【中证报专访】格隆汇创始人：对深港通几个核心焦点问题的问答

由格隆汇主办的“决战港股”系列峰会，首站深圳站已于10月19日在深圳圆满落幕，《中国证券报》多篇文章大篇幅详细记录了峰会的核心内容，并对格隆汇创始人进行了独家专访。

以下为《中国证券报》队格隆汇创始人采访原文：

《中国证券报》专访格隆汇创始人：关于深港通的几个核心问题

问题一、《四方协议》签署会上，李小加指出，从中长期来看深港通南下资金的量会超越北上资金。怎么理解这个说法，资金汹涌南下的主要动力是什么？同沪港通时候相比，深港通南下的动力在程度或成因上有什么不同？

这要从资金的本性说找原因。资金逐利，追逐利润是资金的天性。

过去A股市场与港股市场虽然有千丝万缕的联系，比如香港70%左右的市值都是大陆公司，很多时候，就是同一家公司，两地上市而已。但投资者是隔绝的，互不连通，所以两者看似有亲戚关系，但山高路远，亲戚之间根本不来往，不走动。有了沪港通、深港通这两个闭环通道就不同了，等于在两个容器之间架设了一个连通器，而一旦连通，对于资金而言，就有了选择，就一定会比较两个市场投资的风险收益比，就必然存在不同市场套利的需要与动力。

举些很简单的例子，洛阳玻璃，其A股价格是港股的5倍。浙江世宝，A股价格是港股的4.48倍。山东墨龙，其A股价格是港股的3.75倍。同样的公司，同样的分红，但股价天差地别，意味着股息率就是天壤之别，为获取同样水平的股息，你支付的代价，或者说获得的安全垫，谬若云泥。

当然，如果你根本就不考虑股息率等这些投资的基础与本质，而是追求没理由的炒作，追求所谓炒股的资本利得，那就另当别论了。毕竟A股长期以来的投资逻辑或者土壤，是不重视安全边际、股息率这些东西的，炒作成分偏大。在A股市场，一个公司市值炒到100个亿，几乎是不需要什么理由的。但随着陆港两地的互联互通，这些东西都一定会潜移默化产生变化。过去A股市场只是一个孤岛，它并不是世界资本市场的一部分，未来一定会改变的，我们不能认为过去A股的那套玩法就是天经地义的，就会一直存在下去。

投资中，墨守成规的惯性思维是要不得的，资本市场聪明人很多，但最终的赢家，不是那些高智商的，而是最能进化，最能适应市场变化的。如果我们认为过去都是对的，那我们今天的天下，可能还是秦始皇嬴政他们家的。

换句话说，陆港连通后，如果南下资金多过北上资金，原因只会有一个：南边的风险收益比，优过北边。其他原因，比如回避人民币贬值风险等，都似是而非，并不精确。

当然，深港通与沪港通还有所不同。沪港通的标的都是大公司，深港通标的则以中小市值公司为主。撇开所谓的“老千股”因素，单就估值的性价比而言，香港中小市值公司的低估，比大市值公司更甚，对习惯炒小盘的大陆资金，吸引力自然也更大。

事实上，沪港通时代，南下北上，除了每天北上130亿，南下105亿的单日额度限制外，都还有总额度的限制。但深港通时代有个最大的变化，就是这个总额度的盖子去掉了，这等于把港股搬到了大陆：亲戚就在隔壁，抬个脚就到了，那谁还不愿串个门？

问题二、目前港股估值较低，a-h股估值价差较大，能否谈谈当前港股估值较低的结构性原因？以及估值变化的一个过程，是从一开始估值就比较低吗，还是中间经历了什么变化？（港股历史的回溯）

先上一张图：这是过去十年AH溢价率走势图。

可以看出，出了2011年、2013年、2014年这几年A股走熊的时候，很短暂地出现过指数在100以下的情况外，其他绝大多数时候，指数都在100以上。最离谱的时候，是2007年A股大牛市的时候，溢价率到过200以上——这意味着，A股整体比H股贵2倍以上。

