下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
点击上方『价值事务所』可关注并“星标”本号。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
“这是价值事务所的第1571篇原创文章”
当下的生物医药行业确实跌得有够惨，尤其是香港市场的生物医药，可以说当下处于有史以来的最低点。下图为恒生医疗保健指数的走势，不过，老子说，反者道之动，事情不可能一直如此，当事物往一极走得越远，也就意味着它反转的可能越大。
这不，近期恒生医药就开启了“暴涨模式”，只不过由于前期实在跌得太多，目前的“暴涨”还并没引起多少人的注意，不过未来两年这种暴涨大概率会经常出现，因为它跌得确实过于惨了！生物医药本就是无可挑剔的永续性行业，行业当下再难也不可能比10年前还糟糕（但指数估值却比10年前还低），因此，站在行业均值回归的起点，大家完全可以关注起来，不知道怎么选的朋友，不妨关注一下恒生医药ETF（159892），场外（016970、016971）。
在之前的文章中所长也反复强调，对于绝大多数散户而言，像生物医药这种专业程度极高、风险极高的行业，是不建议直接配置企业的，因为踩雷概率极大，一款新药研发失败导致公司直接破产的例子在生物医药行业可谓数不胜数，因此，最好的办法是直接配置像恒生医药ETF（159892），场外（016970、016971）这样的指数产品，避免踩雷的同时还能吃到整个行业进步、科技进步的红利。
我们今天要追踪的企业，也是恒生医药ETF（159892），场外（016970、016971）中的第二大重仓，石药集团。
在2023年底的某次投资者交流中，石药集团有说，“2023 年单位数增长，是历史上最低的一次增长，不过2024年会恢复到双位数，大概能有10%-20%。”
前不久，石药集团披露2023年财报，情况同投资者交流的说法一致，全年收入同比增加 1.7%至 314.5 亿，股东净利润同比下滑 3.6%至 58.7 亿。
在一众医药同行中，石药已经算是最能扛的一个了，毕竟集采是从2018年开始实施的，2020-2022又有三年疫情，中间还掺杂创新药内卷让医保谈判收割一波，但过去几年，石药的业绩还都非常稳健，一直到去年，才出现疲软的迹象，但即便如此，也只是短暂一年，2024便又能恢复双位数增长，这确实比较牛。
即便2023交出了历史最差成绩单，里面也极多亮点。医药行业不同于其他行业，绝大多数费用其实是前置的，因为对创新药的投入会提前数年甚至数十年，而这些费用投入所创造的价值不会马上计入公司的财报，除非新药上市销售或者中途将管线卖给别人/对外授权，我们虽然看到石药利润端出现近五年来首次下滑，但我们也要清楚，这个利润实际上是“假的”。
2023 全年公司研发费用达 48.3 亿元，同比增长 21.2%，约占公司成药业务收入的 18.8%，这部分费用投入进去所产生的价值，目前完全无法体现，再包括一些销售费用的前置，因此，对于创新药企业，其实不能简单通过当下业绩情况去进行价值衡量。
不然，似百济神州、信达生物这种还在亏损的创新药企业，怎么可能维持如此高的市值？恒瑞的老婆店翰森制药，2019-2022四年间业绩波澜不惊，好像没有任何变化，你能说人家2019和2022的价值是一样的么？显然不能，因为虽然表面业绩没啥变化，但公司内里的产品结构已经发生了翻天覆地的变化，因此，2023年才能重回增长，甚至后面增速会加快。
我们看一家创新药企业，是需要看业绩，但也没有那么重要。
01
价值事务所
2023成绩单简评
石药的2023年业绩之所以承压，核心在于贡献256亿营收的成药板块仅有4.6%的增长。至于原料药和功能食品业务下滑，主要因为维生素C 和咖啡因价格下滑，不过这两块业务并非我们关注石药的重点，对公司整体业绩的影响也并不是很大，所以，看看就好，都属于周期性较强的业务。
成药方面增速放缓，主要还是被集采坑了一把，肿瘤板块的大单品克艾力6月集采降价70%，心血管板块10亿级别的大单品玄宁集采又没中标，致使2023全年抗肿瘤、心血管治疗领域销售收入分别出现16.4%和15.5%的同比下滑。
肿瘤板块营收已经是自2021年后连续第二年下滑了，2021年为公司贡献23亿营收的大单品津优力在2022年3月遭遇集采，降价50%，虽然到2023年津优力的营收已经稳定了下来，但和2021巅峰相比肯定还是差了老大一截，目前石药肿瘤板块克艾力、津优力集采的影响已经得到出清。
