地产新政解读及投资机会梳理

摘要

5月17日，地产金融新政密集发布，相比2015年，在目标、手段及对基本面的影响都有所不同。相比2008年，政策目标和客观环境不同，但政策的市场化取向有一致之处。

本次地产政策有利于提振核心城市商品房市场信心，进一步优化库存，降低居民购房门槛，撬动银行贷款投放。预计对房地产市场企稳和保交房工作有十分积极的影响。虽然房地产开发投资企稳尚需更长时间，但随着核心城市房价企稳，后续存量房消化政策接力，地产行业产业困局将望逐步改善，市场对地产产业链的预期与国内经济下半年运行的趋势都会逐步上修。

后续政策上，增量房贷利率下行空间打开，预计新发放按揭利率或逐步向3%左右看齐，限购政策亦有放松可能，下阶段围绕“保交楼”制定的进一步政策亦值得期待。

投资机会：地产：政策趋势十分明朗，松绑限制释放需求的政策副作用最小，也能切实解决问题，预计核心城市房价即将企稳。保险：寿险板块和地产周期具有直接或间接关联，将受益地产政策加速转向。银行：当前地产金融业务的质量逻辑重于定价逻辑，建议密切关注政策优化后商品房销售和房企债务质量的边际变化。家电：政策信号明确，利好厨电与空调板块。白酒：受益于地产行业复苏下的需求回升，且投资端望快速反映经济修复预期从而实现较好的市场表现。化工：竣工端及地产链后端建材品种受政策提振或更明显。煤炭：地产政策或将改善需求预期，推动板块新一轮反弹。金属：预计需求端的持续回暖将支撑铜铝价格维持强势。

地产政策齐发

聚焦扩需求、去库存

5月17日，何立峰副总理召开保交房工作视频会议做出工作部署，涉及竣工交付、存量房收购等内容。同日，央行表示将推出四项地产支持政策：① 设立3000亿元保障性住房再贷款，组织地方回购存量商品房用作保障性住房；② 首套、二套房住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%、25%；③ 取消全国层面个人住房贷款利率政策下限；④ 下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。

 表1：地产金融政策放松与机制优化共同推进

 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部

相比2015年，本次地产政策在目标、手段及对基本面的影响上都有所不同：

① 2024年：以真实的保障性住房需求为根基去库存，更强调因城施策。2015年：更强调扩大有效需求，资金驱动需求的特征较为明显。

② 2024年：重视避免在恢复企业造血功能的同时造成供给激增。2015年：去库存之后开发规模快速扩大。

③ 2024年：预计主要在需求根基扎实的一二线城市大规模开展，我们判断从房价止跌到投资复苏所需要的时间比较长，核心城市房价止跌之后全面上涨的可能性很低。2015年：在全产业链见效很快。

 表2：本次地产政策相比2015年有所不同

资料来源：中国人民银行，国家统计局，Wind，中信证券研究部

相比2008年，2024年政策的市场化取向有一致之处，即通过降低利率和首付的方式来稳定需求，但政策目标和房地产市场所处的客观环境有所不同。我们认为2024年企业投资信心的恢复应该需要比2008年更长的时间。

① 2024年：房地产市场的供求形势进入全新阶段，政策是为了实现保交房和防风险的目的。2008年：房地产政策的目标是拉动内需，稳定经济增速；房地产市场客观上严重供不应求，居民的消费潜力亟待释放。

② 2024年：居民杠杆率显著提升，差别化住房信贷政策有优化空间。2008年：全社会个人杠杆率偏低，2008年底中国居民部门杠杆率仅17.9%。

 表3：本次地产政策相比2008年有所不同

资料来源：中国政府网，中国人民银行，国家统计局，Wind，中信证券研究部

政策有望托底地产链

改善经济下半年预期

政策短期对信贷有提振作用

本次地产政策有利于提振核心城市商品房市场信心，进一步优化库存，降低居民购房门槛，撬动银行贷款投放；但同时也需要持续关注利率政策下限取消后实际利率调整节奏和幅度，以及居民和企业的加杠杆意愿。

• 短期对信贷有提振效果。首付比例的限制减弱，增量房贷利率下行空间打开，一定程度上可以提高居民购房意愿；再贷款也将发挥杠杆作用，按照中国人民银行以贷款本金的60%发放再贷款测算，有望带动银行贷款5000亿元。

• 长期影响仍有待观察。降低首付比例虽然给了居民部门更高的杠杆选项，但考虑到我国居民部门杠杆率已经处于历史高位，且 2021 年以来进入平台期，加杠杆意愿值得关注。同时，地产政策力度虽然较大，但进一步向地产企业基本面传导可能还需要时间，房企融资或依旧较为困难。