换句话说，A股一直比H股贵，越是牛市的时候，这种情况越明显。

事实上，港股的估值一直都比较低，不要说和A股比，在全球都是最低之一，这有其内在原因。主要原因是如下几点：

1、首先，港股是个离岸市场，这是大背景。在英治时期，完全不是主权市场，回归后，也最多算一个半主权市场。金融经典估值公式中，模型里三个核心要素，分别是政府主权风险系数，无风险收益率，以及经济长期潜在增长率。其中主权风险系数是最核心的，从估值角度而言，离岸市场的主权风险系数会比较高，估值自然要比主权市场低。其实逻辑也简单，你没有话事权、治理权，甚至资金都不是你的，都是外资。对外资而言，香港只是它全球、甚至亚太组合里的一个小部分，配置香港，只是为了分享大陆的经济成长。一旦自己本土有事，它可以分分钟不计陈本撤退，而这基本不会影响整个组合。本地没有沉淀资金，这如同你打仗没有军队，全是雇佣军，雇佣军怎么可能给你死心塌地卖命呢？

2、其次，香港资本市场核心参与者结构特殊，甚至有点畸形，是分割、分裂的。香港的上市公司主要来自内地，资金（投资者）主要来自欧美，监管层则来自香港本土，这导致各方交流、沟通的摩擦系数天然大，经济学意义上的交易成本很高。各方的认知都存在天然的差异，很多时候，各方都处于一种信息不对称的鸡同鸭讲的状态。这种市场参与者结构，必然导致对公司价值的定位偏低：因为参与各方会要求更高的风险补偿。

3、香港自身交易制度上的一些设置，也不允许港股估值去往太高。比如，香港是双向市场，可以做多赚钱，也可以做空赚钱，这些空头不单只是本土的，也有可能来自全球其他地方，比如大家比较耳熟能详的美国的浑水、香橼等，多方永远会有天然的对手盘在虎视眈眈。再比如，香港允许大股东临时折价供股（机制类似内地的配股，但价格和数量，香港大股东有更大自由度），这会导致港股在供给上是基本没有限制的。所以在港股，任何一只股票的股价不回头往上做，基本都是不可能的，除非是大股东自己串通好了，把筹码也都买光了。但这样做需要很大的勇气，冒很大的风险，不单是监管层的监管风险，更多是你这么做，会发现市场上没有对手盘了，没人和你玩了。

当然，还有其他的一些原因，比如机构为主、散户偏少，导致很多公司，尤其中小市值公司的交投不活跃，流动性差。再比如，香港对中小股东的保护力度，是明显逊色美国和大陆的，少量“老千股”的肆无忌惮也一颗老鼠屎，坏了一锅汤，导致劣币驱逐良币，“好人”也连带蒙冤，估值被“连坐”，被拖累。

但，没有什么是永远不变的。现在以上这些都在发生积极变化，尤其陆港资金互联互通后，港股的土壤和生态必然会变化，会不会翻天覆地不知道，但确定是没法再坏下去了。从这个角度说，目前港股整体的绝对低估，是好事，也是机会。

问题三、深港通开通后，港股估值会否出现修复？对A－H上市企业有什么影响？

这个是毋庸置疑的。资金是水，天然会流往低洼地方。理论上，陆港连通后，两地水位应该持平。

当然，这只是理想状态，但估值修复几乎是必然的。当前最新的AH溢价率是121%，这种价差，足以给予套利资金充足的动力。另外，恒生指数与国企指数，几乎都能提供4%左右的股息率，这还没有考虑任何股价上涨可能引致的资本利得收益，这在内地货币超发，地产调控、资产荒的大背景下，几乎是资金难得的好去处。

