地产去库存的关键看什么？

摘 要

第一，我们判断地产对债市压力有限，债市做多仍有胜率。

首先明确债券市场利率和房地产的关系。根据过去的历史经验，决定利率的关键因素是地产投资和新开工面积变化。市场会左侧观察，从地产链条“政策—销售—新开工—投资”考虑，领先指标是政策。

第二，如何看待政策？

最新的政策是一个重要进步，即向消化存量和支持地方政府收储方向迈出了重要一步。市场关注政策逻辑在于量变到质变的可能。

从历史维度考虑，上一次去库存是2014-2016年，量变到质变的关键是两个政策：棚改货币化和供给侧改革。棚改货币化相当于给居民部门以直接现金补贴，供给侧改革推动经济企稳，改善居民收入及预期。如果对比2014-2016，我们现在相当于2014年930之后、棚改货币化全面扩大之前。

从现实维度考虑，从不同角度综合分析当前政策和市场反应，2014年-2016年期间，棚改货币化支持去库存时，GDP大约为六七十万亿，而PSL在2016年底的余额是2万亿。按现在GDP规模预计，相应的去库存政策工具规模需求约为4万亿，按一半估计也至少不低于2万亿。

对于政策要关注量的增加，解决房地产问题的关键在于房地产之外，即提高经济、就业、收入和收入预期。

第三，信用问题。

新一轮地产支持政策对地产企业确有帮助。但需要明确的是，尽管有量的支持，当前政策在实操层面仍然可能存在一些约束，例如，对国资企业无隐债以及严格预售资金监管的要求。

从信用债投资的角度，建议采取右侧思维来看待。

第四，利率定价角度。

放开房贷利率下限，某种程度上意味着灵活运用利率政策工具的落地，进一步推动降低社会融资成本。虽然目前并没有降低OMO、MLF、LPR等利率，但是最终贷款利率的下降，在社会信用有效扩张之前，从利率比价角度考虑，是否有利于30年国债收益率更新定价？我们报以乐观的看法。

阶段性政策靴子落地，我们维持10年期国债利率2.2%-2.4%区间，30年期国债利率2.4%-2.6%区间判断。

5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议召开，下午四点国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍切实做好保交房工作配套政策有关内容。如何评估5月以来公布的一系列增量政策？债市是否存在进一步调整压力？

1. 如何看待会议公布的增量政策

1.1. 会议有哪些增量政策？

1、要求打好保交楼攻坚战，主要是针对已建已售未交付商品住宅。

2、针对在建项目，住建部和金管局拟联合印发《关于进一步发挥城市房地产融资协调机制作用 满足房地产项目合理融资需求的通知》。推动符合“白名单”条件的项目“应进尽进”，商业银行对合规“白名单”项目“应贷尽贷”。

3、针对已建成未出售商品住宅，提出“推动消化存量商品住房”，央行创设再贷款工具做配套支持。城市政府坚持“以需定购”，可以组织地方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房用作保障性住房”；央行创设保障性住房再贷款的结构性货币政策工具，支持以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房。利率1.75%，期限1年，可展期4次，再贷款规模3000亿元，按照60%的再贷款发放比例可带动5000亿银行贷款。

4、盘活存量土地，自然资源部拟出台妥善处置闲置土地等存量房地产用地政策。政策主要由两条线构成，“一条线是严格依法处置闲置土地，另一条线是加大对存量土地盘活利用的支持力度”，包括三方面内容，“支持企业优化开发”、“促进市场流通转让”，“支持地方以合理价格收回土地”。根据会议，收回的土地将用来建成保障性住房和公共配套服务设施，可通过地方政府专项债券等予以资金支持。