判断后续信贷和社融虽有边际改善，但融资修复依然有较大阻力，预计社融同比增速全年将呈现“W”形走势，年中可能会有小幅抬升，全年同比增速可能在8.5%附近。

对房地产市场稳定有积极作用

地产链的困局是经济结构上最主要的压力，2024年前4月全国房地产开发投资同比下降9.8%，新开工和竣工面积分别同比下降24.6%和20.4%。同时，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比、同比降幅均有所扩大。

图1：国房景气指数走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

当前地产政策强调在“守住保交房底线”的基础上聚焦“消化存量、优化增量”，一方面通过下调最低首付比例和取消按揭利率下限等需求侧工具，并可能配套户籍、税收等政策，释放市场需求；另一方面鼓励地方适当收购存量房。总体来看，政策内容丰富，力度较大，预计对房地产市场企稳和保交房工作有着十分积极的影响。

表4：近期部分需求侧刺激政策

资料来源：成都住建微信公众号，北京市住建委官网，深圳、浏阳市政府官网，湖北日报，杭州市住房保障和房产管理局官网，央视网，佛山市住建局官网，新华日报，中信证券研究部

当前松绑限制释放需求的政策副作用最小，也能切实解决问题。以刺激消化库存、回购存量房为主，我们认为开发投资的企稳还需要更长的时间，但随着核心城市房价企稳，后续存量房消化政策接力，地产行业产业困局将望逐步改善，市场对地产产业链的预期与国内经济下半年运行的趋势都会逐步上修。

图2：2014年以来我国商品房销售金额及面积同比及对应商品房首付比例优化政策

资料来源：Wind，国家统计局，中国人民银行，中信证券研究部  注：数据统计截至2024年4月

后续政策展望

1. 市场化交易是消化存量的主要方式，此次首付比例和按揭利率下限下降能帮助降低居民购房成本、释放需求。往后看，限购放松、户籍优化、税收抵扣等政策工具仍然充足，或会相机动态调整。

• 增量房贷利率下行可期。此次个人住房贷款利率的全国性下限取消后，预计主要城市下阶段存在调降新发放按揭利率的可能（特别是此前定价偏刚性的二套住房）。预计新发放按揭利率或逐步向3%左右看齐。

• 限购政策亦有放松可能。目前一线城市仍保留了部分地产限购政策，预计下阶段相关政策存在渐进有序放开的空间。

2. 政府收购存量房有助于消化库存并且同步推进保租房建设，目前仍处于地方试点阶段，推广还需考虑评估定价、财政压力、企业意愿等因素。

表5：消化存量住房的五条路径

资料来源：中国人民银行，住建部官网，各地方政府官网，央视网，中信证券研究部

图3：纯市场路径示意图

资料来源：中信证券研究部绘制 注：实线代表资金流向，红色代表路径增量效果

图4：政府或国资平台下场收储路径示意图

资料来源：中信证券研究部绘制 注：实线代表资金流向，红色代表路径增量效果

图5：第三方收储路径示意图

资料来源：中信证券研究部绘制 注：实线代表资金流向，红色代表路径增量效果

图6：以旧换新路径示意图

资料来源：中信证券研究部绘制 注：实线代表资金流向，红色代表路径增量效果

相关投资机会梳理

房地产：预计核心城市房价即将企稳

在诸多政策选项中，政策优先选择了解除不合理的限制（例如利率管制），释放真实需求，同时辅之以必要的回购，既满足了社会保障的需要，又消化了存量房屋。我们认为，整个政策组合的成本低、落实快、副作用小，有助于理顺整个房地产产业链参与者的市场化角色。我们预计核心城市房价即将企稳，看好估值明显偏低的开发企业，也推荐受益于市场复苏的服务类公司。

保险：寿险板块或将受益地产政策加速转向

寿险板块和地产周期具有直接或间接关联，将受益地产政策加速转向。① 从直接影响上看，作为可选消费，房产产生的财富效应影响保单的销售，以地产为底层的资产供给影响保险资产配置；② 地产对经济增速、通胀水平、信用风险等方面的影响也间接对保险公司的资产负债表各方面产生影响。

寿险面临经济下行和低利率的严峻挑战，市场已经充分反映了主要负面因素。剩者为王的上市头部公司有望享受行业供给侧改革利好，有望随着包括地产等各方面的宏观政策调整演绎贝塔行情，建议均衡配置主要上市寿险公司。