A-H上市公司无疑是最先受益的群体之一，毕竟这些公司，内地投资者都认识，都是“亲戚”。

最关键的，这种估值修复，各方都是乐见其成的。对中央政府而言，堵不如疏，让热钱在深港通、沪港通这个可控的闭环里流动，既解除了地产这个资金池无法再安放庞大游资的尴尬与风险，又减缓了资本外流对外汇储备的压力。而对于竞争力在迅速下降的香港而言，资本市场的重新红火，无疑是雪中送炭。当然，港股，尤其H股估值上去了，天然也会封锁A股的下跌空间，对A股也是福音。

其实我们更需要考虑的，是会出现多大程度的修复。香港目前每天交易量只有600亿港币左右，甚至不如A股一只蓝筹股的成交量。深港通一旦打开，这种成交上的杠杆效应，会非常明显。只要我们暂时找不到更好的“资金池”，港元资产这个新的“资金池”就会一直使用，这大概率是个长周期的开始，而不是短期租赁使用。

问题四、深港通开通后，哪些香港标的会更受青睐？是否会带动深港通外的其他港股的估值？

其实哪些标的会更受青睐，这个市场都有分析了，不外乎就是两地价差大的，分红和股息率高的，内地买不到的特色股比如腾讯、美图、澳门博彩股等。那些非常直接受益于香港股市红火、成交量上升的公司，诸如港交所、惠理集团、券商、保险等，大概率也会是内地资金追逐的对象。

沪港通、深港通不会泽被天下，但大概率也会带动绝大多数港股的估值。毕竟，投资界有句经典术语：价值是比出来。隔壁中了进士，街坊邻居沾光是必然的。但我并不希望看到鸡犬升天的情景，在香港这个完全开放的市场，纯粹的炒作，最后必定一地鸡毛。在香港，选错了股票，纠错成本是极高极高的——有人用“死无葬身之地”来慨括买了纯题材股后的结局，这个并非危言耸听。

问题五、深港通开通在即，已经有很多券商赴港上市，主要出于哪些什么原因？深港通开通之后，对内地券商的业务发展有什么影响？券商赴港上市会否对香港本地券商生存造成压力？ 

内地券商赴港上市，核心不外乎两个目的：第一，筹集资金。券商是高资本消耗型，尤其如果要开展孖展业务（融资融券业务）。第二，抢占风口，拓展海外业务。

客观来说，过去中资券商要在香港拓展业务，尤其零售业务，是非常难、非常难的。香港就那么大，零售客户本就少，而大摩、高盛、汇丰这些外资百年老店在香港积淀这么久，基本垄断了机构客户，中资根本拼不过。这也是中资券商这些年辛苦打拼，却收效甚微的主要原因。

但随着这些年不断的“北水南下”，由涓涓细流逐渐汇聚成河流、湖泊，中资的春天就来了。中资与内地资金天然的血缘关系，让他们的展业有天然的优势，而中国人民币国际化、资本输出其实刚刚开始而已。这么说吧，无论是基金公司，还是证券公司、保险公司，内地竞争格局基本定型了。国内前十大公募基金公司，除非你的竞争对手犯下低级错误，否则，基本格局就这样了，你别指望有大的变化。

香港不一样。这个市场有足够的体量，只要业务拓展得法，就足以再造一个中信证券、再造一个汇添富基金，再造一个广发基金。这种诱惑和前景是无法阻挡的。深港通，只是会加速这种中资资管机构走出去的节奏。事实上，此时还没发力香港市场的机构，一定是睡着了。

至于对本土券商的冲击，那是显然的。拿香港券商牌照不难，所以很多香港券商的竞争力是偏弱的，多数本地小券商可能最终都会沦为被收购的对象。这几年，我已经看到了太多中资过香港收购本土券商的案例。这只是开始。

问题六、深港通开通在即，您在同香港或内地的券商、上市公司或机构投资者交流中，是否觉察到一些变化或者有趣的现象？（比如内地券商赴港上市加温，香港上市公司频繁来内地路演或进行某些资本动作以吸引境内投资者等等，或内地投资者频频到香港上市公司调研等等）