5、下调住房贷款最低首付比例；取消全国层面房贷利率政策下限；下调公积金贷款利率0.25个百分点。

我们同步梳理了历史上商业个人住房贷款的政策调整情况，放于报告最后的附录部分供读者查阅。

1.2. 如何评估上述政策力度？

本次会议迈出了地产企业纾困和房地产去库存重要和关键一步，建立了企业纾困、保交楼、去库存联动机制。

一是专项债支持收购土地用作保障房；二是通过再贷款支持地方国企收购已建未售新房。

与此同时，推进房地产融资协调机制，全面摸底、分类处置，对符合条件的项目“应贷尽贷”；从利率和首付比例政策入手，继续放开杠杆限制。

政策方向开始着力解决增量资金和循环问题，是一个重要的积极信号。

但客观来看，政策效果仍需进一步观察。

我们主要评估两个维度——房企纾困和去库存，以及三个视角——最终责任人、实际执行限制、资金体量。

首先，本轮政策依旧强调市场化、法制化和风险自担，各方自愿参与。无论是“白名单”还是政府收房，市场化和风险自担表述意味着银行需要综合考虑项目残值、收益和成本。

其次，上述政策方向和具体执行存在一定限制。例如3000亿元央行再贷款要用于收购已建成未售房，本意是去化新房库存、给房企纾困，但另一方面也意味着居民端补贴力度依旧偏弱；例如再贷款期限一年，可展期四次，上述周期与保障房（尤其是租赁房）的周期并不匹配；例如保障性住房是用于满足工薪收入群体刚性住房需求的原则，严格把握所收购商品房的户型和面积标准；国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁；推动保交楼同时严格预售资金监管等。

参照历史，2023年2月创设的1000亿元租赁住房贷款支持计划，截至2024年3月末，仅使用20亿元。而租赁住房贷款仅规定贷款用作购置存量住房，且目前授信落地的贷款中，城投平台占据相当比例。本次限制收购主体范围旨在规避城投平台申请贷款后挪用化债。

第三，从资金体量看，3000亿再贷款撬动5000亿银行贷款，对于总体库存体量相对较小，我们后文会有相关分析，逻辑上本轮财政金融工具运用规模可能需要2万亿甚至更多。

2. 如何看待全面放开限购？

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2.1.本轮周期中二线城市放松后销售如何演绎？

此前，厦门、南京、长沙等二线城市均有全面放松限购政策出台，短期脉冲后市场依旧疲软。

进一步来看，我们观察全面放松限购出台时间较长（>2个月），且GDP排在前四的城市（武汉、南京、郑州、福州）。2023年9月限购政策放开后，新房、二手房市场均有短期的边际回暖，持续时间在1-2个月左右，随后各地商品住宅成交面积当月同比再度边际回落。

杭州作为强二线、准一线，其全面放开限购效果会如何？

我们复盘前期杭州地产调控政策及其影响。上一次杭州全面放开限购是2014年7-8月。从结果观察，杭州上一轮全面放开限购之后，地产数据确实筑底回升。

市场关注其指示性，我们需要了解2014年前后杭州全面放松与地产逐步筑底回升之间还有哪些重要前提。

2.2.回顾历史，强二线城市全面放开限购后销售企稳了吗？

回顾2014年，强二线全面放开限购后，地产状况大致可分为如下两个阶段：

阶段一：9月30日之前，地方政府陆续放松地产限购限贷。

2014年4月开始，陆续有地方政府放松有关地产限制政策。6月26日，呼和浩特成为第一个正式发文全面放开限购城市，此后各地密集放开限购限贷。除了放松限购限贷以外，地方政策还涉及房贷优惠、购买补贴、公积金异地使用、落户放宽等方面。7月11日，住建部在全国住房城乡建设工作座谈会定调下半年楼市调控，千方百计消化库存。至9月底，仅有北上广深和三亚五个城市未放开限购。

这一轮放松带来的总体效果有限。一方面，全国商品房销售面积的当月同比持续下滑，各能级城市当月同比持续为负，其中一线城市走弱相对严重。

进一步地，成都、杭州分别于2014年7月15日和8月28日放开限购，销售面积环比均有改善，其中杭州销售面积环比转正。销售价格指数在两地放开限购后环比震荡走高，但仍较长时间位于负区间。

阶段二：9月30日，中央层面全国地产政策进一步放松。

9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（下称《通知》），即“930新政”，《通知》提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”；商贷首套房最低首付比例30%，利率下限为基准利率0.7倍；支持房企在银行间市场进行债务融资，开展REITs试点等。

