以后，Coach开始在国内疯狂的扩张折扣店，这些折扣店的数目增长惊人，从2003财年的76家变为2013财年的193家。我们文章开头看到的大logo包包也开始在中国上山下乡，遍及各个角落。

这就很尴尬了。

随着中产阶级的不断壮大，即使精品款和折扣款差价很大，设计迥异，但是在只认标志的消费者眼里，它们都是Coach；即使Coach心机地把店开在真正的奢侈品附近，应付土大款还可以，但是新兴的中产阶级和小资产阶级可不是那么好糊弄的。

近年以来，中国消费者，尤其是以中产阶级为代表的消费主力军的消费观念在不断转型。市场趋势跟以往不同，中国消费者的奢侈品消费已从过去的炫耀性的消费、送礼性的消费走向了个人对于自我品位的追求和对于自我的奖赏以及对于自我的愉悦上面的一种消费方式。逐渐壮大的中产阶级已经开始不满足于“买得起的奢侈品”，转而追求个性和设计，既需要高性价比买得起，还要有设计感和别人不一样。

而Coach最初进入中国市场时主打的大logo且毫无设计美感可言的品牌形象早已深深根植于广大中国消费者的心中，再去买一个大妈们去菜市场背都嫌过时的包是不是傻？

以低价的形式来销售高端的品牌，虽然能使消费者对品牌的部分特价产品购买意愿提高，但会让品牌的高端形象受损，容易让消费者将品牌本身的价位预期和品牌价值拉低。届时，想要重新获得消费者对于高端商品的认可难度也会加大，即使有Full Price这条线撑场面，但提起Coach大家脑海里第一个出现的还是那个上面印着巨大Logo的“买菜包”。

这样一来，Coach因为“过度流行”而稀释了品牌形象。同时因为设计风格过于老气，logo 太多太大，折扣过大且频繁，被界定为严重溢价品牌。在这个品牌溢价回归的过程中，股价自然也就抬不起头了。

 b. 这个低迷的状态会得到改善吗？

那么现在对于Coach来说的当务之急就是——转型。

然而旁观者清，我们站在现在这个时间点来看彼时的Coach未免有些事后诸葛亮，那么Coach究竟有没有意识到是自己的品牌定位出现了问题急需转型呢？

资料显示，COACH在之前的投资者大会上，公布了一揽子的转型计划：将品牌定位从“触手可及的奢侈品”转化为“现代奢华”的生活方式类品牌；在发展原先手袋以及配饰为主的产品的同时，进一步发展成衣、鞋履等多品类，加强品牌的时尚度；并希望通过对产品、店铺和市场营销“三管齐下”的改造赢得更多消费者。

2013年下半年，中国的奢侈品消费开始从原来的高峰处回落，在Coach公布的截至2013年9月28日的2014财年第一财政季度报告中，销售额为11.5亿美元，同比增长2%，而之前同季度增长率为11%。

而回落趋势刚刚表现出来的时候，Coach在2013年7月就快速针对市场做出调整，从西班牙皮具品牌Loewe挖来了设计师Stuart Vevers担任创意总监。作为奢侈品行业新崛起的一代设计师，斯图亚特·维佛斯先后服务于Mulberry、Givenchy、Louis Vuitton、Calvin Klein等品牌。

这位新的创意总监也为Coach带来了新的气质。过去Coach的门店给人一种陈旧、保守的印象，而门店里也只有手袋和配件，它们更适合职业女性在正式场合中使用。

但现在的Coach已经有手袋、鞋履、成衣在内的广泛品类，甚至有许多漂白丹宁布铆钉夹克，皮制短裙，豹纹真皮棒球夹克等年轻化的服装元素。而在原来的包袋产品中也出现了金属光泽带铆钉的小牛皮包，这些都让Coach变得更年轻并充满活力。

门店的装修也焕然一新，以前的店面就像一个白色盒子，但是现在则多了很多沙发等休闲设计，增加了更多温馨的感觉。

同时在2015年年初，Coach又甩了将近6亿美元收购了以“瘦腿神器”风靡全球的Stuart Weitzman。据Coach Inc. 当时的公告称，Stuart Weitzman的年销售达3亿美元，收购之后在Coach Inc. 的帮助下Stuart Weitzman这样规模的企业一般可以达到10%-30%的增长规模的上限，而3亿规模也可以让Coach Inc. 集团首年的销售在不计并购的情况下实现增幅增长平衡，而伴随着Coach Inc. 自身业务有所恢复、Stuart Weitzman的收入增长，Coach Inc. 的负增长可能消失。

那么付出了这么多的努力，Coach究竟取得成果了吗？

谢天谢地，在经过两年多的艰难转型之后，Coach的营收终于在今年的财报数据中得到了体现，结束了自2013年以来的负增长。

从上图中我们可以看到Coach的PE相对比较高，达到了16倍。

其实吧，PE这个指标理论上来讲是衡量你会支付多少钱来获得现在的earnings，但从实际操作上来看，PE并不是很靠谱。问题在于能够影响一个公司PE值的东西太多了。一个公司的非经营性利润会严重影响PE，举个例子就是商誉的减值会大幅度影响当期利润，而Net Income里也有可能很大一部分是公司炒股赚的钱，非主营业务带来的一次性利润都会使PE变得不那么合理。

那么鉴于我们无法衡量这个PE是否合理我们就要通过其他的数据来看看。

既然PE本质上就是在解决一个事情：你会支付多少钱来获得现在的earnings（这是核心解决的问题，使用PE还是什么不是关键）。那么最好的能表达“你会支付多少钱来获得现在的earnings”的指标是EV/EBIT。EV是企业价值，EBIT是息税前利润。此处我们使用公司市值加负债再减去现金及现金等价物的结果作为企业价值。