变化是明显的。因为格隆汇正好处在这个跨越香港的桥梁位置，我们接触了两地大量的机构、投资者、上市公司等群体，用暗潮涌动毫不为过。

比如券商，除了国内大券商都在积极布局和发力香港市场外，大量内地资金为了更快抢滩香港，也都在寻求直接收购香港本地的券商。原本我们以为自己储备和提供的香港本地券商壳资源不少了，但最后发现根本无法满足内地资金的饥渴。我们眼看着一家家“姿色”尚可的香港本地券商都一一被内地资金收入囊中，以至于后来姿色平平的也开始坐地起价。曾经我们牵线的一家香港本地券商，资质谈不上多好，收购的合同都已签了，中资的诚意金也已打入对方账上，但后来找了个借口临时“悔婚”。这很令人愤怒，但也说明了中资拓展香港的力度之大。

我有个非常切身的体会：两年前找我们的，都是长三角、珠三角的一些小企业主、投资家，他们过去，只是想收个壳，盖一个2、3层的小楼房。现在不一样了，尤其过去一年，找我们的全是大佬，他们是想过去盖一个一百层的摩天大厦。

至于上市公司与投资者的互动，那就更明显了。这次格隆汇组织全国8个核心城市的“决战港股”海外投资嘉年华系列峰会，通知发出去不到4天，就有近300家上市公司报名。这个数字让我们自己都大吃一惊。我后来和他们交流，有一家公司的回答很有代表性：内地，才是我们的根据地和未来的希望。

至于香港的监管层，则更体现了这种与内地拉近距离的满满诚意。我们这次8个城市的巡回峰会，港交所是我们的全程支持单位。昨天峰会深圳首站上，港交所周晓殷总演讲时是这么开头的：两年前沪港通开通的时候，估计大家没有见到港交所象现在这样走来走去（参加会议并推介）吧？

问题七、今年以来，A股发生了多起举牌事件。深港通开通后，港股由于其估值低，对险资和产业资本等资金的吸引力更大。就您所了解的，目前是否有境内险资或产业资本在布局港股市场？未来会否出现大量香港上市公司被举牌，举牌资金会更加青睐哪类公司？香港上市公司面对举牌是否有应对之策，港交所对于资金举牌的一贯态度，是否有出台一些制度性的限制？ 

这个问题，港交所周晓殷总在格隆汇深圳峰会上做了回答，他的回答如下：

关于举牌，每一次的持股比例超过5%，就立刻要向港交所报告，在港交所的网站或是其他的渠道公示，万德可以看到大比例的持股，5%就要公告，每次调整1%都要再继续公告。沪港通、深港通项不太一样，我刚才画了一个图，相互持有的机构港交所只能看到子公司，看不到背后是谁，这种情况下如果险资要通过深港通和沪港通参与，买入超过5%要透过网上申报，也要和中国结算公司备案，并到港交所作公告。

我在港交所回答基础上，做点补充：

1、从举牌角度而言，港股的吸引力无疑会更大。一是以为比A股更便宜，二则有币种优势。

2、险资和产业资本布局香港其实2年前就不少了，过去一年则已相当普遍，比如泛海系在香港的金融布局已经很全了，再比如A股公司广电运通举牌港股公司神州控股也一度令市场侧目。但以我观察，他们更多是与大股东谈妥后直接收购，象广电运通这样二级市场举牌的方式，还是少。

3、从举牌而言，香港上市公司的应对策略和空间，远比A股灵活。比如香港公司一般有对董事会每年有20%的配股比例授权，这个如果不够，还可开临时股东会增加额度。理论上，这个供给是可以无上限的。所以，在香港，恶意收购很难执行。

小编彩蛋提示：以上是《中国证券报》对格隆汇“决战港股”深圳站的相关报导及对格隆汇创始人的独家专访。“决战港股”系列峰会第二站，选在11月1日美丽的杭州，格隆汇诚邀所有已布局海外，及拟布局海外的朋友参加这次巡回峰会——我们在西子湖畔纵酒品茗，共商海外资产配置大计。

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