租赁债怎么看？

核心观点

一级市场参与机会，租赁债发行放量，久期缩短，部分商租一级发行利率较高，在规避尾部主体及单一业务依赖度过高主体后，可选择票面相对合适主体参与。2021年以来商租与金租发行利率趋同，商租加权发行利率在2.6%，在资产荒格局下仍有一定配置价值。

二级市场参与机会，量的层面，截止2024年5月11日，2.3%以上存量债券规模达2,945.44亿元，剩余期限2年以内的存量规模达3,795.48亿元。价的层面，金租中2Y-AA+、0.5Y-AA、3Y-AA品种信用利差较高，商租中AA、AA-评级债券及0.5Y-AAA-品类信用利差较高。存量债券中2-3年期占比规模最大，挖掘空间较为充分，其中信用利差超过100bp主体主要为平安租赁、远东租赁、青岛城乡租赁，值得关注。

报告正文

在城投债信用利差大幅压缩的情况下，挖掘空间相当有限，投资者进一步将视线转移到非银金融债及产业债的挖掘上，租赁债作为非银金融债的一种，存量规模相对可观，发行主体资质差异较大，相较二永债信用利差更多体现为风险溢价与流动性溢价，近期发行规模显著上升，存在结构性的挖掘机会。本文将简析租赁行业现状与发展趋势，重点总结租赁债特征并探寻品种挖掘机会。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

1、租赁债现状与特征

截至2024年5月11日，实际运营租赁公司共794家，其中资产规模超千亿主体20家、金融债及信用债发行主体89家、资产证券化发行主体151家。主体类型主要分为金融租赁公司及融资租赁公司，核心差异在于股东背景与资本实力，进而影响资产及负债端的形成。

1.1 历史化债成效

存量视角来看，金融债、信用债及资产证券化产品为租赁公司主要融资渠道，截至2024年5月11日，金融债及信用债板块，存量租赁债规模5,833.36亿元；资产证券化板块，存量租赁ABS及ABN规模4,227.29亿元，租赁债市场规模超万亿，规模仍可观。

从存量券种看，租赁公司发行的资产证券化规模相对高于金融债及信用债，主要原因在于ABS及ABN可以较好的匹配资产端久期，还款节奏与生息资产的租金回流节奏匹配性也更高，不易使主体形成较大的短期还款压力。金租自成立之初就隶属于原银保监直管，整体参照银行管理要求，金融属性更强，具备吸收存款、同业拆借能力，相对于其他商租而言为持牌金融机构，可通过金融债进行融资。租赁发行的信用债中以公司债及中票为主。短融占比相对较低。

从评级结构看，租赁债发行主体同样以高评级为主，AAA主体存量规模达5,294.22亿元，占比超九成；租赁债存量债中隐含评级AA+及AA-券种合计4,710.86亿元，占比超八成，高评级占比相对较低，主因金租数量较少所致。

从主体资质看，金租股东多为银行，股东支持力度强劲，资本实力充裕，监管与银行趋同，资金成本相对较低，展业趋于审慎，尽管金租存量债券体量不大，但评级整体高商租一档，安全性相对更高。三峡租赁为唯一拥有AAA-隐含评级存量债券的商租，分别为“21三峡租赁GN001(碳中和债)”及“21三峡租赁PPN001”。

从期限分布看，租赁债发行期限多集中在3年以内，截至2024年5月11日，存量债券兑付压力基本集中于2024-2027年，且呈逐年减少趋势。2022年以来，租赁行业监管政策持续收紧，中长期租赁债券发行难度加大，相较2022年租赁债券短期偿付压力显著增加。

1.2 新发租赁债特征

新发视角来看，租赁债券发行在严监管背景下逆势放量。在2022年低基数影响下，近一年一期租赁债总体发行规模均显著提升，2024年截止5月11日新发1,765.8亿元，较去年同期增长60.78%。

2022年租赁债整体缩量，或因资产端“疫情冲击+经济下行企业融资需求降低+城投化债”，负债端“债券发行政策收紧+低息信贷替代”的综合影响所致。

2024年金融债显著放量，截至2024年5月11日，金融租赁债发行规模远超去年同期，接近2020年水平。金租资产端整体以中长期项目为主，在改善公司资产负债期限结构及缓释流动性风险的诉求下，2024年金融租赁债或将持续发行放量，达到2018年水平。

从发行利率看，2014年以来租赁债发行利率整体呈现下行趋势，票面利率从2017年最高的5.63%下行至2024年5月的2.47%，下行约316bp。资产荒格局下，租赁债一级发行利率进入新阶段，2021年以来金租、商租利差收窄至10bp以内。

从发行期限看，租赁公司资产与负债端久期匹配程度是风险与收益的部分来源，在租赁行业资产端承压的背景下，2014年以来，租赁债综合久期显著缩短。但在主体资质差异下，金租负债端久期仍显著高于商租。同时，近年来金租负债端久期缩短幅度大于商租，或因金租在“12号文”影响下，风险尺度收紧力度更大、城市公用板块压退进展更快、小微等业务板块占比提升所致。

2、租赁债投资关注点

2.1 股东资质与资本实力

股东资质与主体资本实力是租赁公司重要护航力量，在行业周期触底回升的关键阶段，股东支持显得尤为重要。2023年共25家主体注册资本增加，其中交银金租、国能租赁、中交租赁、茅台租赁增资规模居前。其中18家主体注册资本增加，带动资产负债率进一步优化。

2024年以来，租赁公司金融债发行显著放量，其中发行主体共15家，资金用途多为“租赁项目投放”、“补充中长期资金”与“优化资产负债结构”。金融债的发行可进一步缓解金租资产负债期限错配问题，缓释流动性风险。