“930新政”意味着全国地产政策进入全面放松阶段。随后一线城市较密集地出台了放松政策，从销售面积来看，相关政策有效提振了一线城市的地产销售状况，也逐渐带动了二线及以下城市的销售回暖。

但中低能级城市的购买力仍是核心限制，全面放开限购或难以扭转库存高企、供需不平衡的局面，后续中小城市销售走势波动较大。10月三线城市商品住宅销售同比大幅增长至23%，全国及其他能级城市同比降幅也有显著收敛。但需求在短期刺激后并不稳定，11月再度下滑。即使到2015年初和2015年下半年，地产销售增速也有过阶段性震荡下行。

3. 地产以旧换新和收储政策怎么看？

3.1.地产“以旧换新”政策内容

截至5月16日，目前已超过50个城市推出“以旧换新”相关政策。从已推出住房“以旧换新”政策的城市来看，整体以三四线城市为主，深圳、上海、郑州、南京、武汉、济南等一二线城市也明确支持，多数城市当前住宅库存去化周期偏高。

政策模式主要分为四种，一是房企联合经纪机构对旧房优先推售，若一定期限内旧房售出则按流程购买新房（绍兴、深圳、上海、广州花都区）；二是开发商或国资平台收购旧房，售房款用于购买指定新房项目（太仓、苏州、郑州、南京）；三是对出售自有住房并购买新建商品住房的个人或家庭给予一定的购房补贴（沈阳、徐州、扬州）；四是为“以旧换新”购房者提供首付比例、利率等优惠措施（长沙、开封）。

以旧换新目的在于弥补购房能力不足和撬动购房意愿，一方面是要收购二手房；另一方面是鼓励居民加价购买新房。

以旧换新关键是两点：一方面是地方政府和有关企业的财力和能力；另一方面在于居民认购新房的意愿和能力。

地方自主和自发的行为所带来的作用总体仍然有限，需要等待更进一步的自上而下支持。

3.2.如何看待地产“收储”？

2022年下半年以来，陆续有地方政府出台商品房收购政策，其收购主体以国有房企和城投平台为主。市场关注度较高的收储城市包括苏州、济南、杭州等。

济南市政府最先正式提出收储。2022年9月5日，济南市国资委《收购存量房源助力租赁市场——集团公开采购社会优质存量房作为租赁储备房源》。从同时发布的3份招标公告来看，济南城市发展集团所属济南城市发展集团资产运营管理有限公司将在全市收购3000套商品房，用于租赁储备住房，项目资金来源为自筹资金，房源性质原则上为整栋未售的商品公寓或住宅。

另一较早提出收储政策的重要城市是苏州。2022年10月，苏州市政府计划定向回购部分新房项目，拟对6个区及4个县市共10个板块回购约1万套新房。

目前政策仍在试水期，计划收购房源规模有限。政策出台初期，地方政府态度多以鼓励为主：如湖州市“对困难房地产企业的滞销房，鼓励国有企业收购，作为保障安置用房等”，目前计划收购房源规模有限，苏州计划数量2500套，济南计划收购3000套，杭州临安区计划收购不超过10000平方米。

资金来源成为首要问题。据中国房地产报，对于苏州首批回购的房源，开发商并未收到市政府的购房款。1万套新房回购旨在为阶段性下行的楼市托底。

其次，地方政府收储数量较少，或对地产销售仅能起到短期提振作用。在收储阶段，由于成交商品住宅中含部分地方政府回购房源，成交往往有明显超季节性改善，但持续时间较短，或相对较难扭转房价预期。2022年9月-10月，济南商品住宅成交套数持续改善，10月略好于季节性，11月重新回落并低于一般季节性水平。2022年9月，苏州楼市成交显著改善，商品住宅成交面积约为122.99万平方米，环比增加126.88%，同比增加93.34%，10月重新回落至季节性水平。

对于地产收储一要解决资金问题（谁出钱），二要解决主体问题（谁还钱），三要解决如何退出的问题（变现），逻辑上还不能进一步新增隐债，需要一定程度的政策突破和更大规模的金融政策支持，才有可能真正期待对应效果。