银行：地产金融业务的质量逻辑重于定价逻辑

围绕首付比例和房贷利率的地产金融政策落地，既有政策放松亦有制度优化。我们认为，落实政治局会议“消化存量房产和优化增量住房”的要求，下阶段增量房贷利率下行空间打开，限购政策亦有进一步放松可能。对于商业银行而言，当前地产金融业务的质量逻辑重于定价逻辑，建议密切关注政策优化后商品房销售和房企债务质量的边际变化。

板块投资而言，4月底政治局会议隐含夯实宏观基础的政策发力方向，叠加房地产政策优化，有利于投资者提升风险偏好，在此背景下银行板块内部弹性品种短期占优，中期角度看，分红逻辑预计仍有空间，成长逻辑与分红逻辑的跷跷板效应或将在后续月份的宏观指标波动中强化。

家电：地产信号明确，利好厨电与空调板块

近期核心城市地产政策频出，释放明确政策信号。厨电作为地产下游和高相关品类，未来大盘销售有望跟随见底回升。根据历史经验，地产对于厨电估值的影响分为两阶段：第一阶段为估值对政策的即期反映，第二阶段为企业利润提速带来的EPS、估值双击，建议关注。空调板块可关注公司估值提升潜力，以及AH股价差收窄。

酒类：地产政策短期助力，长期关注消费者变化趋势

近期地产政策持续落地、积极促进市场复苏，一方面白酒受益于地产行业复苏下的需求回升，另一方面投资端有望快速反映经济修复预期从而实现较好的市场表现。展望二季度，我们预判行业整体动销情况保持平稳，白酒公司向全年目标逐步有序推进。

短期看，随着房地产政策效应的逐步释放，板块有望迎来反弹，建议重点关注弹性品种。长期建议持续配置高端化+低端升级。建议持续配置高端酒企，同时关注经济预期变化、批价走势，动态配置具备有效运营终端、释放较好动销动作的酒企。

化工：竣工端及地产链后端建材品种提振或更加明显

近期地产正面因素较多，产业链困局有望得到扭转，房地产市场不确定性下降，下游需求提振传导，化工品向上拐点进一步明确。地产政策保障存量消化，二手交易活跃程度有望提升，对于竣工端及地产链后端建材品种提振或更加明显，主要包括涂料、家居材料、玻璃、型材管材等，预计将促进相关上游化工品涂料、钛白粉、纯碱、PVC、MDI、涤纶长丝等需求提升。

煤炭：地产政策或将改善需求预期，推动板块新一轮反弹

近期地产政策进一步放松，虽然政策传导至地产新开工和煤炭需求仍需时日，但政策有望改善行业中长期需求特别是焦煤需求的预期，有助于催化板块新一轮行情，推荐三条主线：1）冶金煤板块；2）受益于山西煤企提质增效专项工作；3）“红利低波”类的龙头公司。

金属：地产政策频出有望推动工业金属强势运行

铜价进一步逼近历史高点，我们认为或主要由资金层面因素所推动。随着地产政策组合拳的推出，我们预计需求端的持续回暖将望支撑铜铝价格维持强势。

图7：相关行业投资机会梳理

资料来源：Wind，中信证券研究部

风险因素

▪  国内政策或经济复苏不及预期；政策支持房地产存量房库存去化的规模不及预期的风险；房地产支持性政策效果不及预期的风险；房价持续下行的风险；房地产企业存量项目收储造成亏损，大幅影响当年业绩表现的风险。

▪  地方政府对库存商品房收储进度和规模不及预期的风险。地方政府收储库存商品住宅存在一定范围的风险。部分企业的库存通过收储去化，可能产生减值的风险；地方企事业单位收购住房意愿或者财力不足。

▪  宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化；区域经济景气度大幅波动；各公司战略推进不及预期；财政政策、产业政策超预期。资产价格继续下跌、利率继续下行、保单销售低迷、代理人队伍流失。

▪  厨电销售不及预期、行业竞争加剧，大宗价格上涨超预期。消费景气度下行；白酒销售不及预期；食品安全问题。

▪  原材料价格大幅波动；产品价格大幅波动；新技术新产品推广不及预期。宏观经济波动，影响煤炭需求和煤价；安监力度有所放松，导致供给增加；海外能源价格系统性下跌，压制国内煤价。金属价格大幅波动；下游需求不及预期；美联储货币政策超预期；上市公司海外项目运营遇阻等风险。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年5月24日发布的《主题（2024年第14期）—地产新政解读及投资机会梳理》报告。