上表中也列出来KS的EV/EBIT的比率是17.8，而Coach的这个数值是9.8。也就是说，通过投资KS挣1万元要投入近20万，而通过Coach则只要不到10万。这样看来，Coach的价值相对高一点。

不仅如此，我们作为投资人，估值固然重要，最重要的当然还是回报率。

上图是KS近年来的ROIC，我们可以看到，在2014年终于有如神助摆脱了负值的魔咒之后，在2015年结束的时候又啪叽跌到了将近零，看见这个数据都快听见响儿了。

虽说Coach的ROIC也没有之前那么漂亮了，从2012年56倍的高峰跌落到现在的将近13%左右，但是在随着奢侈品寒冬一路狂跌到13之后，改革后的2016年的态势最起码稳住了，结束了之前近乎垂直的下跌。

C. 资产价值

1）房地产

Coach公司旗下房产的价值实际上还是蛮吸引人的，不仅拥有位于纽约切尔西居民区第34街516号的总部；现在手上还有哈德逊园区一栋在建的52层高的写字楼40%的所有权，并打算将这栋大楼作为公司新总部。

这栋在建的大楼声势十分浩大，完成后占地面积将达28英亩。同时公司计划搬入新总部后卖掉2007年以一亿两千三百五十万美元购得的现任总部大楼，当初购入目前总部所在大楼的时候价格是463美元/平方英尺，现在要卖的话肯定不止这个价了。（我们可以参考的是，2010年谷歌公司在同一个居民区也购入了一栋大楼，价格是633美元/平方英尺。）另外，Coach还打算卖掉新大楼40%的所有权再以回租的方式入驻。

当然这些资产价值只有在交易真正发生时我们才会知道，但是理论上我们可以保守估计一下。至少现在的总部大楼肯定是会以比当初高的价格售出，以谷歌公司当初的交易来做参考的话，我们就假设现在的价格是700美元/平方英尺，那么目标价就是一亿八千九百万美元。

至于在哈德逊园区的那栋大楼，我们可以参考2015年2月类似的一个交易。当时，时代广场11号的一栋大楼以1272美元/平方英尺的价格卖出了其45%的所有权，那么按照这个价格的话，Coach所持有的40%的所有权占地面积大约738000平方英尺，价格就是九亿三千九百万美元，远超当初投资这个项目的五亿三千万美元。那么Coach所持有的房地产就价值4.05美元/每股。

列表如下：

2）现金

纵观Coach财务史，公司每年的自由现金流一直都还挺好。尽管2016年之前销量和利率都有所下跌，但是自由现金流并没有太大动荡。2015年的自由现金流达到了七亿三千八百万美元，每股的自由现金流为2.66美元，自由现金流收益率则是7.5%。这一点对于融资买家和战略型买家来说都还挺有吸引力的。

目前公司的资产负债表里面包括每股4.8美元的现金和短期投资，大约占了市值的14%。这倒也不反常，毕竟在历史上资产负债表一直都保持着相当水平的流动性。下表显示了公司还一直保持着给股东现金分红的历史，从2008年起，股东通过回购和分红已经收入超过76亿美元（包括23%已经注销掉的普通股）。

所以如果没啥特殊情况的话，Coach的分红是不会出什么大问题的。目前季度分红是每股0.3375美元（年度是1.35美元），股息发放率占2016财年预期EPS的66.1%，占预期自由现金流的76%。2015年也是从08年以来第一个没有回购的年份。一旦Coach的重组计划完成那么就会有新的回购计划，年度资本支出就会重新回到一个正常的水平（据管理层表示会是收入的4%-5%）。对于融资买家来说，Coach的自由现金流的潜力会助力融资交易；对于战略型买家来说呢，就可以丰富一下自己的投资组合同时还可以通过其产生的现金来投资其他业务。

3）到底值多少钱？

我参考了一个贴现现金流分析师的分析估计，最接近的价值是51美元/股。下面列出一些分析中的假设以供参考：

1.毛利率推测为69%；

2.北美店铺从2018年到2021年会持续增长，到2021年可能会有271家精品店209家折扣店；

3.营运毛利到2021年精品店会达到38%，折扣店预计还是会保持在40%；

4.Stuart Weitzman的店铺到2019年会达到89家，每年每平方英尺的销售额会增长3%；

5.国际上店铺也会持续增长到550家，每年每平方英尺的销售额的增长也差不多在3%；

6.总负债/息税前利润到2021年也下降到了8；

7.每年30%的税率。

上述假设是根据Coach的历史水平保守估计的。从2008年到2013年，年毛利率的浮动水平是72.8%-75.7%。之后到了2015年就跌倒了69.4%。Coach毛利率的历史数据领先Michael Kors（KORS.NYSE）和Kate Spade（KATE.NYSE）将近1200个基本点。我们就假设由于竞争过于激烈Coach的领先地位收缩到900个基本点吧（跌25%）。下表是随着收入和毛利率的变化Coach的EPS变化的敏感性分析。

投资者很容易就能看到Coach正在开始好转，但是对于公司资产负债表上的资产信息就很容易忽略了。这些资产，再加上美国地区销售额的恢复按理说应该很是吸引并购者的注意了。以目前的水平来看，Coach的股价被低估了有23%，目标价格应该在47左右才算合理，47美元/股则意味着到2017年就是19.5倍的PE和10.1倍的EV/EBITDA.

三、结语

综上所述，Coach的转型走在正确的方向上，股价的安全垫也够，建议长期持有。