4. 地产去库存的关键看什么？

4.1.2014-2016年——财政金融支持和居民增收

对比2014-2016，关键在于棚改货币化和实体供给侧改革改善居民购买力和市场预期。

2014年“9·30”新政之后，地产销售只是边际企稳，销售改善未形成稳定趋势。地产销售真正迎来全面改善是在棚改货币化的全面加速推动之后。

我们团队前期报告中（《这次不一样？与2014-2016对比》，20230904），已经详细梳理了关于棚改货币化和供给侧结构性改革的细节。

总结来说，棚改货币化帮助从居民手中收房并提高货币化安置比例，一方面提升居民购买力，促进楼市回暖、抬高房价和地价，另一方面拉动新开工建设，并补充地方政府土地收入。

2014年创设PSL、批准国开行住宅金融事业部开业，逐步加大棚改中的货币补偿比例。

但由于商品房销售依旧不见全面好转，投资增速继续下行，商品房库存逐渐累积，因此2015年中棚改货币化全面推行。《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》要求各地区货币化安置的比例原则上不低于50%，对于商品住宅库存量大、消化周期长的地区，货币化安置比例进一步提高。

与棚改货币化同步，PSL投放规模于2015年6月起迅速增加。2015年6月当月净新增1576亿元，下半年共净新增2777亿元。2016年PSL进一步放量，全年新增9714.11亿元，截至2016年底，PSL余额为20526亿元。

我们假设货币化比例为2014年20%，2015年上半年40%，2015年下半年之后为50%，则得到居民收到的补贴，相当于2014-2016年分别对居民现金补贴766亿元、3070亿元、4857亿元，2016年GDP为75万亿元，补贴加和占比1.2%，PSL支持力度可见一斑。

其次是供给侧结构性改革，重点在于长期亏损行业整体性扭亏带动收入和经济预期的改善。

2015年启动供给侧结构性改革，对应煤炭钢铁产能优化、扭亏为盈。

2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议上首次提出供给侧结构性改革，深化供给侧结构性改革的主要切入点，是解决经济重大结构性失衡问题，也就是解决实体经济结构性供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡“三大失衡”问题。

供给侧结构性改革对应的“三去一降一补”解决方案，有效扭转了产能过剩行业的困境，改善了企业的经营状态，协同地产行业的刺激，相关行业和企业的利润水平得到恢复，进而稳定了居民的收入和就业预期。

2015年全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.3%，2016年同比增长8.5%，出现显著改善。尤其是煤炭、钢铁、有色、化工等有关行业。

煤炭、钢铁行业启动供给侧结构性改革之后，人均薪酬普遍增长。

4.2.我们目前到了哪个阶段？

回到本轮地产优化政策，目前为止，相当于2014年“9·30”阶段。

但同2014-2016年情况不同的是，居民购买力和市场预期有一定程度削弱，居民资产负债表的收缩或是当前地产市场的核心制约。

尤其是，棚改货币化给居民做补贴，同时提升刚需和改善性需求，房价上涨实现库存的有效去化。

截至目前，财政金融工具支持力度有限，总规模约8800亿元。

2022年12月，央行创设保交楼贷款支持计划作为阶段性工具，实施期为2022年11月至2024年5月末。计划支持对象为工行、农行、中行、建行、交行和邮储银行共6家全国性金融机构，贷款规模为2000亿。

民营企业债券融资支持工具则是由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式支持民营企业融资，并非直接融资支持工具。

2023年1月，央行印发《关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知》并提出设立“租赁住房贷款支持计划”，额度为1000亿元。计划采取“先贷后借”的直达机制，对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的100%予以资金支持，利率为1.75%。

同月，为支持五大AMC积极参与地产纾困，央行创设总额度为800亿元的房企纾困专项再贷款，定向给予五大AMC，利率为1.75%，截至今年一季度，贷款仅落地209亿元。

自2023年12月重启的抵押补充贷款（PSL），5000亿额度已发放完毕，自3月起连续两月净归还。4月中旬，央行在国新办会议上明确用于支持三大工程的“5000亿元抵押补充贷款（PSL）额度发放完毕”，PSL步入阶段性缩量阶段。5月6日，央行公告4月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行抵押补充贷款（PSL）净归还3432亿元。