目前肿瘤板块只有一线化疗药物多美素（多柔比星）还有较大集采压力，照公司的话说，这款产品2023全年为其贡献营收23亿（整个市场才30亿左右，算是石药垄断），不过，即便集采也最多影响公司8-10亿营收，况且公司自己的说法是，“目前我们觉得不是特别大的压力的点，现在正在做第九批集采落地，之前 9 个批次没有特殊制剂，更何况这还不是医保品种。我们有给医保局专门汇报脂质体的复杂性，有个原材料全是德国进口的，所以判断不会集采，或者即使集采对今年也没影响，因为其他品种也可以补上。”
至于公司的其他品种，肿瘤板块中，2022 年初上市的多恩达（米托蒽醌脂质体注射液）当下正处于销售上量期，重磅药物骨巨细胞瘤药物津立泰（纳鲁索拜单抗）与大肠癌药物多恩益（伊立替康）于 2023 年 9 月获批，再加上近年上市的克必妥（度维利塞胶囊）及戈瑞特（甲磺酸仑伐替尼胶囊）都在快速爬坡，因此，2024重回正增长问题不大。
至于心血管，虽然2023有所下滑，但公司在近期的投资者交流中表示，“通过零售开发，今年玄宁还会超过 10 亿，不会有太多的下降。零售市场这两年非常不错，恩必普软胶囊团队，玄宁和欧来宁团队，OTC、中药、慢病都有零售团队”。心血管板块新上市的明复乐，目前也成为多个权威指南的优选推荐，未来市场空间也比较大。
除肿瘤和心血管外，公司的其余板块增速都不错，都有双位数增长，甚至呼吸系统的表现是翻倍还多。
至于神经系统，先前市场非常担心大单品恩必普，这是一款公立医疗机构终端销售额达70亿的超级大单品，可以说靠一己之力撑起了石药的整个神经系统板块，该产品的化合物、注射剂、胶囊专利分别在2021、2022、2023年到期，但销售额也并没有出现断崖式下跌，甚至得益于恩必普两剂型用药时长增加+OTC 及零售渠道持续拓展，整个板块还有12.1%的增长，恩必普真真可以说是宝刀未老。
02
价值事务所
加速转型
其实石药集团也有PD-1，只不过2023年3月才获批上市，没能赶上2018年第一波红利，因此，前些年在资本市场基本被边缘化了，当时资本市场的当红炸子鸡百济神州、恒瑞、君实、信达其实都是PD-1选手。石药甚至有点吃不到葡萄说葡萄酸，在此前某次投资者交流中提到，“我们始终追求新靶点和新技术，觉得me too不是创新，错过了PD-1，所以落后了”。
不过，近两年来，明显可以感受到石药集团管线的加速进化，所长2022年首次跟踪石药，这两年跟踪下来，确实能感受到石药的巨大变化。
前不久，全球著名智库Citeline发布的《2024年医药研发年度回顾》中，专门评选了全球TOP25管线规模的制药公司，石药在里面位列第24，目前，公司有超过60个重点在研药物已进入临床或申报阶段，其中7个已递交上市申请， 18个处于注册临床阶段。
未来5年公司预期会新上市50个创新药（详情见下图），而国内创新药代表企业信达到那时候也就20个左右，这50个创新药中，像两性霉素B脂质体、HBM9161、DP303c、KN026、TG103、CM310都可能会成为销售峰值在10~30亿甚至更多的大单品。
今年，最值得关注的就是公司的两性霉素 B 脂质体与伊立替康脂质体在美国能否获批，如若顺利，自然将大幅提升公司的全球知名度及产品销量。
2025年最值得关注的就是用于乳腺癌治疗的抗体偶联物（ADC）DP303C能否顺利获批。
2026则要关注用于糖尿病与减重的司美格鲁肽类似药及GLP-1 新药 TG103，毕竟当下全球都最关注减肥药和ADC，如果产品能成功上市，届时想不得到市场的关注都难。
此前，石药的营收基本来源于仿制药，但现在看来，五年时间就足以彻底转型成为一个创新药企。按照公司自己的说法，“旗下有八个创新平台（分别是纳米制剂、mRNA疫苗、siRNA、ADC、单抗、双抗、小分子、长效微球制剂），未来每年都要出一个一百亿峰值的产品，其中mRNA对标辉瑞、莫德纳，ADC对标第一三共。”
除自研外，公司也不断在BD上发力，BD来的产品占整体管线的比例并不低，国内外均有涉及，这点算是走在了恒瑞前面，恒瑞的BD明显就做得没有石药好，不过，近期恒瑞换了BD老大，可能会有所改观。
我们看下图，其实石药的BD从很早就开始了，从2018年开始，整个合作频率明显有加快，去年很“潮流”地同英矽智能、晶泰科技两大人工智能企业达成合作。
数据来源：iFinD
根据公司的说法，未来在BD方面，计划每年完成2-3个交易项目，并积极挖掘ADC等自研管线的后续license-out 机会。
就石药当下的管线而言，在《价值事务所》跟踪的系列创新药企中，确实算非常优秀的存在了，短短几年时间，管线便出现这样大的变化，着实让人吃惊，不过这又再次说明，对于拥有一些底层逻辑的优秀企业或许可以多给一些机会，毕竟他们的家底不是一般的厚，手上的牌也远比我们想象得要多。
石药集团过往文章合集：石药集团