2.2 资产质量与经营情况

从资产质量来看，聚焦千亿租赁，整体资产质量相对较优，不良率基本处于0.2%-1.57%之间，金租中民生金租、华夏金租不良率相对较高；头部商租不良率基本维持在1%左右，近几年呈现小幅下降态势。但因各家主体五级分类标准不尽相同，对于部分城投业务占比较高主体，仍建议关注主动展期降息等行为对“关注类资产规模”和“不良率”的影响；对于拓展创新业务主体，建议关注创新板块行业竞争格局与市场饱和度等问题。

从经营情况来看，租赁公司业务结构持续调整，传统城市公用板块业务持续收缩，光伏储能、高端制造、新能源为当前业务转型重要领域。从经营数据上看，2023年，230家租赁公司中净利润超10亿元主体30家，其中商租占比超50%；“增收不增利”主体17家，均为商租且资产规模均不足600亿元。

2.3 资产负债久期与息差

租赁行业为资金密集型行业，核心本质在于资金运营、风险把控与资产管理，收益来源于息差与资产运营收益。面对优质资产竞争加剧、信用风险边际上升、息差持续收窄的外部环境，高额息差难以长期维持，主体大多转向稳健经营，主动缩短资产负债久期、弱化期限错配，租赁公司收益空间短期或将持续收窄,当前息差基本维持在100-300bp范围。

3、租赁债还有哪些机会

3.1 一级市场配置价值

资产荒格局下，租赁债发行放量，久期缩短，部分商租一级发行利率较高，在规避尾部主体及单一业务依赖度过高主体后，可选择票面相对合适主体参与。2021年以来商租与金租发行利率趋同，商租加权发行利率在2.6%，在资产荒格局下仍有一定配置价值。

3.2 二级市场挖掘空间尚存，关注个券流动性

截至2024年5月11日，存量租赁债估值分布相对集中，2.3%以上存量债券规模达2,945.44亿元，剩余期限2年以内的存量规模达3,795.48亿元，评级集中于AA+及AA等中高评级，挖掘空间尚存。

估值高于3%的存量租赁债主体共27家，基本为商租，存续规模共计492.4亿元，剔除出现风险舆情的西藏金租，其余主体可酌情参与。远东租赁、平安租赁高息债券存量较高，可适当关注。

结合信用利差情况来看，金租中2Y-AA+、0.5Y-AA、3Y-AA品种信用利差较高，且高于同期限、等级的商租；商租中AA、AA-评级债券及0.5Y-AAA-品类信用利差较高。其中利差重点来源于民生金租、河北金租、三峡租赁、山东汇通租赁、狮桥租赁、中国环球租赁等主体。存量债券中，2-3年期占比规模最大，挖掘空间较为充分，其中信用利差超过100bp主体主要为平安租赁、远东租赁、青岛城乡租赁。

自2023年7月一揽子化债政策推进以来，远东及平安信用利差相对于城投债及永续债的性价比开始凸显。从积极的一面来看，商租城市公用板块资产持续压缩，资产分布逐步向沿海、中部省份收缩，在经济企稳向好、资金管理模式稳健的情况下，租赁资产安全性或将持续回升，可适当关注。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

4、租赁行业展望

4.1 严监管周期下，行业发展方向明晰

2024年5月9日，金融监管总局非银机构监管司党支部在中国银行保险报上发布《推动非银机构更好服务高质量发展》，进一步强调租赁行业定位与发展方向。在政策导向逐渐明细的情况下，资本市场普遍关注政策实质影响及行业后续发展情况。

实质上租赁行业严监管导向由来已久，但近年来才有实质性的进展，主要源于我国金融行业已逐步步入规范化发展的新阶段，在经济周期下行、防范系统性金融风险的大背景下，地方债务风险逐渐暴露，去杠杆迫在眉睫。融资租赁作为企业重要的融资补充形式，具备“融资+融物”的双重属性，更应脱虚向实、回归租赁本源，配合化解金融风险，助力国家产业转型。

自2019年以来，租赁行业进入严监管周期，“23号文”强调禁止违规向融资平台融资；“15号文”明确禁止新增地方隐性债务；“12号文”倡导回归“融物”本源，调整租赁物范围；“149号文”要求严禁新增“类信贷”业务；“11号文”规范信用证在租赁业务中的使用；“8号文”指导提高直租占比至50%；近期政策再次强调金租退出平台业务。行业政策导向核心仍为化解地方债务，规范行业发展。

租赁是一个“步履不停”的行业，目前各主体仍处于政策适应阶段，基本面会面临持续的调整。在此过程中，业内主体已基本明确“稳健经营、稳定资产规模”“调整业务结构、压降城投业务”“探寻联合租赁，提高直租比率”“挖掘细分产业，提高资金附加值”等中短期策略。

综合来看，大型金租及头部租赁公司已基本满足直租占比要求，小型金租及地方城投系租赁公司存在转型压力。金租整体资质依然优于部分商租，但金租直面监管，转型相较商租赁更为迫切，短期压力较大。部分商租城投业务占比较高，在化债政策尚未有效覆盖到商租资产的情况下，资产端或将持续承压。经济产业恢复进展、股东支持力度、业务转型进度、资产质量变化仍是行业新格局下租赁债信用分析的重要变量。

风险提示：资金面收紧超预期、利率调整风险、化债政策调整、统计口径差异、历史数据无法预测未来走势。

注：本文为国海证券2024年5月22日研究报告《租赁债怎么看？》，报告分析师：靳毅S0350517100001