参考上一轮周期，截至2016年底，PSL余额约2万亿元，对应2016年名义GDP约75万亿。

2023年名义GDP约126万亿，逻辑上本轮财政金融工具运用规模至少需要2万亿甚至更多，同时需要叠加其他居民增收政策支持。因此，后续关键是相关政策工具是否能提供持续、足够的货币支持居民购买力，这决定了地产形势能否发生从量到质的变化。

5. 对债市的影响：交易预期到交易政策效果

团队前期报告（《债市交易的地产逻辑是否改变？》，20240329）中，我们已经阐释了地产相关指标与利率的关系。

政策放松后，利率率先交易预期，待数据逐步落地后交易政策效果。

从相关性来看，地产政策放松时期，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。

观察各项指标，影响利率的关键因素是地产投资和新开工面积增速，我们认为其指导意义要高于地产政策和地产销售。当然，投资和新开工增速见底并不一定指向利率回升，同比增速的绝对水平（不能显著低于-10%）和回升斜率都很重要。

对于当前，先观察重要政策时点的债市表现。本轮地产政策优化，在政策公布时点对债市影响有限。2023年8月以来，仅有8月末三部门推出“认房不认贷”新政、调整优化差别化住房信贷政策时债市迎来阶段性调整，后续一二线城市的接连放开限购限贷对债市影响较小（4月中下旬的债市调整主要同央行行为有关），债市表现同2014-2016年地产政策调整有所不同，也表明了市场对放松限购的政策预期有所不同。

进一步观察，2023年以来的地产政策放松只会引起利率的短期震荡，不会改变利率下行的趋势性走势。

综上，我们判断预期影响基本结束，后续需要侧重于观察政策效果，在政策力度总体未超预期的情况下，债市仍可以保持乐观。

6. 小结

第一，我们判断地产对债市压力有限，债市做多仍有胜率。

首先明确债券市场利率和房地产的关系。根据过去的历史经验，决定利率的关键因素是地产投资和新开工面积变化。市场会左侧观察，从地产链条“政策—销售—新开工—投资”考虑，领先指标是政策。

第二，如何看待政策？

最新的政策是一个重要进步，即向消化存量和支持地方政府收储方向迈出了重要一步。市场关注政策逻辑在于量变到质变的可能。

从历史维度考虑，上一次去库存是2014-2016年，量变到质变的关键是两个政策：棚改货币化和供给侧改革。棚改货币化相当于给居民部门以直接现金补贴，供给侧改革推动经济企稳，改善居民收入及预期。如果对比2014-2016，我们现在相当于2014年930之后、棚改货币化全面扩大之前。

从现实维度考虑，从不同角度综合分析当前政策和市场反应，2014年-2016年期间，棚改货币化支持去库存时，GDP大约为六七十万亿，而PSL在2016年底的余额是2万亿。按现在GDP规模预计，相应的去库存政策工具规模需求约为4万亿，按一半估计也至少不低于2万亿。

对于政策要关注量的增加，解决房地产问题的关键在于房地产之外，即提高经济、就业、收入和收入预期。

第三，信用问题。

新一轮地产支持政策对地产企业确有帮助。但需要明确的是，尽管有量的支持，当前政策在实操层面仍然可能存在一些约束，例如，对国资企业无隐债以及严格预售资金监管的要求。

从信用债投资的角度，建议采取右侧思维来看待。

第四，利率定价角度。

放开房贷利率下限，某种程度上意味着灵活运用利率政策工具的落地，进一步推动降低社会融资成本。虽然目前并没有降低OMO、MLF、LPR等利率，但是最终贷款利率的下降，在社会信用有效扩张之前，从利率比价角度考虑，是否有利于30年国债收益率更新定价？我们报以乐观的看法。

阶段性政策靴子落地，我们维持10年期国债利率2.2%-2.4%区间，30年期国债利率2.4%-2.6%区间判断。

附录：商业性个人住房贷款政策调整情况

风 险 提 示

宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性

证券研究报告：《如何看待新一轮地产支持政策？》，分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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